兩周前(qian)(qian)，國務院組織14部(bu)委(wei)召開(kai)會議(yi)，將在全國范(fan)圍內(nei)啟動(dong)為期(qi)至(zhi)少1年的互(hu)聯(lian)網(wang)金融(rong)專(zhuan)項整治(zhi)(zhi)，并出臺了《互(hu)聯(lian)網(wang)金融(rong)風險(xian)專(zhuan)項整治(zhi)(zhi)工(gong)作實施方案》。方案要求加(jia)強支付機構(gou)市場準入監管，加(jia)大(da)違規處罰(fa)，一般不(bu)再受(shou)理(li)新設申(shen)請。據悉(xi)目前(qian)(qian)各部(bu)委(wei)和地方政府已有(you)相應動(dong)作，針(zhen)對(dui)互(hu)聯(lian)網(wang)金融(rong)廣告的整治(zhi)(zhi)方案已經下(xia)發。

中(zhong)國人民大(da)學法學院副院長楊東(dong)認為，P2P和股權(quan)眾(zhong)(zhong)籌(chou)屬于整治的“重中(zhong)之重”。對于后(hou)者，楊東(dong)指出，部(bu)分股權(quan)眾(zhong)(zhong)籌(chou)通過(guo)銷(xiao)售理財產品等(deng)方式，利用互聯(lian)網(wang)變相降(jiang)低(di)門檻，涉嫌違反證券業協(xie)會、基金業協(xie)會等(deng)相關規定(ding)。此外也有部(bu)分平臺存在放大(da)宣傳及(ji)勸誘等(deng)行為，涉嫌“公募股權(quan)眾(zhong)(zhong)籌(chou)”。

為此，證券時報記者(zhe)全面梳理了(le)(le)京東東家、螞蟻達客、36氪、百度(du)百眾、360淘金等(deng)(deng)國內(nei)幾大(da)主要相關平(ping)臺后發(fa)(fa)現，在(zai)熱(re)鬧的喧囂中，行業(ye)亂象已在(zai)顯現，除了(le)(le)“名稱(cheng)定義混亂”、“股權債權混用(yong)”、“領投機構風(feng)險轉嫁”、“信(xin)息披露(lu)無序”等(deng)(deng)之外，“營(ying)銷形式傳銷化”及“虛假項目虛假投資”等(deng)(deng)，均引發(fa)(fa)業(ye)內(nei)專家重視。

亂象一：

“帽子”亂戴

互聯網股權融資剛(gang)出現時，使(shi)用(yong)最廣泛的命名(ming)(ming)是“股權眾籌”，其“眾籌”二(er)字取(qu)意于(yu)海外(wai)的Crowdfunding，這個(ge)稱謂目前仍在媒體(ti)宣傳中廣泛使(shi)用(yong)。總體(ti)來(lai)看，現在是股權眾籌、私募眾籌、非公開股權融資等各種(zhong)名(ming)(ming)詞滿(man)天(tian)飛。

根據現行規定(ding)(ding)，互聯網平臺上的股權(quan)投融資(zi)服務僅可(ke)面向特(te)定(ding)(ding)對(dui)象(xiang)，使(shi)用“眾籌(chou)”一詞并不貼切。相(xiang)關機構如果想要突破特(te)定(ding)(ding)對(dui)象(xiang)限制，面向非(fei)特(te)定(ding)(ding)公眾實施股權(quan)眾籌(chou)，或可(ke)能觸及(ji)“非(fei)法集資(zi)”的紅線。

2015年(nian)8月(yue)10日，中(zhong)國證(zheng)(zheng)券業協(xie)會發布“關于調整《場(chang)外(wai)證(zheng)(zheng)券業務備案管理辦(ban)法》個別條款(kuan)”的(de)(de)通(tong)知指出(chu)，根據中(zhong)國證(zheng)(zheng)監會《關于對通(tong)過互聯網開(kai)展股(gu)權融資活(huo)動的(de)(de)機構(gou)進行專項(xiang)(xiang)檢查的(de)(de)通(tong)知》精(jing)神，將(jiang)《場(chang)外(wai)證(zheng)(zheng)券業務備案管理辦(ban)法》第二(er)條第十(shi)項(xiang)(xiang)的(de)(de)“私募股(gu)權眾籌”修改為“互聯網非公開(kai)股(gu)權融資”。這樣一來(lai)，現行的(de)(de)互聯網股(gu)權融資業務，唯一合規的(de)(de)名稱應是(shi)“非公開(kai)股(gu)權融資”，不宜再冠以“眾籌”等名義。

記者(zhe)調查后發現(xian)，京東(dong)東(dong)家(jia)、百度百眾、360淘(tao)金(jin)等平(ping)臺(tai)官方網站(zhan)，均將此業務命(ming)名(ming)為(wei)“私募股權(quan)”；36氪將其命(ming)名(ming)為(wei)“股權(quan)投資”；螞(ma)蟻達客命(ming)名(ming)為(wei)“非公開股權(quan)投資”。

亂象二：

股權債權糾纏不清

股權(quan)(quan)與債權(quan)(quan)均是資本(ben)市(shi)場的成熟產品，雖然都可作為(wei)企業融資工具，但對(dui)應的權(quan)(quan)利、義務等本(ben)質(zhi)卻(que)完全(quan)不同。

將債權(quan)產(chan)品包裝(zhuang)成“股權(quan)概念”進行營銷，是對(dui)投資者(zhe)(zhe)的嚴重誤(wu)導。證券時報記(ji)者(zhe)(zhe)調查(cha)發現，當前運行中的多(duo)家股權(quan)投資平臺，都有“明股實債”的操(cao)作方法(fa)，或已涉(she)嫌違規。

列在(zai)京東東家(jia)私募股(gu)權板塊(kuai)的(de)(de)融(rong)(rong)資項目，分(fen)為創投板和消(xiao)費板，但相(xiang)關提示字體偏小，投資者不易區分(fen)。其中，消(xiao)費板的(de)(de)項目雖混同在(zai)股(gu)權板塊(kuai)中，但觀其回報機(ji)制，主(zhu)要(yao)由約定(ding)期限(xian)的(de)(de)本金回購、約定(ding)比例(li)的(de)(de)東家(jia)分(fen)紅和約定(ding)金額的(de)(de)“消(xiao)費金”構成(cheng)，其金融(rong)(rong)實質(zhi)是債權產品而非(fei)股(gu)權產品。

2015年底(di)上線的(de)360淘金(jin)，在(zai)業(ye)務規則中表明其(qi)(qi)私募投融資(zi)(zi)服務是通過(guo)“遠期定價(jia)”規則來運行。按照此規則，融資(zi)(zi)項(xiang)目在(zai)申請(qing)上線募集時(shi)僅提交目標融資(zi)(zi)金(jin)額，不進行定價(jia)。融資(zi)(zi)成(cheng)功后視為投資(zi)(zi)人對(dui)融資(zi)(zi)公司擁(yong)(yong)有的(de)債權(quan)(quan)(quan)，根據一(yi)定期限內（即行權(quan)(quan)(quan)期）下(xia)一(yi)輪合格新融資(zi)(zi)，或行權(quan)(quan)(quan)期滿(man)時(shi)上一(yi)輪融資(zi)(zi)及約定估值的(de)定價(jia)去完成(cheng)轉股，獲得轉股權(quan)(quan)(quan)。本質(zhi)上，當投資(zi)(zi)人投資(zi)(zi)此類產品時(shi)，當下(xia)擁(yong)(yong)有的(de)是企業(ye)的(de)債權(quan)(quan)(quan)而非股權(quan)(quan)(quan)。證券時(shi)報記(ji)者在(zai)其(qi)(qi)迄(qi)今已(yi)上線項(xiang)目的(de)融資(zi)(zi)資(zi)(zi)料、融資(zi)(zi)計劃書中，也沒有找到(dao)任何對(dui)債權(quan)(quan)(quan)抵押物的(de)描述。

亂象三：

領投高杠桿轉嫁風險

目(mu)前(qian)互聯網(wang)股權融(rong)資(zi)平(ping)臺的(de)(de)(de)主流模(mo)式(shi)是“領投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)+跟(gen)(gen)(gen)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)”模(mo)式(shi)，即(ji)由專(zhuan)業投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)(ji)構領投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)，起到盡職調查和估值定價(jia)的(de)(de)(de)作用，散戶投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)人再后續跟(gen)(gen)(gen)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)，與機(ji)(ji)構共擔(dan)風險(xian)共享收(shou)益(yi)。在這樣的(de)(de)(de)模(mo)式(shi)下，領投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)專(zhuan)業機(ji)(ji)構與跟(gen)(gen)(gen)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)散戶投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)的(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)比例很有(you)講(jiang)究，如果(guo)領投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)機(ji)(ji)構所占(zhan)比例過低，未免(mian)有(you)機(ji)(ji)構借散戶放(fang)杠桿(gan)以(yi)及將風險(xian)轉嫁給后者(zhe)的(de)(de)(de)嫌疑。

在京東(dong)東(dong)家最近8個創投(tou)(tou)板(ban)股權項目(mu)中，領投(tou)(tou)機構投(tou)(tou)資額(e)占上線(xian)募集(ji)金額(e)的比例分(fen)別(bie)為(wei)(wei)，“占空(kong)比”項目(mu)為(wei)(wei)29%，“右腦(nao)人(ren)”為(wei)(wei)33%，“凹凸租(zu)車”為(wei)(wei)15%，“北斗(dou)車衛(wei)士”為(wei)(wei)20%，“海拓”為(wei)(wei)62%，“摩卡愛車”為(wei)(wei)36%，“空(kong)空(kong)旅行”為(wei)(wei)15%，“婚派(pai)”為(wei)(wei)36%。結果(guo)顯示，一半(ban)項目(mu)的領投(tou)(tou)比重(zhong)低于(yu)30%，占比40%以下的近九(jiu)成。

上(shang)海(hai)金融學院科技(ji)金融研究院執行(xing)院長(chang)陳(chen)文(wen)君認為(wei)，除了公(gong)示的(de)(de)(de)領(ling)投(tou)(tou)上(shang)線(xian)金額比例過低外，這(zhe)些(xie)領(ling)投(tou)(tou)機構(gou)的(de)(de)(de)資金實際已(yi)經包(bao)含了杠桿，也就是說，所(suo)投(tou)(tou)資金中(zhong)的(de)(de)(de)絕(jue)大(da)多(duo)數并(bing)非(fei)他自己的(de)(de)(de)。陳(chen)文(wen)君表示，這(zhe)一(yi)點(dian)在技(ji)術上(shang)幾乎難以穿透，相關領(ling)投(tou)(tou)機構(gou)隨時可(ke)以再(zai)發起一(yi)家有限合(he)伙公(gong)司(si)去(qu)參與項目，散戶(hu)投(tou)(tou)資者甄別的(de)(de)(de)難度相當大(da)。

記者調(diao)查(cha)結果顯示，36氪近期項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)的機構投資比(bi)重大都在(zai)30%以上(shang)(shang)，螞蟻達(da)客上(shang)(shang)線(xian)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)的機構投資比(bi)重多在(zai)50%~90%之間(jian)。

亂象四：

信披水平參差不齊

專業(ye)(ye)(ye)投資(zi)機(ji)構在對(dui)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)進(jin)(jin)行線下(xia)股(gu)權(quan)(quan)投資(zi)時，會對(dui)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)進(jin)(jin)行實(shi)地盡(jin)(jin)職調查，盡(jin)(jin)可(ke)能(neng)獲取詳盡(jin)(jin)真實(shi)的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)信息(xi)。而通過互聯網平臺參與非公開股(gu)權(quan)(quan)投資(zi)的(de)散戶，只(zhi)能(neng)通過融(rong)資(zi)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)在融(rong)前披露的(de)融(rong)資(zi)計劃書(shu)來判斷投資(zi)意(yi)向，以及(ji)(ji)通過融(rong)后披露的(de)年報及(ji)(ji)其他信息(xi)來跟蹤企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)進(jin)(jin)展。

目前，國內(nei)幾大(da)主要(yao)平臺對企(qi)業(ye)融資前計(ji)劃書的(de)內(nei)容格式(shi)要(yao)求(qiu)(qiu)大(da)體(ti)相近，如(ru)公司基本(ben)業(ye)務、商業(ye)模式(shi)、運營現狀、團隊、股(gu)權結構、融資計(ji)劃等(deng)，合格投資人均可藉此獲取準確的(de)基本(ben)信(xin)(xin)息(xi)。但是(shi)，在融資后的(de)信(xin)(xin)息(xi)披露(lu)上，雖然大(da)多數平臺要(yao)求(qiu)(qiu)企(qi)業(ye)定期(qi)披露(lu)年報，不(bu)定期(qi)披露(lu)各類可能(neng)影響股(gu)東收益(yi)的(de)重要(yao)信(xin)(xin)息(xi)，但在實(shi)際(ji)運行中(zhong)能(neng)真正落地的(de)并不(bu)多。

以(yi)年報(bao)為例，A股(gu)主板、創(chuang)業板以(yi)及三板上市的(de)(de)企(qi)業，均要求披(pi)露經審計的(de)(de)財務(wu)信(xin)息(xi)，并(bing)制定了嚴格(ge)的(de)(de)年報(bao)格(ge)式(shi)標準，這一目的(de)(de)在(zai)(zai)(zai)于(yu)充(chong)分保護投(tou)(tou)資人利益。然而(er)，在(zai)(zai)(zai)非(fei)公開(kai)股(gu)權融資平臺(tai)融資的(de)(de)通常是VC階段初創(chuang)企(qi)業，他們多數(shu)不具(ju)備承擔財務(wu)審計的(de)(de)能力，另一方(fang)面，要求這些(xie)企(qi)業面向幾十位投(tou)(tou)資人披(pi)露過于(yu)詳細(xi)的(de)(de)企(qi)業財務(wu)信(xin)息(xi)，或導致敏感信(xin)息(xi)外流，影響(xiang)企(qi)業日(ri)常運(yun)行乃(nai)至(zhi)下一輪融資。因此，如何在(zai)(zai)(zai)法定信(xin)披(pi)與敏感信(xin)息(xi)保護之間取得平衡，是非(fei)公開(kai)股(gu)權融資平臺(tai)需(xu)要探索的(de)(de)課題(ti)。

以(yi)螞蟻達客為例(li)，其2015年(nian)(nian)底首(shou)次上(shang)線(xian)，第(di)一期上(shang)線(xian)企(qi)業(ye)在(zai)2016年(nian)(nian)募集(ji)完成(cheng)。據(ju)一位(wei)不愿透露姓(xing)名的(de)(de)(de)投(tou)資人(ren)(ren)介(jie)紹，螞蟻達客四個項目(mu)芥末金(jin)融、人(ren)(ren)人(ren)(ren)湘(xiang)、連咖啡、零碳科技(ji)，均在(zai)2016年(nian)(nian)4月15日進(jin)行了(le)年(nian)(nian)報(bao)披(pi)露。從其披(pi)露內容看，應是(shi)由平臺提供了(le)統(tong)一模版。記者(zhe)獲(huo)悉，只有項目(mu)的(de)(de)(de)具(ju)體投(tou)資人(ren)(ren)才(cai)被允許進(jin)入項目(mu)信披(pi)模塊，而且每(mei)位(wei)投(tou)資人(ren)(ren)點開的(de)(de)(de)年(nian)(nian)報(bao)頁面都會打上(shang)投(tou)資人(ren)(ren)的(de)(de)(de)姓(xing)名水印(yin)，這有利于(yu)年(nian)(nian)報(bao)“非法流(liu)出”后的(de)(de)(de)責任追(zhui)究(jiu)。

證券(quan)時報記者(zhe)大致(zhi)了(le)解到，螞蟻達客(ke)平臺提供的(de)信(xin)披(pi)標準模版，主要涵(han)蓋管理層討論與分析、重(zhong)大債務(wu)披(pi)露、重(zhong)大法律糾紛及公關事件、股(gu)權變動情況(kuang)(kuang)、股(gu)權激勵方案及股(gu)權質押情況(kuang)(kuang)等。

亂象五：

向傳銷蛻變

就在(zai)不久前(qian)，某知名(ming)行業網站列出國內(nei)理財、眾籌(chou)(chou)、股權(quan)投資(zi)領域的(de)“疑似傳(chuan)銷(xiao)名(ming)錄(lu)”，并指出，目前(qian)各類打著虛擬貨幣、數字加(jia)密(mi)貨幣、互(hu)助(zhu)理財、網絡理財、游(you)戲理財、挖礦機、眾籌(chou)(chou)、股權(quan)等名(ming)號的(de)資(zi)金傳(chuan)銷(xiao)，似已泛(fan)濫成災。此類傳(chuan)銷(xiao)組織短期內(nei)圈(quan)錢后便(bian)關網跑(pao)路，造成極其惡劣的(de)社會影響。

陳文君告訴(su)記者，相比上(shang)面的(de)幾點亂(luan)象而言，互(hu)聯網股(gu)權(quan)融資領域的(de)“營銷(xiao)形(xing)式傳銷(xiao)化”趨勢日益(yi)明(ming)顯，因(yin)其(qi)破壞(huai)力巨大(da)，更應引起有(you)關部門重視。以“股(gu)權(quan)私(si)(si)募(mu)眾籌”為(wei)例，既然名(ming)為(wei)私(si)(si)募(mu)，按規(gui)定(ding)就(jiu)不能在互(hu)聯網上(shang)公(gong)開(kai)宣(xuan)傳，所以線(xian)下的(de)私(si)(si)下接觸成(cheng)了(le)主要形(xing)式，這(zhe)容易使其(qi)向“傳銷(xiao)”演變。

“直銷(xiao)與傳銷(xiao)天生就(jiu)很像。國(guo)家為(wei)了保護(hu)金融保險行業的(de)直銷(xiao)業務(wu)，對有關提成(cheng)分(fen)配的(de)分(fen)級問題作了規定，但與傳銷(xiao)總還存(cun)在(zai)易于混淆的(de)地(di)方。”她說。

與此相(xiang)關，互(hu)(hu)聯網金(jin)融(rong)行(xing)業興起后(hou)，虛(xu)假項目(mu)在各細分子行(xing)業都屢禁不(bu)止。從融(rong)資租賃領域(yu)的(de)e租寶到(dao)私(si)募(mu)股權基(ji)金(jin)領域(yu)的(de)中晉系，都為(wei)互(hu)(hu)聯網金(jin)融(rong)的(de)虛(xu)假項目(mu)、非法(fa)集資等龐氏騙局敲響了警鐘。

陳文(wen)君表示，目前針(zhen)對股權投(tou)資(zi)(zi)項(xiang)目的(de)融資(zi)(zi)平臺，尚未(wei)大面積曝出虛(xu)假(jia)項(xiang)目。但虛(xu)報領投(tou)機構、虛(xu)假(jia)投(tou)資(zi)(zi)金額(e)、將(jiang)風(feng)險轉嫁給散戶投(tou)資(zi)(zi)人等現象已初現端倪，值(zhi)得警惕。