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每經記者 張壽林

打破資管剛性兌付的呼聲已有多年，但剛性兌付潛規則依然流行于市場，這一次監管部門動真格了。

11月17日，央行等5部門聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），以制度形式要求打破剛性兌付，金融管理部門對剛性兌付行為采取相應的處罰措施。

《征求意見稿》規定，金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，推動預期收益型產品向凈值型產品轉型，真正實現“賣者盡責、買者自負”，回歸資管業務的本源。

“剛性兌付”現象有悖于“賣者盡責，買者自負”的市場原則，危害之一就是助長了道德風險。這次關于剛性兌付監管的亮點不止于明確處罰措施，還明確了剛性兌付的認定。除了通常所理解的資管產品所在金融機構自行籌集資金償付之外，設立資金池通過滾動發行填充從而實現保本保收益，以及未采取符合公允價值計量準則的方法確定產品凈值，從而對產品保本保收益，這兩種情況也被認定為剛性兌付。

光大銀行資產管理部副總經理潘東指出，前一類是從結果層面認定，后兩類是從過程上認定。

完整定義“剛性兌付”

剛性兌付嚴重扭曲資管產品“受人之托、代人理財”的本質，擾亂市場紀律，加劇道德風險，打破剛性兌付是金融業的普遍共識。此外剛性兌付也抬高了市場無風險資金定價，引發資金在不同市場間的不合理配置和流動。

近年來，企業債務兌付危機頻發，但多數都以本息全部兌付最終收場，不過如果是債務人通過市場化的方式最終實現兌付，這并非上述《征求意見稿》中所認定的剛性兌付。

《征求意見稿》指出，存在以下行為的視為剛性兌付：

（一）資產管理產品的發行人或者管理人違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益。

（二）采取滾動發行等方式使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，實現產品保本保收益。

（三）資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付。

（四）人民銀行和金融監督管理部門共同認定的其他情形。

潘東表示，監管部門這次在《征求意見稿》中對剛性兌付作了比較完整的定義。對于第一類情形，比如開放式產品，新投資人購買的同時也有老投資人贖回，所以產品管理人需要每天給投資人一個公允的價格，如果沒有采取符合公允價值計量準則的方法對產品進行估值，在過程中，這被認定為剛性兌付。第二類情形，是指只通過資金池的方式運作來維持流動性，實現保本保收益。

第三類情形是指，在產品到期時或者在產品運作過程中，如果出現投資損失，管理人通過動用自己的資金，比如銀行動用自有資金向投資人兌付，從結果上來看，就可以認定為剛性兌付。

“這并不是說，我的資管產品投了幾個債券、幾個股權，這些債券、股權在過程中出了問題，假定我通過追索去把這個錢拿回來了就叫做剛性兌付。”潘東告訴《每日經濟新聞》記者，這不屬于《征求意見稿》中所認定的剛性兌付。

依照剛性兌付第三類認定，潘東指出，“這幾年并不多，特別是銀行理財中幾乎沒有。”

關于打破剛性兌付，此前全國人大財經委員會副主任委員吳曉靈在多個場合反復強調其重要性。

她在2015年就曾強調，“剛性兌付是中國金融業發展最大的障礙。打破理財產品和各種債券和股票的剛性兌付是中國金融健康發展的起點。”

近期吳曉靈再次強調，打破剛性兌付是提高資源配置效率的前提。她表示，風險自擔是一切金融活動的基石，金融是居民財產自主運用的活動，是價值跨期轉移的契約，承擔風險獲取收益是金融運行的基本原則。

人民銀行副行長潘功勝也曾指出，在我國的財富管理中，剛性兌付的情況時有發生，既扭曲了市場機制，提高無風險的收益率水平，又引發了嚴重的道德風險。要在確保不發生系統性風險的前提下，讓一些違約事件順應市場力量自然發生，強化市場紀律，端正財富管理產品發行者和投資者的行為。要加強投資者教育，破除“負盈不負虧”的投資誤區，培育投資有風險、責任應自當的理念。

《征求意見稿》也強調，金融機構應當加強投資者教育，不斷提高投資者的金融知識水平和風險意識，向投資者傳遞“賣者盡責、買者自負”的理念，打破剛性兌付。

實行凈值化管理

為了有效地打破剛性兌付，《征求意見稿》給出了具體的操作方法，即資管產品由預期收益率模式向凈值化管理模式轉變。

《征求意見稿》要求，金融機構對資管產品實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險，讓投資者明晰風險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應全部給予投資者，讓投資者盡享收益。

對此，潘東形象地介紹，客戶去銀行買理財產品，假定買的是一年期產品，會看到預期收益率是4%、5%，投資人一目了然，這個就是預期收益率型，但這不符合監管指向的未來資管發展方向。

“你給出了預期收益率，但你投資管理還沒有結果呢。所以，《征求意見稿》認為這是一種剛性兌付。未來資管產品就應該像公募基金一樣，它是一個每天開放的凈值型產品。”潘東說，假定今天買進去是1元，等到1年后到期，產品的凈值有可能變為1.07元，也有可能跌到0.99元，最后投資拿到多少收益，取決于這個資產管理組合最后的凈值是多少。

“賺了你就賺了，賠了你就賠了，這就是監管倡導的風險收益過手，就是賺的錢都給客戶，賠的錢也該客戶自己承擔損失。管理人只能拿管理費收入，應該是把剩余的收益或者損失都歸投資人。”潘東說，這是資產管理行業和銀行存貸業務的最大區別。銀行存貸業務是借貸關系，資產管理是信托關系，管理人只能拿管理費。

央行相關負責人也表示，從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風險、盡享收益的基礎上自擔風險，而明晰風險的一個重要基礎就是產品的凈值化管理。

實踐中，部分資管產品采取預期收益率模式，基礎資產的風險不能及時反映到產品的價值變化中，投資者不清楚自身承擔的風險大小；而金融機構將投資收益超過預期收益率的部分轉化為管理費或者直接納入中間業務收入，而非給予投資者，自然也難以要求投資者自擔風險。為此，要推動預期收益型產品向凈值型產品轉型，真正實現“賣者盡責、買者自負”，回歸資管業務的本源。

《征求意見稿》指出，對剛性兌付的機構分別提出懲戒措施：存款類持牌金融機構足額補繳存款準備金和存款保險基金。非存款類持牌金融機構發生剛性兌付的，由相關金融監督管理部門進行糾正，并實施罰款等行政處罰。未予糾正和罰款的由人民銀行糾正并追繳罰款，最低標準為漏繳的存款準備金以及存款保險基金相應的2倍利益對價。非金融機構違法違規開展資產管理業務并承諾或進行剛性兌付的，加重處罰。