每經記者｜蔡鼎    每經編輯｜王可然    

2018年，跟隨全球股市一同劇烈波動的，還有各種外匯、債券收益率，以及原油和貴金屬等大宗商品。

這一年里，美元指數從三年多來的低點一路上漲，收復97關口，同期以阿根廷為代表的新興市場貨幣哀鴻遍野；10年期美債收益率四年以來首次“破3”，讓借貸成本進一步上升；由于擔心供應過剩和需求減弱，油價曾單日重挫7.1%創39個月最大單日跌幅，WTI中質油、布倫特原油雙雙跌入熊市……

那么，在經歷了2018年的市場分化，風險資產劇烈波動后，2019年又該運用怎樣的配置邏輯？

為了尋找答案，《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）記者對瑞銀財富管理公司全球首席經濟學家保羅·多諾萬（Paul Donovan）、德意志銀行首席國際經濟學家托斯騰·斯洛克（Torsten Slok）展開了深度專訪。此外，《每日經濟新聞》記者還獨家獲得了發布高盛高級多資產策略師克里斯蒂安·穆勒-格里斯曼（Christian Mueller-Glissmann）團隊2019年資產配置報告的授權。

●匯市策略：多重因素預示2019年美元更有可能走弱

NBD：2018年可以說是強美元的一年，隨著美聯儲的加息，美元指數已重回97點關口。11月28日美聯儲主席鮑威爾發表講話又引發了對2019年加息的猜測。您對此怎么看？2019年的美元走勢將受哪些因素影響？怎樣的策略將更安全？

保羅·多諾萬：我們預計美元在2019年將走軟。但這背后的邏輯與美聯儲加息與否并沒有特別的關系——利差對美元這樣的貨幣來說不那么重要，市場可能對鮑威爾的言論強調得有些過度了。紐約聯儲行長約翰·威廉姆斯已經暗示2019年可能會有更多的加息。很明顯，美聯儲將在未來一年關注具體的經濟數據，尤其是通脹數據。美國通脹率目前低于美聯儲的目標。因此美聯儲需要等到通脹率上升，才能在2019年進一步加息。

美國的經常賬戶赤字仍然很大，這意味著美國不得不從其他國家或地區借款。這可能導致美元走弱。此外，如果油價持續走低，對美元需求的一個來源也會減少。

托斯騰·斯洛克：我們現在預計美聯儲將在2019年加息3次，與美聯儲官員在2018年9月份的預測中值一致。我們預計美聯儲將在2019年下半年暫停本輪加息周期，這最有可能發生在9月份的議息會議上。

雖然美聯儲在2018年履行了漸進式的緊縮承諾，但2019年的宏觀環境對外匯市場來說將是一個復雜得多的環境。2019年，來自美國財政刺激的推動力應該會小一些（約占美國GDP的0.3%），而且美國增長周期可能已經達到頂峰。其他主要的經濟體也是如此，例如歐元區已經出現放緩，也不太可能重新出現顯著的經濟增長加速。當主要經濟體的增長放緩時，可能會出現不同的相對增長結果，這也會對匯率造成影響。

穆勒-格里斯曼團隊：在過去的六個月時間內，美國國內經濟強勁增長、美聯儲持續加息、美國以外經濟活動疲弱以及風險資產縮水等因素，都是美元走強的原因。雖然這些趨勢可能還會持續一段時間，而且我們也不排除2019年初美元將小幅走強的可能性，但我們認為三大主要因素預示著2019年美元更有可能走弱。

首先，最重要的是，盡管隨著財政刺激的支持減弱、金融環境開始收緊，美國經濟增長很有可能放緩，但我們的經濟學家預計，美國以外地區的增長將出現小幅回升，尤其是在新興市場；其次，我們的團隊預計美聯儲在2018年12月的加息后還將再加息四次，但一個強勁的加息周期并不意味著美元必然走強，我們預計其他央行，尤其是小型的開放經濟體也將繼續或開始加息周期；最后，我們認為美元的估值過高，而且投資者持有得太多——根據GSDEER的數據，美元的貿易加權匯率較其長期的公允價值水平高出了約11%。因此我們預計，受發達市場和新興市場具體情況的推動，2019年美元的整體表現將不佳，其中新興市場貨幣因套利而產生的總回報將最大。

此外，美元溫和走弱的基本情況也存在風險。例如美國經濟增長放緩可能會影響全球經濟活動或投資者的風險偏好、歐央行開始加息的時間可能晚于我們的預期、美國通脹的漲幅可能高于我們的預期。

●黃金策略：美元走軟、股市波動、基本面刺激將推高金價

NBD：有分析師稱，在經歷了令人失望的2018年后，在美聯儲溫和政策的幫助下，金價有望在2019年回升并取得新的漲幅。您是否同意這種說法？除了美聯儲外，2019年金價還將受到哪些因素的影響？

保羅·多諾萬：黃金價格將在2019年出現小幅上漲，我們認為在12個月內將達到1300美元/盎司。全球央行對黃金的購買量增加也將為金價的上漲提供支持，但我不認為英國脫歐本身將是一個影響因素。更普遍的政治不確定性，可能會為金價提供一些支撐。另外，股市的波動往往對黃金有利，美元走軟也會推高金價。

托斯騰·斯洛克：黃金受到的影響因素仍然將是經濟的下行風險，這將一直持續到2019年年底。我們認為，無論是近期還是2019年，相對于我們對2019年1210美元/盎司的預期，下行風險是仍然存在的。10月以來的風險溢價上升正在消退，而且我們預計，到2019年美聯儲政策利率將再上調75個基點。這兩個因素綜合在一起，意味著金價可能會再次回到低于1200美元/盎司的水平，尤其是如果投資者情緒依然疲弱，這可能會把金價降至模型價格水平，而模型價格已從2018年8月的不足10%升至目前的19%。此外，我們預計美聯儲加息周期將在2020年結束，隨著美國財政赤字上升拖累GDP增長和美元，在這些基本面的刺激下，金價將出現更強勁地上行。

穆勒-格里斯曼團隊：我們認為美國當前的擴張周期還有空間，但市場卻越來越擔心衰退的到來。展望未來，我們預計美國失業率的下降將加劇市場對衰退的擔憂，在這種情況下，對黃金投資的需求便會增加。在財政刺激力度逐漸減弱的背景下，一旦美國經濟增長開始放緩，對黃金投資的需求也會進一步加速。與此同時，我們也看到了一些金價面臨的短期風險，其中包括新興市場貨幣匯率的波動。

NBD：12月初，2年期美債和5年期美債，以及3年期美債和5年期美債的收益率出現2007年來的首次倒掛，2年期美債和10年期美債的收益率差值也出現近11年來最小水平。在您看來，2019年在投資美國國債時會有哪些風險？

保羅·多諾萬：當然，美債的收益率曲線都被“附屬型投資者（包括各國央行、美聯儲和金融體系）”扭曲了，他們都必須持有美債。我們認為，10年期美債收益率已反映出美聯儲收緊周期的影響，12月份10年期美債收益率的下跌則可能是降低了這些預期。

美聯儲會推動短期利率，而這又會影響政府的短期借貸成本。如果美聯儲提高政策利率，則短期美債的收益率將會上升。而如果美聯儲下調政策利率，短期美債的收益率則會下跌。就這一點來看，短期美債收益率和美聯儲政策利率之間的關系，確實也可以反映出短期美債收益率與經濟前景之間的關系。

托斯騰·斯洛克：盡管我們仍在政策上看空美債，并預計長期的利率將走高，但通脹走軟和金融環境趨緊降低了美聯儲采取限制性立場的可能性。我們預計到2019年年底，10年期美債的收益率將達到3.6%。這意味著美聯儲正在使短期和長期利率正常化。最終，美聯儲的政策利率走勢將趨于平穩，這是因為增長已經見頂并開始放緩，接近美國國會預算辦公室對潛在增長的預期。我們預計10年期美債收益率將在2019年3月份達到3.20%，在6月份達到3.40%，在9月份回落至3.30%，并維持3.30%至2019年年底。

穆勒-格里斯曼團隊：短期而言，美債在避險時期的對沖作用可能不如以往。拋開從現在到2019年年底的任何外部沖擊不計，我們的經濟學家預計美聯儲將繼續進行漸進式加息，并在本輪周期結束時將聯邦基金利率提高到3.25% ~3.5%的區間，這要比當下市場預期的加息次數多三次。

明年晚些時候，隨著美聯儲結束加息周期，我們認為美債的收益率曲線將開始愈發陡峭。隨著美聯儲將市場引入限制性的領域，市場將認為經濟陷入衰退的可能性加大，隨之而來的則將是降息。盡管我們預計2019年年底10年期美債收益率將達到3.5%（這應該是本輪加息周期內的新高），但在這之后，我們預計10年期美債收益率就將下滑。

●油市策略：油價下行風險有限 不確定性仍集中在供應端

NBD：11月，油價的重挫對美股能源板塊造成巨大沖擊。美國石油價格和布倫特原油價格雙雙跌入熊市。此前，主要石油生產國沙特宣布將削減出口以提振油價，避免供應過剩。那么，明年將有哪些不確定性因素對油價造成影響？

保羅·多諾萬：2019年的石油需求可能會以一種相對穩定的方式增長——石油需求水平與全球經濟掛鉤。因此，不確定性和波動性集中在供應方面。盡管圍繞政治不確定性（尤其是美國和伊朗之間的不確定性）可能會增加原油市場的波動性，但歐佩克進一步減產的決定應會使油價回升至70美元/桶以上。

托斯騰·斯洛克：日產量減少150萬桶可以作為一個基準，來判斷在G20峰會上達成的協議是否充足。我們列出了以下三種場景，它們涵蓋了所有可能性。1.重申對阿爾及爾協議配額的100%遵守——鑒于歐佩克12個受配額限制的國家均超出了協議規定的配額，這相當于這些成員國“沒有達成協議”。在這種情況下，油價再創新低的風險很大；2.減產幅度低于150萬桶/天（可能性最大），可以將其表述為產量回到2018年5月的水平，在這種情況下，我們估計布倫特原油價格將持續低于65美元/桶~68美元/桶的均衡水平；3.減產幅度大于或等于150萬桶/天：這看起來不太可能，因為如果這種情況發生，意味著俄羅斯必須要承諾減產30萬桶~40萬桶/天（自2018年5月份以來，俄羅斯的日產量已增加了44.5萬桶）。鑒于很難就大幅度削減達成一致意見，大幅度削減供應的時間很可能限制在6個月之內。在這種情況下，我們將看到油價回升至均衡的水平。

穆勒-格里斯曼團隊：我們預計標普高盛增強能源分項指數在2019年的回報率為8%。在2018年10月份的大跌后，油價已經回落至2017年第三季度的水平，這令風險情緒承壓，并加劇了市場對全球經濟增長放緩的擔憂。我們的大宗商品團隊解釋了一種極端的拋售情況，即美國對伊朗的制裁豁免，這將加劇市場對油市供應過剩的擔憂，系統性的交易機制和對沖策略則進一步加劇了這種擔憂。

除了供應方面的沖擊或衰退等需求沖擊外，大多數資產與油價之間并沒有很大的聯系。油價的大幅下挫也會加劇人們對經濟增長的擔憂，進而推動風險資產與石油相關性上升。此外，美國平準通脹（名義國債收益率與通脹掛鉤的債券收益率之差）往往與油價密切相關，而且隨著挪威克朗、加元、俄羅斯盧布和哥倫比亞比索等與油價密切掛鉤的貨幣貶值，美國的平準通脹也有所下降。我們預計油價將在近期保持較為劇烈的波動，但預計布倫特原油價格將在2019年年底達到65美元/桶，這也意味著2019年油價的下行風險有限。