每經(jing)編輯｜每經(jing)記(ji)者 楊敬堯(yao)      

◎每經記者 楊敬堯

水土不(bu)服的中(zhong)概(gai)股在(zai)(zai)海外市場頻遭遇冷眼，與之相對(dui)應的是，一(yi)些已(yi)經私有(you)化回歸的中(zhong)概(gai)股已(yi)在(zai)(zai)A股市場倍受追捧成為牛(niu)股。

據了解，從(cong)2015年(nian)年(nian)中(zhong)開(kai)始，中(zhong)概股掀起一陣回歸潮，越來越多的優秀企(qi)業決定退出美股進(jin)行私有(you)(you)化(hua)。如(ru)完美世(shi)界、當(dang)當(dang)、世(shi)紀(ji)佳緣等正在(zai)進(jin)行或(huo)者(zhe)已經完成私有(you)(you)化(hua)進(jin)程。

中(zhong)概股(gu)回(hui)歸去哪兒？A股(gu)還是新(xin)三(san)板？選擇新(xin)三(san)板又有哪些利弊？《每日經(jing)濟新(xin)聞》帶你了(le)解(jie)中(zhong)概股(gu)的回(hui)歸之(zhi)路(lu)。

中概股回歸潮起

上(shang)周，聚美優品CEO陳歐以及(ji)紅(hong)杉資本遞(di)交了以每ADS(美國存托股(gu)份)7美元(yuan)的價(jia)格進行(xing)私有化的申請。

實際(ji)上(shang)，上(shang)述(shu)事例并非個(ge)別情況。記者統計了一下，在(zai)2015年(nian)(nian)，33家(jia)在(zai)美上(shang)市的中概股公(gong)司收到私(si)有(you)(you)化(hua)要約(yue)，這一數字達到近幾(ji)年(nian)(nian)來的峰值，總額超(chao)過300億(yi)美元。而從現在(zai)的形(xing)勢(shi)看，2016年(nian)(nian)私(si)有(you)(you)化(hua)力度絲毫不(bu)減，1月19日(ri)，智聯招(zhao)聘宣布接到非約(yue)束性私(si)有(you)(you)化(hua)要約(yue)；2月1日(ri)，酷6傳媒宣布收到控股方盛大的私(si)有(you)(you)化(hua)要約(yue)。目前已有(you)(you)35家(jia)中概股面臨(lin)回歸(gui)。

原先出(chu)去(qu)的“游子”好像(xiang)突然(ran)發現了A股(gu)這(zhe)個大金礦。也難怪，看(kan)看(kan)下面(mian)的一些(xie)中概股(gu)回歸之后的情況吧。

作為(wei)拆除VIE（可變利(li)益實(shi)體）回(hui)歸A股的代表(biao)暴風科技，上市后連(lian)收35個漲停，從最初的10元/股一(yi)度飆(biao)升到300元以上。

另外(wai)，聚美優品、當當網已經先后宣(xuan)布私有(you)化(hua)，航美傳(chuan)媒、淘米等(deng)達成私有(you)化(hua)最終協議(yi)，中國(guo)手游、盛大(da)游戲等(deng)已退市(shi)，而世紀佳緣(yuan)、巨(ju)人(ren)網絡(luo)、分眾傳(chuan)媒等(deng)已登陸(lu)國(guo)內資本市(shi)場。

在美(mei)屢遭做空，價值被低(di)估，成為中(zhong)(zhong)概股(gu)私有化的基本理由。而A股(gu)市場上的牛股(gu)暴風科技，20個漲停的世紀(ji)游輪，也(ye)(ye)讓中(zhong)(zhong)概股(gu)再也(ye)(ye)不(bu)想背井離(li)鄉(xiang)受盡(jin)冷(leng)眼。

對于中(zhong)概(gai)股回歸現(xian)象，東(dong)興證券掛牌(pai)業務負責人湯榮(rong)春表示：“綜合(he)來(lai)(lai)說(shuo)，境外(wai)資本市場估值低、做空(kong)危機、融資不暢、中(zhong)外(wai)投資邏輯差異，以(yi)及境內利好政策的(de)(de)推出等因素，共同促成(cheng)了2015年以(yi)來(lai)(lai)中(zhong)概(gai)股的(de)(de)回歸。而(er)這(zhe)一勢頭在(zai)2016年會持續。”2015年至(zhi)今(jin)，宣布私(si)有(you)化的(de)(de)資金量已超過過去5年之和。

對于湯(tang)春榮這一(yi)(yi)說法，記(ji)者統(tong)計顯示(shi)，2014年巨人網絡退市前市值(zhi)不到200億(yi)元(yuan)(yuan)，而宣(xuan)布借殼世紀游輪后(hou)(hou)估值(zhi)一(yi)(yi)度達到千億(yi)元(yuan)(yuan)級別。2012年退市時，分眾傳媒總估值(zhi)約220億(yi)元(yuan)(yuan)，而借殼回歸A股后(hou)(hou)，估值(zhi)已(yi)達450億(yi)元(yuan)(yuan)，翻了一(yi)(yi)倍有(you)余。

此外，在(zai)赴美上市(shi)之初，除(chu)了VIE結構(gou)等(deng)原因(yin)(yin)外，眾(zhong)多(duo)互聯(lian)網企業的(de)財(cai)務(wu)數據不符合A股要(yao)求，也是(shi)當(dang)時西(xi)游(you)去融資的(de)主要(yao)原因(yin)(yin)之一。但是(shi)國內(nei)資本市(shi)場的(de)多(duo)層(ceng)次發展，讓(rang)眾(zhong)多(duo)互聯(lian)網企業看到(dao)了機遇并選擇(ze)回國。

市場(chang)(chang)一(yi)直(zhi)存在(zai)(zai)著這樣的(de)誤解，一(yi)提起中(zhong)概股(gu)，似乎就(jiu)是BAT那樣的(de)高大上(shang)形象。然而理想是豐滿(man)的(de)，現實是骨(gu)感的(de)。眾多知(zhi)名中(zhong)概股(gu)的(de)日子(zi)過得并(bing)不(bu)好，在(zai)(zai)A股(gu)市場(chang)(chang)上(shang)牛股(gu)、神股(gu)橫行(xing)的(de)時候，在(zai)(zai)美股(gu)市場(chang)(chang)上(shang)眾多中(zhong)概股(gu)淪(lun)為“仙(xian)股(gu)”。破發就(jiu)不(bu)說了，折價百分之五(wu)十以上(shang)的(de)比比皆是。

關于中概股(gu)(gu)回(hui)歸，首創證券投行部(bu)副(fu)總(zong)甘霖表示：“中概股(gu)(gu)回(hui)歸通常(chang)需要經歷私有化、拆VIE結(jie)構(gou)和謀求國內上市三(san)個步驟，整個過程歷時2~4年不(bu)等。并且由(you)于涉及(ji)股(gu)(gu)東的(de)(de)調(diao)整和業務(wu)(wu)重組，通常(chang)會衍生出一(yi)系列(lie)的(de)(de)法律、財務(wu)(wu)和稅務(wu)(wu)風險。”

選擇主板還是新三板？

敢問路在(zai)何方？路在(zai)腳下。中概股回(hui)歸之(zhi)路又(you)將指向何方？

記者梳(shu)理(li)了一(yi)(yi)下近(jin)兩年回來的一(yi)(yi)些公司(si)，中(zhong)概股回歸大概就(jiu)是(shi)“三條路”，分別(bie)為IPO、借殼上(shang)市公司(si)以及掛牌新三板。

回(hui)歸(gui)A股一(yi)般(ban)就(jiu)是IPO或借(jie)殼(ke)。比如(ru)暴風科(ke)技就(jiu)是通過IPO方式回(hui)歸(gui)A股，而巨人網絡則是通過借(jie)殼(ke)的方式“回(hui)家”。

不(bu)過，這(zhe)兩條路都不(bu)太好走。就IPO而言(yan)，投資(zi)者都清楚，費(fei)用較(jiao)高且(qie)排隊時間(jian)較(jiao)長。

就借殼而言，雖然也是一(yi)些中概股回歸(gui)喜(xi)歡的路徑，但這條路同(tong)樣并(bing)不好走。民族證券投資銀行總(zong)部董事廣澤峰(feng)告訴記者：“知名中概股選擇A股借殼，一(yi)般主要體現在時間成(cheng)(cheng)本(ben)上(shang)。以(yi)(yi)分眾傳媒為例，選擇A股借殼，實際(ji)上(shang)是B計劃才得以(yi)(yi)成(cheng)(cheng)功。不算(suan)前期(qi)溝通(tong)，僅準(zhun)備材(cai)(cai)料和材(cai)(cai)料通(tong)過證監(jian)會(hui)審核的時間成(cheng)(cheng)本(ben)肯定(ding)要1年以(yi)(yi)上(shang)。而且A計劃還因(yin)為類似(si)內幕信息泄露問(wen)題而失敗，無形成(cheng)(cheng)本(ben)較多。”

“至于資(zi)金(jin)成本，我相(xiang)信(xin)類似(si)“分眾(zhong)傳媒”這(zhe)種知名(ming)企業借主(zhu)板(ban)殼或三板(ban)殼，殼費(fei)是(shi)(shi)免(mian)費(fei)或可(ke)以談成免(mian)費(fei)的(de)。若知名(ming)度低的(de)公司借殼，主(zhu)板(ban)殼費(fei)或許(xu)在4億~ 7億元之間，而新(xin)三板(ban)也就是(shi)(shi)千萬元級別。這(zhe)樣看來，新(xin)三板(ban)市場無論是(shi)(shi)時間成本還(huan)是(shi)(shi)資(zi)金(jin)成本，都是(shi)(shi)優于主(zhu)板(ban)的(de)”。

首創(chuang)證券投行部(bu)副總甘霖也(ye)表示(shi)：“對于實力雄(xiong)厚的企業(ye)來說(shuo)，回歸(gui)主板仍(reng)是最(zui)佳(jia)選(xuan)擇。定位于為(wei)創(chuang)新創(chuang)業(ye)型中(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)企業(ye)服務的新三(san)板，對于中(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)型中(zhong)(zhong)(zhong)概股公(gong)司(si)來說(shuo)，則具有較強的吸引力。”

中概(gai)股回(hui)歸后(hou)除了正常(chang)掛(gua)牌，選擇新三(san)板(ban)還(huan)有三(san)種(zhong)方(fang)式：并購(gou)、借殼與(yu)分拆上市。直(zhi)接掛(gua)牌比較好理(li)解，即拆除VIE結構(gou)后(hou)按照正常(chang)流程掛(gua)牌新三(san)板(ban)。需要詳細(xi)說明的是其他三(san)種(zhong)回(hui)歸方(fang)式。

說到并(bing)(bing)購，最直觀(guan)的(de)例子就是，新三板掛(gua)牌(pai)企業百合網(wang)并(bing)(bing)購世紀佳(jia)緣。百合網(wang)于2015年11月20日在(zai)新三板正式(shi)掛(gua)牌(pai)，并(bing)(bing)于掛(gua)牌(pai)當日拋出(chu)10.2億元的(de)定增(zeng)方(fang)案，募資(zi)(zi)用于公司(si)戰略收購與投資(zi)(zi)及日常(chang)經營發(fa)展。12月7日，公司(si)隨(sui)即(ji)宣布(bu)重大資(zi)(zi)產重組：擬通過(guo)使用公司(si)自有(you)資(zi)(zi)金、定向發(fa)行股份獲得的(de)資(zi)(zi)金及銀行貸款收購世紀佳(jia)緣發(fa)行在(zai)外的(de)全部ADS（美國(guo)存托股份）和普通股。

關于借殼，記(ji)者已在上(shang)一(yi)期文章中(zhong)進行了詳細梳理，但中(zhong)概股(gu)借殼新三板并無直接案例。

而分拆(chai)可以(yi)說(shuo)是市場(chang)上收(shou)益(yi)最大化(hua)(hua)的(de)(de)登(deng)陸新(xin)三板方式。不(bu)但可以(yi)避開(kai)拆(chai)除VIE結構的(de)(de)時(shi)間成(cheng)本，更可以(yi)用資金支援中(zhong)概(gai)股私有(you)化(hua)(hua)。中(zhong)概(gai)股藥明(ming)康德就是最好的(de)(de)例(li)子(zi)(zi)，2015年(nian)4月(yue)份，藥明(ming)康德持有(you)89.31%股權(quan)的(de)(de)子(zi)(zi)公(gong)司合全藥業(ye)登(deng)陸新(xin)三板，隨后(hou)便完成(cheng)定增融資5億元。緊接(jie)著，藥明(ming)康德于2015年(nian)8月(yue)宣布私有(you)化(hua)(hua)。12月(yue)11日，合全藥業(ye)披(pi)露，其實(shi)際控制人WuXi PharmaTech私有(you)化(hua)(hua)完成(cheng)，從紐交所(suo)退市，市值33億美元。

對(dui)此，民族證券董事廣(guang)澤峰表示(shi)：“這種方式是(shi)先通過新三板將國內資產先證券化，然后(hou)融資私有化，同時也拆掉了VIE。”

新三板三大優勢(shi)吸引中概股

提到新三板，流動性(xing)是讓(rang)人不得(de)不考慮的問題。那么，為何有中概股選擇去新三板掛牌？

有業內(nei)人士(shi)表示，新三板在(zai)融資方面、財(cai)務數據要(yao)求(qiu)方面更加靈活(huo)。另外，做市商制度更有利于挖(wa)掘公(gong)司價(jia)值(zhi)。

首(shou)先是在(zai)融(rong)資能(neng)力(li)方面，新(xin)三板(ban)掛牌公(gong)司(si)整體情(qing)況(kuang)好于美股市(shi)場的中概(gai)股。首(shou)創證券投行(xing)部副總甘霖表示：“新(xin)三板(ban)的融(rong)資能(neng)力(li)提升得比較快，在(zai)美國(guo)的中概(gai)股平均市(shi)盈(ying)率(lv)是20倍左右(you)，而新(xin)三板(ban)市(shi)盈(ying)率(lv)平均是47倍，從這些角度看來，對(dui)中概(gai)股來說，新(xin)三板(ban)的融(rong)資能(neng)力(li)強于原先不止兩倍。”

其(qi)次，新三板相(xiang)較IPO而言進入門檻(jian)更低，審核(he)條(tiao)件相(xiang)對(dui)寬松(song)，尤其(qi)是對(dui)財務指標沒有(you)明(ming)確的要求。

東興證券掛牌業務負(fu)責人湯榮春表(biao)示：“新三板在(zai)(zai)準入(ru)門檻上的(de)(de)(de)靈活性就體現在(zai)(zai)即使(shi)掛牌時企業是虧損的(de)(de)(de)，但如果企業具(ju)備一定的(de)(de)(de)資產規模，研(yan)發投入(ru)占比較大，有較強的(de)(de)(de)技(ji)術(shu)優勢，預(yu)期市場前(qian)景良(liang)好的(de)(de)(de)企業都會受到(dao)新三板的(de)(de)(de)歡迎(ying)。”

“現在市面上新(xin)三板掛(gua)(gua)牌(pai)的(de)打包價大概在250萬元左(zuo)右，加之不同地區對于企業股份制改造和進入資本(ben)市場都有不同程(cheng)度的(de)補貼支持，掛(gua)(gua)牌(pai)過程(cheng)中需承擔(dan)的(de)成本(ben)對絕大多(duo)數企業而言都能(neng)夠接受(shou)。”湯榮春表示。

掛牌新三板相較(jiao)其他板來說(shuo)，時(shi)間周(zhou)期較(jiao)短(duan)。除去中(zhong)概股(gu)私有(you)化、拆除VIE等回歸前的(de)準備時(shi)間，單從中(zhong)介機構進場開始承做新三板的(de)時(shi)間來說(shuo)，券商通常6~8個月(yue)可以完成項(xiang)目的(de)申報，對企業來說(shuo)無(wu)疑(yi)具(ju)有(you)很大的(de)吸引力(li)。

民族證券投資銀行部董事廣(guang)澤峰表示(shi)，“中(zhong)概股(gu)回歸之后選擇新(xin)三板(ban)(ban)的(de)另一個原(yuan)因是市(shi)值問題(ti)，目(mu)前很(hen)多主板(ban)(ban)殼(ke)資源市(shi)值在(zai)30億(yi)元(yuan)上下，只有大(da)于或(huo)遠(yuan)大(da)于30億(yi)元(yuan)估值才能借殼(ke)成(cheng)功，而一些中(zhong)概股(gu)不能達到市(shi)值要求。”

新(xin)三(san)板(ban)除了上述優勢，湯榮春(chun)還表示，新(xin)三(san)板(ban)的(de)優勢是(shi)做市(shi)商制度，該制度有利于新(xin)三(san)板(ban)掛牌企(qi)業的(de)價(jia)值(zhi)發(fa)現(xian)，對于創新(xin)型(xing)企(qi)業來說，估(gu)值(zhi)很難，而做市(shi)商是(shi)挖掘企(qi)業價(jia)值(zhi)的(de)很好方法。”

由此看(kan)來(lai)，新(xin)三(san)板(ban)(ban)與主(zhu)板(ban)(ban)市場(chang)相比除(chu)了(le)時間成本，資(zi)(zi)(zi)金(jin)成本較低(di)，還能(neng)夠有效(xiao)減少企業的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)負擔。除(chu)去為滿足掛牌審核條件(jian)而補稅、置換無形資(zi)(zi)(zi)產、規范(fan)資(zi)(zi)(zi)金(jin)占用等必要的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)成本外，新(xin)三(san)板(ban)(ban)的(de)(de)中介費用與IPO相比要便(bian)宜不少。未(wei)來(lai)隨著新(xin)三(san)板(ban)(ban)內部(bu)分層的(de)(de)實施，回歸的(de)(de)中概股(gu)若資(zi)(zi)(zi)質良好，將很有可能(neng)進入(ru)創新(xin)層，其投資(zi)(zi)(zi)價值將更能(neng)得到體現。

對(dui)于流(liu)動性的(de)問題，甘霖表示：“新(xin)(xin)三板(ban)的(de)劣勢主(zhu)要是(shi)流(liu)動性問題。同時(shi)新(xin)(xin)三板(ban)對(dui)合格投資者證(zheng)券(quan)類資產(chan)達到(dao)500萬元(yuan)的(de)認定標(biao)準過于苛刻。反觀主(zhu)板(ban)，雖(sui)然上市(shi)條件相對(dui)苛刻，時(shi)間成(cheng)本和資金成(cheng)本會更(geng)高，但是(shi)流(liu)動性較新(xin)(xin)三板(ban)更(geng)為(wei)充足，融資較為(wei)容易。”

不(bu)過也有(you)業內人士表(biao)示，整體看(kan)，新三板有(you)流動性(xing)差的(de)問題，不(bu)過對于一些優質公司，成交量也不(bu)算太差。