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“不看(kan)廣(guang)告看(kan)療效”，銀行(xing)對實體經濟的支持(chi)力度到底如(ru)何，數(shu)據不會(hui)(hui)說謊。社會(hui)(hui)融(rong)資(zi)規模增量、廣(guang)義貨幣(bi)（M2）、狹義貨幣(bi)（M1）3個金融(rong)數(shu)據均創出(chu)不同期限新低。

央(yang)行(xing)(xing)13日公布的(de)10月金融和社(she)融增量數據(ju)全線下挫(cuo)，讓(rang)市場為之一驚(jing)。盡管今(jin)年以來，央(yang)行(xing)(xing)已經四次降準凈投(tou)放(fang)(fang)流動性2.3萬(wan)億元，再(zai)加(jia)之增加(jia)再(zai)貸款和再(zai)貼現(xian)規模、綜合(he)運用MLF等貨(huo)幣政策工(gong)具投(tou)放(fang)(fang)流動性，可以說，當前的(de)流動性已經較為充裕了(le)(le)，但放(fang)(fang)出去的(de)“水(shui)”依舊無(wu)法有效帶(dai)動銀行(xing)(xing)信用投(tou)放(fang)(fang)的(de)擴(kuo)張，根子上(shang)還是出在了(le)(le)銀行(xing)(xing)“不敢(gan)貸”，而這背后的(de)原因則更為復雜。

金融數據表現不(bu)(bu)好，并不(bu)(bu)用(yong)過分悲觀。近(jin)期各(ge)種應(ying)對政策已在密(mi)集出(chu)臺(tai)，特別是對民企的支持力度空間已經完全打開，分析人(ren)士認為，包(bao)括降(jiang)息降(jiang)準(zhun)等更多應(ying)對措施有望陸續(xu)出(chu)臺(tai)。

先(xian)看今日央行公布的數(shu)據有哪些超預期：

1、10月新增人(ren)民幣(bi)貸款(kuan)僅6970億元(yuan)人(ren)民幣(bi)，前值13800億元(yuan)，環(huan)比腰斬；

2、10月社(she)會融資規模增量7288億(yi)(yi)元人民幣(bi)，前值(zhi)22054億(yi)(yi)元，創27個月來新低(di)，不(bu)及上一月的三分之一；

3、10月(yue)末，廣義貨幣（M2）增速8.0%，再(zai)跌至歷史最低；

4、10月末，狹義貨幣（M1）增(zeng)速(su)同(tong)比2.7%，前值(zhi)4%。創2014年以來(lai)新低。

因10月數(shu)據不(bu)及市場預期，債市最(zui)先有(you)所反應。數(shu)據公布后，債市應聲上(shang)漲，利率(lv)債收益(yi)率(lv)下行(xing)幅度立即擴(kuo)大(da)。面(mian)對羸弱的金融和社(she)融數(shu)據，明日的股市將何(he)去何(he)從，也(ye)備(bei)受市場關注(zhu)。

信貸：表內信貸也疲軟了，企業貸款靠票據沖量

10月新增人民幣貸款的(de)環比腰斬，既有季節性(xing)因素(su)，也有現時環境的(de)困境。

光(guang)大證(zheng)券首席固(gu)定收益分(fen)析師張旭(xu)對券商中國記(ji)者(zhe)表示，從歷史上看(kan)，10月(yue)歷來是(shi)信(xin)貸“小月(yue)”，人(ren)民幣貸款增(zeng)量下降是(shi)10月(yue)的季節性(xing)規律。例如，過(guo)去三年，10月(yue)新增(zeng)信(xin)貸分(fen)別為5136億、6513億和(he)(he)6632億元，分(fen)別環比(bi)(bi)下降51%、47%和(he)(he)48%。所以(yi)，從這個角度分(fen)析看(kan)，今年10月(yue)新增(zeng)信(xin)貸即便環比(bi)(bi)腰斬(zhan)，也不足為奇。

不過，從貸款(kuan)的(de)結構看，形勢(shi)卻不容樂觀。盡管今年10月新增(zeng)信貸略高(gao)于去年同期，但主要是靠票據沖量和(he)居(ju)民短(duan)期貸款(kuan)增(zeng)加(jia)，企業部門的(de)短(duan)期和(he)中長期貸款(kuan)均大幅低于去年同期。

中泰證券分析師齊晟就表(biao)示，10月(yue)(yue)表(biao)內信(xin)貸(dai)(dai)投(tou)放(fang)(fang)也出(chu)(chu)(chu)現(xian)疲態。其(qi)中，最直接反(fan)映企業(ye)融(rong)資需求變(bian)化的企業(ye)中長(chang)(chang)期(qi)貸(dai)(dai)款(kuan)僅為1429億(yi)(yi)元(yuan)，不僅低于(yu)9月(yue)(yue)的3800億(yi)(yi)元(yuan)，相(xiang)對(dui)去年(nian)10月(yue)(yue)的2366億(yi)(yi)元(yuan)也出(chu)(chu)(chu)現(xian)了(le)明(ming)顯下降(jiang)。同時，票據融(rong)資規模連續(xu)6個(ge)月(yue)(yue)出(chu)(chu)(chu)現(xian)千億(yi)(yi)以上高(gao)增長(chang)(chang)，反(fan)映在(zai)寬(kuan)信(xin)用政(zheng)策(ce)引導下，銀行雖(sui)然信(xin)貸(dai)(dai)額度有所(suo)提(ti)升(sheng)，但對(dui)企業(ye)信(xin)貸(dai)(dai)投(tou)放(fang)(fang)仍然較(jiao)為謹慎，風險偏好(hao)并未提(ti)升(sheng)。

海通證券分(fen)析師姜超(chao)認為，貸款的同比增量中，居(ju)民(min)(min)全靠(kao)短(duan)貸，企業(ye)全靠(kao)票(piao)據(ju)，說明居(ju)民(min)(min)購(gou)房步伐放緩、地(di)產銷售面臨(lin)考驗(yan)，而企業(ye)融資(zi)意愿弱(ruo)、借的多是短(duan)期且利(li)率更低的票(piao)據(ju)融資(zi)。

社融：非標萎縮繼續成社融主要拖累

10月(yue)新增(zeng)(zeng)社融(rong)7288億(yi)元，同比大(da)幅少增(zeng)(zeng)4716億(yi)元。表內信貸投放(fang)疲弱，疊加表外融(rong)資受強監(jian)管(guan)的回表要求繼續萎縮，共同造就了10月(yue)社融(rong)規模增(zeng)(zeng)量(liang)的大(da)降(jiang)。

值得注意(yi)的(de)(de)是(shi)，盡管近期以(yi)來，社融增(zeng)速(su)持續(xu)下滑，但(dan)10月的(de)(de)社融增(zeng)速(su)呈加(jia)速(su)回落(luo)之勢。除上(shang)述分析的(de)(de)表內信貸也出現疲(pi)態(tai)外(wai)，表外(wai)融資的(de)(de)繼續(xu)萎縮仍(reng)是(shi)主要(yao)原因。

齊晟(sheng)表示(shi)，由于10月地(di)方政府債發行(xing)規模并不(bu)大，因此(ci)不(bu)同(tong)口(kou)徑(jing)下社融增速相(xiang)較9月均(jun)出(chu)現了0.4%左右(you)幅度的下降(jiang)，降(jiang)幅相(xiang)較9月進一步擴(kuo)大。從結構上看，非(fei)標融資繼續拖累。

長(chang)江證(zheng)券(quan)宏觀(guan)分析師趙偉(wei)則表示，社融增(zeng)速加速回落，主因(yin)非標(biao)融資(zi)大幅收(shou)縮(suo)，債券(quan)融資(zi)略(lve)低于(yu)去年(nian)同(tong)期(qi)。對比(bi)去年(nian)同(tong)期(qi)分項具體(ti)來(lai)看，非標(biao)融資(zi)繼續收(shou)縮(suo)，委托、信(xin)托貸款、未(wei)貼現銀行承兌匯票(piao)合計凈減少2675億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，而去年(nian)同(tong)期(qi)為(wei)(wei)凈增(zeng)加1075億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，同(tong)比(bi)多減約3750億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，其(qi)中信(xin)托收(shou)縮(suo)幅度最大；新(xin)增(zeng)企業債券(quan)融資(zi)和(he)地方專(zhuan)項債分別(bie)為(wei)(wei)1381億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)和(he)868億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，均略(lve)低于(yu)去年(nian)同(tong)期(qi)。

“考慮(lv)到(dao)年底信(xin)托到(dao)期較(jiao)多，非標融資或繼續拖累社融。”趙偉(wei)稱。

M2：銀行對企業信用派生不力是主因

貸款(kuan)(kuan)派生存款(kuan)(kuan)，新增(zeng)貸款(kuan)(kuan)疲軟的背(bei)(bei)景下，銀行存款(kuan)(kuan)、M2、狹義貨幣（M1）增(zeng)速等數據都表(biao)(biao)現不佳。齊(qi)晟表(biao)(biao)示，M2增(zeng)速再次觸(chu)及8%的最(zui)低值，但(dan)背(bei)(bei)后隱憂更大(da)，銀行對(dui)企業信用派生不力(li)是(shi)主要(yao)因素。

“由于(yu)(yu)減稅作用，10月個人所得(de)稅同比顯著回落帶動(dong)一般財政(zheng)(zheng)收(shou)入增速為負，也使得(de)10月財政(zheng)(zheng)存款增量顯著低于(yu)(yu)歷(li)(li)史平(ping)(ping)均水平(ping)(ping)，僅(jin)為5819億元。10月份央行曾降準(zhun)替代公開市場(chang)操(cao)作，在(zai)投放資金量不變的情況(kuang)下，財政(zheng)(zheng)存款增量放緩本應有助于(yu)(yu)M2的增加，但(dan)M2反而再次沖擊(ji)歷(li)(li)史低點，值得(de)擔憂。”齊(qi)晟(sheng)說。

齊晟進一步分析稱(cheng)，從結構(gou)上看，雖然(ran)住戶存(cun)款(kuan)也出(chu)現了3347億(yi)的下降(jiang)，但考慮(lv)歷史季節性因(yin)素并不意(yi)外；企(qi)業存(cun)款(kuan)大(da)幅下降(jiang)6004億(yi)元則是M2超預(yu)期回落(luo)的最主(zhu)要因(yin)素，也導(dao)致M1同比繼續下降(jiang)至2.7%的水平。

“本(ben)質(zhi)上看，銀行表(biao)內表(biao)外(wai)對企業信用擴張均放緩(huan)，信用派(pai)生存款(kuan)的能力自然也隨之下降，銀行仍處在(zai)信用收縮(suo)階(jie)段(duan)仍是(shi)最主要(yao)的原(yuan)因。”齊晟說。

姜超還表(biao)示(shi)，10月M1同比也從9月的4%降至2014年以來的新低(di)2.7%，并(bing)且是歷史(shi)上非春節(jie)因素擾動(dong)下的最低(di)水平，企業活期(qi)存(cun)款(kuan)降低(di)，說明信用創(chuang)造活動(dong)低(di)迷，貨幣(bi)低(di)增趨勢不(bu)變。

近期應對政策已在密集出臺

總體看，從社融(rong)、貸款和存款端三個角度，10月(yue)份(fen)的(de)(de)金融(rong)數(shu)據都(dou)表現出銀(yin)行(xing)(xing)信用擴(kuo)張(zhang)繼續放(fang)緩(huan)的(de)(de)趨勢，也就是(shi)最近一(yi)段(duan)時間以(yi)來輿論熱議的(de)(de)銀(yin)行(xing)(xing)“不敢貸”、“不愿(yuan)貸”。之所以(yi)會出現這種原因(yin)，既有(you)經(jing)濟下(xia)行(xing)(xing)期銀(yin)行(xing)(xing)風險偏(pian)好下(xia)降的(de)(de)主(zhu)(zhu)觀因(yin)素，也有(you)監管指標(biao)約束(shu)、問(wen)責機制約束(shu)等其它客(ke)觀原因(yin)。這也是(shi)為(wei)何(he)11月(yue)以(yi)來，金融(rong)監管部(bu)門密(mi)集(ji)出臺政策鼓(gu)勵銀(yin)行(xing)(xing)對(dui)民企放(fang)貸的(de)(de)主(zhu)(zhu)要原因(yin)。

“新增人(ren)民幣(bi)貸款下降也(ye)體現(xian)出當前貨幣(bi)政策(ce)傳(chuan)導(dao)機制不(bu)暢的問(wen)(wen)題。事實上，這個(ge)問(wen)(wen)題雖然冠之(zhi)以’貨幣(bi)政策(ce)傳(chuan)導(dao)’之(zhi)名，但(dan)癥結(jie)并(bing)不(bu)在于貨幣(bi)政策(ce)，而是四個(ge)非貨幣(bi)政策(ce)因(yin)素(su)：資本的約(yue)(yue)束(shu)、監(jian)管指(zhi)標(biao)的約(yue)(yue)束(shu)、商業銀(yin)行內部(bu)風控的約(yue)(yue)束(shu)、問(wen)(wen)責(ze)機制的約(yue)(yue)束(shu)。”張旭稱。

其中，在監管(guan)指(zhi)(zhi)標(biao)(biao)(biao)約束方面，張旭認為，現(xian)行的監管(guan)政策和(he)對(dui)商業銀行的考(kao)核指(zhi)(zhi)標(biao)(biao)(biao)是(shi)(shi)基于經濟上行周(zhou)期的，而且相當一部分(fen)指(zhi)(zhi)標(biao)(biao)(biao)嚴于國際(ji)水平，甚(shen)至部分(fen)指(zhi)(zhi)標(biao)(biao)(biao)是(shi)(shi)我國特(te)有的。目前(qian)經濟下行壓力加大、信(xin)用出現(xian)了結構性收緊，因此(ci)有必要系統性地梳理這些(xie)(xie)指(zhi)(zhi)標(biao)(biao)(biao)，讓一些(xie)(xie)指(zhi)(zhi)標(biao)(biao)(biao)回歸中性，將一些(xie)(xie)重復(fu)監管(guan)的指(zhi)(zhi)標(biao)(biao)(biao)剔除。

而在問(wen)責(ze)機(ji)制(zhi)的(de)(de)約束方面，張(zhang)旭表示，商業銀行的(de)(de)問(wen)責(ze)機(ji)制(zhi)體現出(chu)基(ji)(ji)于(yu)個(ge)體風險(xian)的(de)(de)“零容(rong)忍”理(li)念，信(xin)貸(dai)(dai)人員(yuan)(yuan)(yuan)可能因為一(yi)筆貸(dai)(dai)款產(chan)生信(xin)用(yong)風險(xian)就“全盤皆輸”，這導致信(xin)貸(dai)(dai)人員(yuan)(yuan)(yuan)在面對民營企(qi)業時出(chu)現惜貸(dai)(dai)的(de)(de)傾(qing)向。很顯然(ran)，在問(wen)責(ze)制(zhi)度設計上應給予信(xin)貸(dai)(dai)人員(yuan)(yuan)(yuan)合理(li)的(de)(de)容(rong)錯糾錯空間(jian)，落(luo)實盡職免責(ze)要求(qiu)，將基(ji)(ji)于(yu)個(ge)體風險(xian)的(de)(de)考核轉為基(ji)(ji)于(yu)大(da)數定律的(de)(de)概(gai)率風險(xian)考核。

對此，上周召(zhao)開的國務院常務會議就專門提及，要激發金(jin)融機構內生動力(li)，解決不(bu)(bu)愿貸、不(bu)(bu)敢貸問題，明(ming)確授信(xin)盡職免(mian)責認(ren)定標準，引導金(jin)融機構適當下(xia)放授信(xin)審批權(quan)限。

降息降準等更多措施可期

除監管政策、授信(xin)盡職(zhi)免責機(ji)制的調整外，從貨(huo)幣(bi)政策角度看(kan)，市場普遍認為，考慮到當前錯(cuo)綜復(fu)雜的內外部形勢，未來降準降息(xi)都有空(kong)間。

姜超就表示，總體來看，10月社融(rong)增速(su)繼續下(xia)降(jiang)(jiang)，且信(xin)貸同比增長明顯放緩(huan)，央行(xing)在三季度貨政報告中指出(chu)，經濟下(xia)行(xing)壓力增加(jia)，要在多目(mu)標中把握(wo)好(hao)綜合(he)平衡(heng)，未來將進一步支持(chi)改善(shan)民(min)企融(rong)資，也反映了當前融(rong)資面臨(lin)的較大(da)困境，因(yin)而貨幣(bi)寬松(song)預(yu)期增強，降(jiang)(jiang)準等(deng)政策(ce)仍有很大(da)操作空間。

中信證(zheng)券(quan)研報(bao)還認為(wei)，目前市場對于寬信用信心仍(reng)不足，因而(er)在信用擴張通道(dao)打(da)通以(yi)前央行仍(reng)將以(yi)寬松的貨幣(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)配合財政(zheng)(zheng)(zheng)共同發力(li)，此(ci)外未來(lai)企(qi)業融資(zi)難融資(zi)貴仍(reng)是(shi)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)關(guan)注的重點問題，降息政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)或可期。

長(chang)(chang)江宏(hong)觀趙偉評(ping)價稱，10月(yue)社融(rong)(rong)增(zeng)速(su)加(jia)速(su)回落，主因非(fei)標融(rong)(rong)資(zi)(zi)大幅(fu)收(shou)縮，債(zhai)券融(rong)(rong)資(zi)(zi)略低于去年(nian)同(tong)(tong)(tong)期。非(fei)標融(rong)(rong)資(zi)(zi)繼(ji)續(xu)收(shou)縮，合計凈(jing)減少2675億(yi)元(yuan)（而(er)去年(nian)同(tong)(tong)(tong)期為凈(jing)增(zeng)加(jia)1075億(yi)元(yuan)），其中信(xin)托(tuo)收(shou)縮幅(fu)度最大。信(xin)貸(dai)總量略增(zeng)難掩(yan)總體(ti)融(rong)(rong)資(zi)(zi)需求(qiu)的(de)走(zou)弱，政(zheng)策(ce)維穩或較難改變非(fei)標收(shou)縮趨(qu)勢，信(xin)用收(shou)縮的(de)滯(zhi)后影響逐漸顯性(xing)化(hua)。轉型框架下，政(zheng)策(ce)維穩與傳統(tong)“穩增(zeng)長(chang)(chang)”明顯不同(tong)(tong)(tong)，不會通過“走(zou)老路”的(de)手(shou)段全面(mian)刺(ci)激(ji)經濟，而(er)是加(jia)強(qiang)財政(zheng)金融(rong)(rong)政(zheng)策(ce)協同(tong)(tong)(tong)、精準(zhun)施策(ce)，圍繞“補短板”、“增(zeng)后勁(jing)”等領(ling)域，實現結構性(xing)發力。

（孫璐(lu)璐(lu) 券(quan)商中國）