12月12日，在港交所上市的恒安國際遭遇做空機構Bonitas Research狙擊，指其自2005年以來虛構凈利潤達110億元人民幣，并在報告第一句明確指出“我們認為其股權價值最終接近于零”。

在此報告(gao)影響下，12日開盤后不久恒安國(guo)(guo)際(ji)股價最(zui)大(da)跌幅近9%，創下2015年中旬以來(lai)最(zui)大(da)盤中跌幅，公司在隨后不久宣布停牌(pai)。有分析認為，這(zhe)或許(xu)是一場“有預謀”的做空計(ji)劃，機構應(ying)該(gai)在12月3日就已“潛伏”進恒安國(guo)(guo)際(ji)。

Bonitas Research在最后(hou)的“免責聲明”中也(ye)提到，“如果恒安下(xia)跌，我們(men)將(jiang)(jiang)獲利(li)”。這詮(quan)釋了沽空(kong)機構一貫(guan)的套路：發布沽空(kong)報告，引發股民的恐慌性拋售(shou)，然(ran)后(hou)快速賺取一大筆錢后(hou)走人。不出意(yi)外的話，在恒安國際未來復牌后(hou)不久，公司沽空(kong)比率應該會(hui)大幅(fu)下(xia)降，這也(ye)將(jiang)(jiang)意(yi)味(wei)著沽空(kong)者很可能(neng)已經獲利(li)平(ping)倉。

對于沽(gu)空(kong)機構的(de)(de)這一(yi)做法，投資(zi)者并不陌生。近(jin)幾(ji)年，渾水等沽(gu)空(kong)機構在市場上沽(gu)空(kong)中國企業的(de)(de)事(shi)已屢見不鮮。2016年，香櫞甚(shen)至因發(fa)布有虛假(jia)成分(fen)的(de)(de)惡(e)意做空(kong)報告而(er)被(bei)香港證監會禁止參與香港市場5年，并被(bei)勒令交出沽(gu)空(kong)而(er)獲得的(de)(de)約160萬港元利潤。

恒安國際被指“三宗罪”

恒安(an)國(guo)(guo)際成立于1985年，以(yi)“七(qi)度空間”、“安(an)爾樂”和“安(an)樂”品牌(pai)衛生巾聞名。恒安(an)國(guo)(guo)際同(tong)時也是國(guo)(guo)民紙巾“心相印”品牌(pai)的(de)母公司。

Bonitas Research直指恒安國際“三宗罪”，包括偽造衛生巾業務盈利能力、偽造銀行存款、通過關聯交易獲利，股票價值“接近零”。

第一宗“罪狀”是偽造衛生巾業務盈利能力。

報告顯示，中(zhong)國有超過2000多(duo)個衛生巾品(pin)(pin)牌、發(fa)達的(de)在(zai)線電子商(shang)務市場、以及(ji)很低的(de)進(jin)入門檻，而衛生巾本來就是全球廣泛使(shi)用(yong)的(de)消費(fei)品(pin)(pin)。在(zai)一個非常飽和且商(shang)品(pin)(pin)化的(de)行(xing)業(ye)中(zhong)，恒安稱(cheng)其(qi)2018年上(shang)半年衛生巾業(ye)務的(de)營業(ye)利潤率(lv)為51％，而其(qi)競爭對手正在(zai)努(nu)力創造(zao)15％的(de)營業(ye)利潤率(lv)。

Bonitas Research稱其(qi)在2018年11月3日采訪了恒安(an)財務副總(zong)監李(li)偉(wei)梁，在李(li)偉(wei)梁給出的一個例子中，可計算出恒安(an)的衛生巾業(ye)(ye)(ye)務營(ying)業(ye)(ye)(ye)利(li)潤(run)率約為29％，與(yu)恒安(an)中國的衛生巾業(ye)(ye)(ye)務營(ying)業(ye)(ye)(ye)利(li)潤(run)率一致，遠遠低于恒安(an)在香(xiang)港(gang)交易所披(pi)露的51%。

圖片來源：Bonitas Research

Bonitas Research還指出，恒安(an)聲稱(cheng)2016年衛生巾業務的(de)資產回報率達到了驚人的(de)72％，這(zhe)一(yi)數(shu)據同樣(yang)值得(de)懷(huai)疑。

第二宗“罪狀”是偽造銀行存款。

Bonitas Research指出，投資者應對那些號稱實(shi)現大(da)量(liang)凈利潤且(qie)擁有大(da)額銀行存款，卻繼續嚴重依賴短期借款的(de)公司持(chi)懷疑態度(du)。截(jie)至2018年6月30日，恒安報告的(de)營運資金余(yu)額為75億元人民幣(bi)，接(jie)近歷史最高。但從2018年8月到(dao)12月，恒安中國(guo)發行了6期債券，共籌集(ji)75億元人民幣(bi)，其中大(da)部分所得款項聲稱將用于營運資金！

該機構(gou)認為(wei)，恒安(an)(an)(an)最近增加其債務的(de)(de)(de)(de)真實原因，是(shi)因為(wei)恒安(an)(an)(an)報(bao)告的(de)(de)(de)(de)現金(jin)是(shi)虛(xu)(xu)假的(de)(de)(de)(de)，并懷(huai)疑(yi)恒安(an)(an)(an)幾乎所有的(de)(de)(de)(de)短期(qi)銀行(xing)定期(qi)存(cun)款都是(shi)虛(xu)(xu)假的(de)(de)(de)(de)。根據Bonitas Research估(gu)計(ji)，自2009年以來，恒安(an)(an)(an)從虛(xu)(xu)假的(de)(de)(de)(de)短期(qi)銀行(xing)定期(qi)存(cun)款中進(jin)一步(bu)偽造了16億元人民幣的(de)(de)(de)(de)利息收入，虛(xu)(xu)假利潤總計(ji)達到110億元人民幣。

第三宗“罪狀”是通過關聯交易獲利。

Bonitas Research表示，大(da)多數欺詐者的(de)意圖是讓內部人員(yuan)從騙局中獲(huo)利，最終(zhong)以犧牲(sheng)投資者利益為代價。就(jiu)(jiu)恒(heng)安而言，其通過第三方(fang)借款來實現超額(e)股(gu)息，并且與未披露(lu)的(de)關聯方(fang)就(jiu)(jiu)建設和運(yun)營一個(ge)恒(heng)安在(zai)福建的(de)非核心物業進(jin)行交易。

2012年9月9日，恒安宣布計劃將建(jian)設中(zhong)(zhong)的培訓(xun)(xun)中(zhong)(zhong)心(xin)改建(jian)為(wei)廈門恒安廣場(chang)酒(jiu)店，當時恒安已(yi)經花費了2.2億港元(yuan)建(jian)設培訓(xun)(xun)中(zhong)(zhong)心(xin)，后(hou)又(you)為(wei)酒(jiu)店轉(zhuan)換項(xiang)目增(zeng)加(jia)3.6億港幣。現(xian)在(zai)，廈門恒安廣場(chang)已(yi)經完(wan)工，酒(jiu)店由(you)希爾(er)頓運(yun)營(ying)。

Bonitas Research指出(chu)，恒(heng)安并不從事酒店管理業務或房(fang)地(di)產投(tou)機業務，之所(suo)以決定投(tou)入(ru)5.8億港幣到非核心財產，是(shi)因為內部人士(shi)讓恒(heng)安首(shou)席(xi)執行官的私(si)人家族企業利(li)用恒(heng)安在廈門(men)恒(heng)安廣(guang)場的現金投(tou)資中(zhong)獲利(li)：

“恒(heng)安謊稱將其廈門物(wu)業處(chu)置(zhi)權賣給獨(du)立第(di)三方(fang)。實際上(shang)，恒(heng)安以0.7倍2016年凈利潤的(de)低(di)價向(xiang)恒(heng)安首席執行官未(wei)披露的(de)關聯方(fang)出售廈門物(wu)業，出售價格遠低(di)于公平的(de)市場價格。”

報(bao)告(gao)認(ren)為，如此大幅折扣(kou)的轉讓(rang)價格意味著，恒安在向內部(bu)人士輸送(song)額(e)外(wai)利(li)(li)益，而這種利(li)(li)益輸送(song)是以損(sun)害投(tou)資者利(li)(li)益為代價的。

但智通財經分析指出，Bonitas Research的許多推算邏輯站不住腳。舉例來說，針對偽(wei)造(zao)的衛(wei)生(sheng)巾業(ye)務盈利能力方面，其(qi)給出的邏輯(ji)是：競(jing)爭(zheng)對手首席財務官(guan)估計OEM生(sheng)產商的營(ying)業(ye)利潤率最高為(wei)5%，而非參(can)與(yu)生(sheng)產的參(can)與(yu)者（從(cong)事(shi)衛(wei)生(sheng)巾的營(ying)銷(xiao)和品牌(pai)推廣）最多為(wei)10%。兩個利潤率加(jia)在一起表明，最佳衛(wei)生(sheng)巾業(ye)務的營(ying)業(ye)利潤率為(wei)15%-16%。

此外，Bonitas Research給出的對比案例時間上也有問題。Bonitas Research給(gei)出兩(liang)家A股上市公(gong)(gong)司（廣東景興健康護理實(shi)業(ye)股份有限公(gong)(gong)司和(he)重慶百(bai)亞衛生(sheng)用品股份有限公(gong)(gong)司）的(de)(de)營(ying)業(ye)利潤(run)率數(shu)據進(jin)行(xing)對比(bi)。其(qi)中Bonitas Research給(gei)出的(de)(de)是百(bai)亞2016年(nian)的(de)(de)營(ying)業(ye)利潤(run)率，但其(qi)對比(bi)的(de)(de)卻是恒安今年(nian)上半年(nian)的(de)(de)相關數(shu)據。

截至記者發稿時，針對Bonitas Research的相關指控，恒安國際尚未做出公開回應。

機構:恒安國際盈利增速料將放緩

國泰君安日前發布研報稱，恒安國際三季度表現較差，但四季度開始復蘇，維持“買入”評級，不過因為盈利預測降低將目標價下調至79港幣。

圖片來源：國泰君安研報(bao)

國泰(tai)君安(an)依(yi)然(ran)看好恒安(an)國際后市表現(xian)，因為“雙十一”購(gou)物節強勁(jing)的銷售，恒安(an)收入(ru)增長在11月開始(shi)復蘇。隨(sui)著(zhu)(zhu)更(geng)多線下零售商(shang)也積極加入(ru)，電商(shang)購(gou)物節的影響持續加強，其深刻地改(gai)變了(le)行業格局。另外，隨(sui)著(zhu)(zhu)更(geng)多新(xin)產品(pin)推出以及擴張進入(ru)更(geng)多的市場(chang)，恒安(an)將實現(xian)穩(wen)健(jian)增長。

東吳證券(quan)同樣預期(qi)恒安(an)國(guo)際盈利(li)增(zeng)(zeng)速(su)(su)將放緩。預計(ji)2018-2020年(nian)(nian)，恒安(an)國(guo)際營業收(shou)入分別為(wei)232.04億(yi)元(yuan)(yuan)、256.00億(yi)元(yuan)(yuan)和(he)278.05億(yi)元(yuan)(yuan)，同比(bi)增(zeng)(zeng)速(su)(su)分別為(wei)17.0%、10.3%和(he)8.6%；歸母凈利(li)潤(run)分別為(wei)43.22億(yi)元(yuan)(yuan)、48.58億(yi)元(yuan)(yuan)和(he)54.01億(yi)元(yuan)(yuan)，同比(bi)增(zeng)(zeng)速(su)(su)分別為(wei)13.9%、12.4%和(he)11.2%。當前股價對應2018年(nian)(nian)-2020年(nian)(nian)PE分別為(wei)16.7倍、14.8倍和(he)13.3倍，維持“增(zeng)(zeng)持”評級。不過(guo)該機構(gou)在風險提示中警示兩大利(li)空因素，包括原材料(liao)價格大幅上漲(zhang)，以及高(gao)端(duan)產品推(tui)廣不及預期(qi)。

麥格里10日發(fa)布的研報也認為，在原材料價格上漲的背景下，恒安國(guo)際收入增速將放緩，同時二孩(hai)政策紅利釋放乏力，尿布銷售預期疲軟。

今年以來港股頻遭做空

除恒安國際外，今年以來，浩沙國際、中新控股、新秀麗、金斯瑞生物科技等多只港股遭遇做空，并出現較大股價跌幅。

5月24日，箱包行業龍頭企業新秀麗（1910.HK）股價直線跳水，此(ci)前沽(gu)空基金Blue Orca Capital發(fa)表報告稱，新秀麗市值只(zhi)應為當前的一半，并(bing)表示該公(gong)司(si)(si)通(tong)過發(fa)債和并(bing)購掩蓋增長放緩。受做空報告影(ying)響，公(gong)司(si)(si)股價24日、25日兩天跌逾(yu)20%并(bing)停(ting)牌。

6月29日，浩沙國際（2200.HK）股價暴跌86%，此前Bonitas Research指出，浩沙管理層構建了一個欺詐計劃，通過未披露的關聯方分銷商及供應商網絡，夸大收入及盈利能力，從不知情的債權人和少數股東手里騙錢。根據(ju)浩沙主要分銷商的(de)信用報告(gao)(gao)，Bonitas Research估算該公(gong)(gong)司在2016年及(ji)2017年分別(bie)夸大(da)營收(shou)6.85億(yi)元及(ji)8.94億(yi)元，即(ji)夸大(da)盈利217%。報告(gao)(gao)稱，德普科技及(ji)輝山乳業曾用過類(lei)似招(zhao)數，管理(li)層(ceng)以上市公(gong)(gong)司的(de)形式推動小(xiao)型經營業務(wu)，在交易的(de)最后一小(xiao)時操縱股(gu)價走高，抽(chou)走投資(zi)者(zhe)資(zi)金到管理(li)層(ceng)手中。

9月13日，Bonitas Research發表報告稱，中新控股（8207.HK）已被其董事及最大股東張振新用于進行惡意虛假交易。報(bao)告呈(cheng)現的(de)證據(ju)顯示(shi)，中新(xin)控(kong)股(gu)(gu)(gu)謊報(bao)了2017年出(chu)售北京(jing)鳳(feng)凰的(de)4.08億元人(ren)(ren)民(min)幣收益，所謂的(de)購買者從未支付現金(jin)對(dui)價。其(qi)財(cai)務(wu)表現被夸大(da)，以吸引毫無(wu)防(fang)備的(de)債(zhai)權人(ren)(ren)及少數股(gu)(gu)(gu)東的(de)投資(zi)。Bonitas Research與(yu)中新(xin)控(kong)股(gu)(gu)(gu)對(dui)吼兩(liang)個多月(yue)，中新(xin)控(kong)股(gu)(gu)(gu)股(gu)(gu)(gu)價累計下跌超過50%，年初至今股(gu)(gu)(gu)價累計下跌逾80%。

9月27日，金斯瑞生物科技（1548.HK）盤中股價一度暴跌逾40%，公司臨時停牌。9月26日，獨立研究機構閻火研究發(fa)(fa)布(bu)看(kan)(kan)空(kong)報告(gao)(gao)稱，金(jin)斯(si)瑞生(sheng)(sheng)物科(ke)技(ji)最終估值為(wei)每股(gu)3.29港元，低(di)于(yu)26日收盤(pan)價80%。報告(gao)(gao)指出的(de)看(kan)(kan)空(kong)原(yuan)因，包括傳奇生(sheng)(sheng)物（金(jin)斯(si)瑞生(sheng)(sheng)物科(ke)技(ji)控股(gu)子(zi)公(gong)司）CAR-T（嵌合(he)抗原(yuan)受(shou)體(ti)T細胞免疫療法(fa)(fa)）技(ji)術缺(que)乏創新研發(fa)(fa)CAR-T療法(fa)(fa)的(de)教育和產業經驗；傳奇生(sheng)(sheng)物的(de)專利(li)(li)申請屢遭碰壁，目前來看(kan)(kan)幾(ji)乎無法(fa)(fa)形成完整的(de)專利(li)(li)保護體(ti)系；ASCO（美(mei)國臨床腫瘤學會）上公(gong)布(bu)的(de)臨床數(shu)據涉嫌造假；管理層選(xuan)擇高(gao)位套現，并且通(tong)過隱蔽的(de)子(zi)公(gong)司股(gu)份支付方式竊取公(gong)眾股(gu)東利(li)(li)益等。

天風證券研報總結認為(wei)，包括香櫞(yuan)、渾水(shui)、匿(ni)名分(fen)析(xi)、Glaucus Research以(yi)及Emerson Analytics等專業做空(kong)機構，一(yi)般(ban)會(hui)以(yi)上市公司(si)財務報表中的漏洞、關聯(lian)交(jiao)易(yi)和(he)公司(si)高管的不(bu)當(dang)行為(wei)等方(fang)面作為(wei)突(tu)破口，制作一(yi)份詳實的做空(kong)報告(gao)，并(bing)提前進行借票空(kong)倉。

其中，沽(gu)空機構對(dui)被沽(gu)空公(gong)(gong)司的(de)(de)指控除最常見的(de)(de)財務數據造假外，異常的(de)(de)關聯交易(yi)、主營業務名不符實以及公(gong)(gong)司管理層的(de)(de)過(guo)往“污(wu)點”和交際圈都可能(neng)成為做空機構的(de)(de)靶心。一般(ban)情況下，業務基礎較薄弱但(dan)卻在(zai)短期內(nei)成為行業內(nei)“翹楚”，或(huo)者估(gu)值遠超(chao)行業水(shui)平的(de)(de)公(gong)(gong)司更易(yi)引起沽(gu)空機構的(de)(de)關注。

分析人士指出，成熟的(de)市場需(xu)要有做空機構這(zhe)樣的(de)監督(du)員。蒼蠅不叮無縫的(de)蛋，只有加(jia)強公司自(zi)身治(zhi)理水平，才能夠(gou)做到身正不怕影子斜，股(gu)價才能免受重大干(gan)擾。

中國證券報 昝(zan)秀麗