“我逆流而上，去尋找逝去的(de)時(shi)光。”就像歌詞里(li)面寫的(de)，如(ru)同鱒魚一樣，有的(de)人寧愿選擇孤獨(du)前行(xing)。

程琨是廣發逆向策略基(ji)(ji)金經理，在國內公募基(ji)(ji)金圈子中，他(ta)管(guan)理的這(zhe)只基(ji)(ji)金本(ben)身(shen)就是一(yi)個(ge)“非主(zhu)流(liu)”的存在——不(bu)追熱點、不(bu)炒概(gai)念。從(cong)一(yi)開始，程琨就選擇了“逆流(liu)而行”，做一(yi)名獨立思(si)考的價值投資者。

追求復利逆向投資挖掘被忽略的牛股

“真(zhen)正做(zuo)價(jia)值投(tou)(tou)資(zi)(zi)，追求的(de)其實是(shi)(shi)復利。”程琨這樣(yang)描述自己對(dui)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)理(li)解，他認為，人的(de)本性讓(rang)市(shi)場當中(zhong)大多(duo)數(shu)人都在做(zuo)趨勢(shi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)，而(er)真(zhen)正的(de)價(jia)值投(tou)(tou)資(zi)(zi)是(shi)(shi)在追求復利，爭取每年獲(huo)得穩(wen)定(ding)的(de)回報，而(er)不是(shi)(shi)一夕(xi)暴富。

也(ye)是在這一理(li)念之下，程琨(kun)與其他(ta)多(duo)數基金經(jing)理(li)不(bu)同，多(duo)年以來(lai)，他(ta)在投(tou)資中都顯得低(di)調淡泊，不(bu)追熱點、不(bu)炒概(gai)念。

“成功的(de)(de)(de)價(jia)值投資(zi)來自于(yu)復利，而復利來自于(yu)優秀企(qi)業的(de)(de)(de)長期盈利回報(bao)、有效的(de)(de)(de)組合風(feng)險(xian)控(kong)制(zhi)以及獨(du)立(li)于(yu)市場的(de)(de)(de)投資(zi)見解。”程琨(kun)說(shuo)。

因(yin)此，程琨更愿(yuan)意(yi)通過逆向投資的方(fang)法去尋(xun)找市(shi)場(chang)中被忽略的優質(zhi)資產(chan)。

什么是逆(ni)向投(tou)(tou)資(zi)？程琨指出，逆(ni)向投(tou)(tou)資(zi)是對價(jia)值(zhi)投(tou)(tou)資(zi)操作行為的(de)(de)一(yi)(yi)種(zhong)表述方(fang)式，是尋找到低估價(jia)值(zhi)股票的(de)(de)一(yi)(yi)種(zhong)有效手段。但(dan)歸根結(jie)底(di)，投(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)核(he)心價(jia)值(zhi)還是來自(zi)于企業本身(shen)，而合(he)理的(de)(de)復(fu)利回報不僅符(fu)合(he)經(jing)濟學原理也符(fu)合(he)企業發展(zhan)的(de)(de)客觀(guan)規律(lv)(lv)(lv)，如果(guo)一(yi)(yi)味(wei)地(di)追求脫離(li)客觀(guan)規律(lv)(lv)(lv)的(de)(de)爆發式收益，可能會面臨小概率博弈(yi)帶來的(de)(de)高風險(xian)暴露問(wen)題(ti)。因(yin)此價(jia)值(zhi)投(tou)(tou)資(zi)只(zhi)是更尊重自(zi)然規律(lv)(lv)(lv)的(de)(de)本原，所(suo)以(yi)它往往會顯得太過于平庸，沒那么耀眼。

在“逆向投資”的(de)思路之下，程(cheng)琨常(chang)常(chang)能挖掘到一些被市(shi)場忽(hu)略的(de)機會(hui)。

2013年，管(guan)理廣(guang)發大(da)盤(pan)成(cheng)長(270007)基(ji)金(jin)的(de)(de)(de)(de)程琨(kun)(kun)(kun)注意到了廣(guang)電(dian)(dian)運(yun)通(002152)的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)價(jia)值(zhi)。當時，廣(guang)電(dian)(dian)運(yun)通市盈率不足9倍，程琨(kun)(kun)(kun)認為這(zhe)一(yi)ATM的(de)(de)(de)(de)龍頭價(jia)值(zhi)明(ming)顯被(bei)低估。于是，從2013年一(yi)季度(du)開始，程琨(kun)(kun)(kun)開始大(da)舉建(jian)(jian)倉(cang)廣(guang)電(dian)(dian)運(yun)通，建(jian)(jian)倉(cang)成(cheng)本為9元左右。此后(hou)一(yi)年內，程琨(kun)(kun)(kun)一(yi)路加倉(cang)，廣(guang)電(dian)(dian)運(yun)通也一(yi)躍成(cheng)為廣(guang)發大(da)盤(pan)(270007)成(cheng)長基(ji)金(jin)組合的(de)(de)(de)(de)第一(yi)大(da)重倉(cang)股。不過，在(zai)這(zhe)期間，廣(guang)電(dian)(dian)運(yun)通的(de)(de)(de)(de)股價(jia)只是緩慢上漲。程琨(kun)(kun)(kun)的(de)(de)(de)(de)眼(yan)力與耐心在(zai)時間中得到了肯定，2015年廣(guang)電(dian)(dian)運(yun)通的(de)(de)(de)(de)價(jia)值(zhi)獲得市場認可(ke)，在(zai)短(duan)短(duan)半(ban)年內，股價(jia)就翻了兩倍，最高時曾達(da)到58元。

此外，金正大(002470)、圣農發展(002299)等(deng)曾經(jing)都是(shi)被市場(chang)忽略的冷門股，也都是(shi)在底部的時候(hou)就(jiu)(jiu)被程(cheng)琨(kun)挖(wa)掘出來，但(dan)在后來一兩年時間中帶來了幾倍的回報。在這(zhe)過程(cheng)中，程(cheng)琨(kun)就(jiu)(jiu)如同孤獨的小王(wang)子，一直耐著寂(ji)寞守護玫瑰的盛放。而等(deng)到市場(chang)發現(xian)并追捧這(zhe)些公司(si)時，也就(jiu)(jiu)是(shi)程(cheng)琨(kun)落袋為(wei)安的時刻(ke)。這(zhe)就(jiu)(jiu)是(shi)程(cheng)琨(kun)奉行的逆(ni)向投(tou)資策略。

注重風險控制回避系統性風險

2015年(nian)6月中(zhong)旬，上證指數從5178點一路下跌(die)，截至(zhi)今年(nian)3月20日累計(ji)下跌(die)幅度超(chao)過40%。而程(cheng)琨(kun)管(guan)理的廣發逆(ni)向策略凈值(zhi)回撤(che)幅度則在(zai)30%左右(you)，顯示出基金(jin)經理在(zai)市場行情(qing)不好時對基金(jin)組合(he)倉位的控制能力。

價值投資的本質是(shi)追求(qiu)復利(li)，因(yin)此有(you)效的風險控制(zhi)是(shi)達到復利(li)最大化的有(you)效手段(duan)之(zhi)一，特別是(shi)在系統性風險來臨時(shi)，更需要對風險有(you)足(zu)夠(gou)的警惕。

盡管如(ru)此，回想起2015年(nian)年(nian)中的(de)操作，程琨仍(reng)承認自己“犯了(le)一個(ge)錯(cuo)誤”。

早在去年(nian)4月份的(de)時候，程琨(kun)就已經(jing)對(dui)市場的(de)上漲開始有所警覺(jue)。當(dang)時，上證指(zhi)數正站(zhan)上4000點，進入(ru)最后(hou)的(de)瘋狂(kuang)階段。

“當(dang)(dang)時我就覺得股票(piao)整體(ti)都挺貴的(de)了，很難找到符合(he)自(zi)己選股標(biao)(biao)準的(de)標(biao)(biao)的(de)。”程琨回憶道，自(zi)己當(dang)(dang)時處于一個較(jiao)為“尷(gan)尬”的(de)狀(zhuang)態，但由于組合(he)中價值股比起創(chuang)業板(ban)那些高估值的(de)股票(piao)，還是顯(xian)得十分便(bian)宜(yi)，最(zui)終他還是選擇(ze)繼續持倉。

但是沒想到的(de)是，上證指數(shu)在(zai)(zai)攻上5000點之后隨即迎(ying)來(lai)一場閃(shan)電式的(de)下跌，系統(tong)性(xing)風(feng)險來(lai)臨(lin)時，市場泥石(shi)俱(ju)下無(wu)一幸免，低估值的(de)價值股同樣出現下跌。程琨(kun)覺(jue)得(de)自己的(de)錯誤就在(zai)(zai)于(yu)過(guo)分在(zai)(zai)意相對收益(yi)。

“當時我(wo)(wo)覺得我(wo)(wo)的(de)股(gu)票(piao)比別人(ren)漲得少(shao)，估(gu)值又比別人(ren)的(de)低，就(jiu)算(suan)調整(zheng)，跌(die)幅也會比別人(ren)少(shao)。”程琨說(shuo)，但實際上這種想法是錯誤的(de)，因為系(xi)統性(xing)風(feng)險下什(shen)么股(gu)票(piao)都會跌(die)，既然會跌(die)，為什(shen)么你(ni)不減倉呢？

經過過去三個季度的市場波動后(hou)，程(cheng)琨更(geng)加確定了自己在(zai)價值投資上的堅持(chi)。“投資就(jiu)是很簡(jian)單的一(yi)(yi)件事，什(shen)么東西值得買(mai)，什(shen)么東西不值得買(mai)，做一(yi)(yi)個選擇就(jiu)行了。知(zhi)行一(yi)(yi)致(zhi)，才(cai)能夠達到自己最初的目的。”程(cheng)琨說，投資的最終(zhong)目的是給(gei)基(ji)金持(chi)有人帶來長(chang)期(qi)復利回(hui)報，而不是追求短期(qi)排名(ming)。

低倉位等待機會市場仍有低估機會

2015年(nian)(nian)底(di)，市(shi)(shi)場(chang)曾一(yi)致預期年(nian)(nian)初(chu)會(hui)迎來(lai)(lai)(lai)春季行情(qing)。但(dan)出乎市(shi)(shi)場(chang)意(yi)料的(de)是(shi)，1月市(shi)(shi)場(chang)真(zhen)正來(lai)(lai)(lai)臨的(de)是(shi)“挖(wa)坑尋底(di)”，主要股指階段性跌(die)幅超過20%，而逆向策略組合年(nian)(nian)初(chu)以來(lai)(lai)(lai)跌(die)幅小于(yu)2%。開(kai)年(nian)(nian)即遇(yu)調整(zheng)，這讓市(shi)(shi)場(chang)情(qing)緒(xu)變得悲觀(guan)和謹慎。但(dan)對于(yu)二季度的(de)市(shi)(shi)場(chang)，程琨表示會(hui)“越來(lai)(lai)(lai)越樂(le)觀(guan)”。

“現(xian)在越來越多的(de)(de)股(gu)票已經進入我(wo)(wo)的(de)(de)投資區間，買入低(di)估股(gu)票的(de)(de)機(ji)會可能(neng)會越來越多越來越好，所(suo)以如果接下來市場有(you)調整(zheng)的(de)(de)話，會是(shi)我(wo)(wo)加倉的(de)(de)機(ji)會。因為(wei)現(xian)在很(hen)多股(gu)票，如果放3到5年的(de)(de)時間來看(kan)，可能(neng)已經會有(you)幾倍收益了(le)，所(suo)以當(dang)前恰(qia)恰(qia)是(shi)可以獲得可靠收益的(de)(de)一個很(hen)好時期。”程(cheng)琨說(shuo)。

一個細節(jie)可以側面印證程琨對股(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)市(shi)場(chang)“越(yue)來越(yue)樂觀”的(de)(de)(de)(de)(de)態度。2015年(nian)5月，市(shi)場(chang)狂(kuang)熱時期，程琨的(de)(de)(de)(de)(de)選(xuan)(xuan)股(gu)(gu)(gu)(gu)模型篩選(xuan)(xuan)出來的(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)只(zhi)有十(shi)幾只(zhi)。今年(nian)3月，篩選(xuan)(xuan)出來的(de)(de)(de)(de)(de)數量達到接(jie)近(jin)(jin)百只(zhi)。值(zhi)得注意的(de)(de)(de)(de)(de)是，在2012年(nian)市(shi)場(chang)極度低迷(mi)時期，其選(xuan)(xuan)股(gu)(gu)(gu)(gu)模型篩選(xuan)(xuan)的(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)數量為(wei)一兩百家。從這個細節(jie)看，經過三個季(ji)度調整的(de)(de)(de)(de)(de)A股(gu)(gu)(gu)(gu)，正逐(zhu)步接(jie)近(jin)(jin)程琨心目中的(de)(de)(de)(de)(de)長期價值(zhi)投資區域。

在(zai)等待市(shi)場(chang)出現更好的(de)買點時，程琨今年年初已在(zai)關注黃(huang)金股。他認為，過去十年是(shi)一個信(xin)用(yong)擴(kuo)張(zhang)期(qi)，大家都在(zai)享(xiang)受信(xin)用(yong)擴(kuo)張(zhang)帶(dai)來的(de)資(zi)產(chan)(chan)價格(ge)上升，如果我們未來會進入信(xin)用(yong)收縮(suo)期(qi)，黃(huang)金可能(neng)會是(shi)一種(zhong)被低估的(de)資(zi)產(chan)(chan)。

程琨(kun)指出，信(xin)(xin)用收縮開始后，當期(qi)回報會(hui)(hui)存在(zai)補償(chang)遠(yuan)期(qi)信(xin)(xin)用的(de)風險，因此，在(zai)這個時期(qi)更需要獨立于(yu)市場(chang)的(de)思考來(lai)獲取收益(yi)，而信(xin)(xin)用收縮往(wang)往(wang)對不需要提供(gong)信(xin)(xin)用補償(chang)的(de)資產有利，同時也會(hui)(hui)提供(gong)“當期(qi)回報補償(chang)”的(de)投資機(ji)會(hui)(hui)，因此對于(yu)價值投資來(lai)說(shuo)在(zai)現(xian)在(zai)是一個不錯的(de)投資機(ji)會(hui)(hui)。