每經編輯｜每經記者 孫宇婷    

◎每經記者 孫宇婷

新年(nian)伊(yi)始，A股(gu)便連遭熔(rong)(rong)斷。一(yi)時間(jian)，僅僅推出數(shu)日(ri)的(de)熔(rong)(rong)斷機(ji)制成了眾(zhong)矢之(zhi)的(de)，遭到各方口誅(zhu)筆伐。那么，熔(rong)(rong)斷機(ji)制真的(de)是罪(zui)大(da)惡極嗎？作為一(yi)項世界(jie)各國(guo)普遍施(shi)行又(you)行之(zhi)有(you)效(xiao)的(de)制度(du)，為何(he)令(ling)A股(gu)有(you)些消化不(bu)良(liang)(liang)？我們的(de)熔(rong)(rong)斷機(ji)制與世界(jie)各國(guo)有(you)何(he)不(bu)同？下一(yi)步，是廢除熔(rong)(rong)斷機(ji)制更好，還是進(jin)一(yi)步改良(liang)(liang)，又(you)應該(gai)如(ru)何(he)改良(liang)(liang)？

為揭開這些問題的(de)答案，《每日(ri)經濟新聞》記者進行(xing)了深入調研。

熔斷機制(zhi)起源于美(mei)國，是(shi)美(mei)國證(zheng)券(quan)交易委(wei)員會(hui)（SEC）設立的一種(zhong)保護機制(zhi)，即在交易過程中，當價格波動幅度達到某一限定目標時，交易將暫停一段時間。其原理類似(si)于保險(xian)絲在過量電流(liu)通過時會(hui)熔斷，以保護電器不受到損傷。

在(zai)國(guo)外，熔(rong)(rong)斷機制有兩種表(biao)現形式，分別(bie)是“熔(rong)(rong)而(er)斷”與“熔(rong)(rong)而(er)不斷”。前者是指當(dang)價格觸及熔(rong)(rong)斷點(dian)后，在(zai)隨后的一(yi)段時間內(nei)停(ting)止交易；后者是指當(dang)價格觸及熔(rong)(rong)斷點(dian)后，在(zai)隨后的一(yi)段時間內(nei)仍可繼續(xu)交易，但報價限(xian)制在(zai)熔(rong)(rong)斷點(dian)之(zhi)內(nei)。目前，美國(guo)、日本、韓國(guo)和(he)歐洲(zhou)主流(liu)股(gu)指期貨普遍(bian)采(cai)用“熔(rong)(rong)而(er)斷”的機制。

不過，由于門檻(jian)設(she)置得比較高，各國至今很少觸及熔斷(duan)點。那么(me)，A股(gu)在推(tui)出熔斷(duan)機制后為何頻(pin)頻(pin)觸發熔斷(duan)呢？為此，《每日經濟新聞》記者(zhe)展(zhan)開(kai)了調研。

回顧(gu)美(mei)股：熔斷(duan)機制為改善流動性

美(mei)國(guo)現行熔(rong)斷(duan)機制的誕生可追溯至(zhi)1987年10月19日(ri)的全球股(gu)市(shi)(shi)暴跌(die)事(shi)件，史稱“黑色(se)星(xing)期一”。當日(ri)華爾街爆(bao)發了歷史上(shang)最(zui)大的一次股(gu)市(shi)(shi)崩(beng)潰，早晨9點(dian)(dian)10分，開(kai)盤鐘聲(sheng)響后，道指(zhi)(zhi)在屏幕上(shang)一開(kai)始(shi)顯(xian)示就已下(xia)跌(die)了67點(dian)(dian)，賣出指(zhi)(zhi)令排山倒海涌來。開(kai)盤不到一小(xiao)時，指(zhi)(zhi)數已下(xia)跌(die)104 點(dian)(dian)；下(xia)午兩(liang)點(dian)(dian)，跌(die)250點(dian)(dian)；兩(liang)小(xiao)時后收盤，道指(zhi)(zhi)下(xia)跌(die)了508點(dian)(dian)，由2246.74點(dian)(dian)狂跌(die)到1738.74點(dian)(dian)，跌(die)幅達(da)22.6%，市(shi)(shi)值損失5030億美(mei)元。

這場(chang)突如(ru)其來的(de)股(gu)災，讓市場(chang)真正認識到了價(jia)格限制(zhi)制(zhi)度的(de)重要性。

1988年，SEC和美(mei)國(guo)商(shang)品期貨(huo)交(jiao)(jiao)易委員會(hui)批準了熔(rong)斷(duan)機(ji)制。這一機(ji)制最初掛鉤道指(zhi)(zhi)，實(shi)行兩級熔(rong)斷(duan)門檻(jian)：當道指(zhi)(zhi)下跌(die)(die)250點(dian)時(shi)，暫(zan)(zan)停(ting)(ting)交(jiao)(jiao)易1小(xiao)時(shi)；當道指(zhi)(zhi)下跌(die)(die)400點(dian)時(shi)，暫(zan)(zan)停(ting)(ting)交(jiao)(jiao)易2小(xiao)時(shi)。指(zhi)(zhi)數的跌(die)(die)幅(fu)是影(ying)響暫(zan)(zan)停(ting)(ting)交(jiao)(jiao)易時(shi)間長(chang)(chang)短的主要因素(su)，跌(die)(die)幅(fu)越大，暫(zan)(zan)停(ting)(ting)交(jiao)(jiao)易的時(shi)間越長(chang)(chang)。

熔斷(duan)制度(du)推(tui)出的好(hao)處(chu)顯而易見，在此后的18年(nian)中，美(mei)國再沒出現過大規模股(gu)災(zai)。

不過，2010年5月6日，一(yi)場(chang)驚濤駭浪(lang)不期(qi)而至，道(dao)指盤(pan)(pan)中(zhong)瘋狂跳水近1000點，幅(fu)度之(zhi)大(da)前所未有(you)，市(shi)值更瞬間蒸發逾8600億美元，創(chuang)美國股市(shi)有(you)史以(yi)來(lai)最大(da)單(dan)日盤(pan)(pan)中(zhong)跌(die)幅(fu)。隨后道(dao)指開(kai)始(shi)反彈，收(shou)盤(pan)(pan)下跌(die)347.8點，跌(die)幅(fu)3.2%，刷新一(yi)年多來(lai)最大(da)跌(die)幅(fu)。另外，標普(pu)500指數(shu)收(shou)盤(pan)(pan)暴(bao)跌(die)3.24%，納(na)斯(si)達克綜合指數(shu)跌(die)3.44%，多家上(shang)市(shi)公司股價(jia)出現異動。著名咨(zi)詢公司埃森哲的(de)股價(jia)在5分(fen)鐘之(zhi)內(nei)從40美元跌(die)到1美分(fen)后又(you)迅速(su)回到40美元價(jia)位。而高盛集團、通(tong)用電氣、花旗集團、摩(mo)根大(da)通(tong)以(yi)及福特汽車等重量級上(shang)市(shi)公司股價(jia)也無一(yi)例外上(shang)演“過山車”行情(qing)。

在美股(gu)(gu)閃崩事件(jian)發生(sheng)后，為(wei)了防止未來(lai)股(gu)(gu)市(shi)(shi)急(ji)跌可(ke)能耗(hao)盡市(shi)(shi)場(chang)流動性。2010年(nian)(nian)6月，SEC在1988年(nian)(nian)創(chuang)立的大盤熔(rong)(rong)斷(duan)(duan)機制基礎上，推出(chu)了個股(gu)(gu)熔(rong)(rong)斷(duan)(duan)機制。此外(wai)，受閃崩未觸發熔(rong)(rong)斷(duan)(duan)機制影響，SEC將掛(gua)鉤的基準指(zhi)數由道指(zhi)修(xiu)改為(wei)標普(pu)500指(zhi)數，同時(shi)將熔(rong)(rong)斷(duan)(duan)機制修(xiu)改為(wei)三級，熔(rong)(rong)斷(duan)(duan)門檻分(fen)別為(wei)7%、13%和20%，當觸發7%和13%時(shi)，暫停交易15分(fen)鐘；當觸發20%時(shi)，直接休(xiu)市(shi)(shi)。

除針對指數的(de)熔斷機制(zhi)調整(zheng)外，SEC還(huan)以(yi)“限制(zhi)價(jia)(jia)(jia)格(ge)波動(dong)(dong)上下限”替(ti)代之前實施的(de)個股(gu)熔斷機制(zhi)，重(zhong)點在阻止個股(gu)偏離一(yi)個特定(ding)的(de)價(jia)(jia)(jia)格(ge)幅(fu)(fu)度區間(jian)，以(yi)降低暴(bao)漲暴(bao)跌所帶來的(de)市場波動(dong)(dong)以(yi)及(ji)波動(dong)(dong)所引起的(de)后續影響。比如15秒內(nei)價(jia)(jia)(jia)格(ge)漲跌幅(fu)(fu)度超過(guo)5%，將(jiang)暫停這只(zhi)股(gu)票交易5分(fen)鐘，但(dan)開盤價(jia)(jia)(jia)與收盤價(jia)(jia)(jia)、價(jia)(jia)(jia)格(ge)不超過(guo)3美元的(de)個股(gu)價(jia)(jia)(jia)格(ge)波動(dong)(dong)空間(jian)可(ke)放寬至10%。

《每日經(jing)濟新聞(wen)》記者注意到，熔(rong)(rong)斷機制(zhi)作為(wei)非常規的制(zhi)止股價(jia)異(yi)常波動的手段，使(shi)用(yong)的次數并(bing)不高。美(mei)國(guo)從1988年實(shi)行熔(rong)(rong)斷機制(zhi)至(zhi)今(jin)，只(zhi)有1997年10月27日觸發過一次。

對比美股：A股熔斷存(cun)四大差異

根據A股(gu)于(yu)1月(yue)1日起(qi)正式(shi)實施的(de)指數熔(rong)斷相關規定，觸發5%熔(rong)斷閾(yu)值市(shi)場(chang)將暫(zan)停交易(yi)15分鐘，尾(wei)盤階段(duan)觸發5%或(huo)全天(tian)任何時候觸發7%，暫(zan)停交易(yi)至收市(shi)，基(ji)準指數選擇更(geng)能全面反映A股(gu)市(shi)場(chang)總體波動(dong)情(qing)況的(de)滬深(shen)300指數。

根據(ju)A股熔斷(duan)機(ji)制的特(te)點，實施過程(cheng)中又分(fen)(fen)為以(yi)下幾種(zhong)狀況：當(dang)(dang)(dang)滬深300指數波動觸(chu)發(fa)(fa)5%熔斷(duan)閥值(zhi)(zhi)，兩市(shi)暫停(ting)交(jiao)易(yi)(yi)15分(fen)(fen)鐘(zhong)，熔斷(duan)結(jie)束(shu)后(hou)開(kai)(kai)始(shi)集合競價，隨后(hou)繼續當(dang)(dang)(dang)天交(jiao)易(yi)(yi)；當(dang)(dang)(dang)滬深300指數在(zai)14時45分(fen)(fen)及之后(hou)觸(chu)發(fa)(fa)5%閾值(zhi)(zhi)，當(dang)(dang)(dang)日將(jiang)暫停(ting)交(jiao)易(yi)(yi)至(zhi)收盤(pan)；當(dang)(dang)(dang)滬深300指數全(quan)天任何一個交(jiao)易(yi)(yi)時段觸(chu)發(fa)(fa)7%閾值(zhi)(zhi)，將(jiang)暫停(ting)交(jiao)易(yi)(yi)至(zhi)收市(shi)；假(jia)如開(kai)(kai)盤(pan)滬深300指數觸(chu)發(fa)(fa)7%閾值(zhi)(zhi)，市(shi)場將(jiang)于9時30分(fen)(fen)起(qi)暫停(ting)交(jiao)易(yi)(yi)至(zhi)收市(shi)。

記者梳理發(fa)現，相比美股，A股熔斷機制主(zhu)要存在以下四(si)大(da)差異。

第一，熔(rong)(rong)斷機制(zhi)分級(ji)(ji)。美股(gu)實行的(de)(de)是三(san)級(ji)(ji)熔(rong)(rong)斷，有(you)三(san)個檔次，分別(bie)是7%、13%和20%。觸(chu)(chu)發(fa)前兩個熔(rong)(rong)斷閾值(zhi)，暫(zan)停交(jiao)(jiao)易15分鐘，觸(chu)(chu)發(fa)20%熔(rong)(rong)斷閾值(zhi)，則直接休市。而(er)A股(gu)市場當前實行的(de)(de)是兩級(ji)(ji)熔(rong)(rong)斷，5%和7%，任(ren)何時候(hou)觸(chu)(chu)發(fa)7%熔(rong)(rong)斷閾值(zhi)，都將暫(zan)停交(jiao)(jiao)易直至休市。

第二(er)，交易(yi)制(zhi)(zhi)度。美股采用的(de)是無漲(zhang)跌(die)幅限制(zhi)(zhi)的(de)交易(yi)制(zhi)(zhi)度，A股則(ze)是有漲(zhang)跌(die)停板限制(zhi)(zhi)的(de)交易(yi)制(zhi)(zhi)度。對于大盤和非ST股而言，漲(zhang)跌(die)停板的(de)限制(zhi)(zhi)是10%。在這種制(zhi)(zhi)度下，只要達到(dao)漲(zhang)跌(die)停板的(de)限制(zhi)(zhi)，A股就會出現類似自動熔斷的(de)情(qing)況。

第(di)三(san)，覆蓋(gai)范圍。美股(gu)市場上，除了股(gu)指(zhi)(zhi)和股(gu)指(zhi)(zhi)期貨(huo)在達到(dao)一定幅(fu)度的(de)漲跌(die)時(shi)會觸(chu)發熔(rong)斷機(ji)(ji)制外，熔(rong)斷機(ji)(ji)制也適用(yong)于(yu)個(ge)(ge)股(gu)。根據道指(zhi)(zhi)對(dui)個(ge)(ge)股(gu)設(she)置的(de)“限制價(jia)格(ge)波(bo)動(dong)上下限”機(ji)(ji)制，如果某(mou)只(zhi)個(ge)(ge)股(gu)的(de)交易價(jia)格(ge)在5分鐘(zhong)內漲跌(die)幅(fu)超過10%，則需(xu)暫停(ting)交易。如果該(gai)個(ge)(ge)股(gu)交易價(jia)格(ge)在15秒內仍(reng)未(wei)回到(dao)規定的(de)“價(jia)格(ge)波(bo)動(dong)區(qu)間”內，將暫停(ting)交易5分鐘(zhong)。

而根據A股現行(xing)熔斷制(zhi)度，當滬深300指數日內漲跌(die)幅達到(dao)一定(ding)閾值時，滬深交(jiao)易所(suo)(suo)上(shang)市的(de)全部股票(piao)、可轉債、股票(piao)期(qi)權等相關品種將暫停(ting)(ting)交(jiao)易，中金所(suo)(suo)的(de)所(suo)(suo)有股指期(qi)貨合約暫停(ting)(ting)交(jiao)易。也就是說(shuo)，即(ji)便(bian)個股的(de)走勢(shi)出現異常(chang)波動，只要不達到(dao)漲跌(die)停(ting)(ting)板的(de)限制(zhi)，其日常(chang)交(jiao)易就不會被(bei)熔斷。

第四，投資(zi)(zi)者結構。根據Choice終(zhong)端數據，在剔除大股(gu)(gu)東所持流(liu)通(tong)(tong)股(gu)(gu)后，《每日經濟新聞》記者計算發現，截至2015年(nian)三季(ji)度末(mo)，A股(gu)(gu)公(gong)募基金(jin)、保險(xian)、券商、社保基金(jin)、QFII、私募等六大機構持股(gu)(gu)市(shi)值(zhi)占(zhan)同期流(liu)通(tong)(tong)市(shi)值(zhi)比(bi)例為(wei)16.45%。其中，公(gong)募基金(jin)占(zhan)比(bi)最高(gao)，為(wei)7.6%；其余83.55%均為(wei)散(san)(san)戶持股(gu)(gu)。A股(gu)(gu)的(de)(de)“散(san)(san)戶化(hua)”情況由(you)此可見一斑。與(yu)此同時，美(mei)股(gu)(gu)市(shi)場(chang)上，投資(zi)(zi)基金(jin)、養(yang)老金(jin)和境外(wai)機構投資(zi)(zi)者發揮著(zhu)舉足輕重的(de)(de)作用。1945年(nian)以來，機構投資(zi)(zi)者持股(gu)(gu)市(shi)值(zhi)的(de)(de)比(bi)重已經由(you)不足10%逐步上升至2013年(nian)的(de)(de)63%，占(zhan)據市(shi)場(chang)絕對多數。

機構觀點集錦

交銀施羅德基金：熔斷機制加劇(ju)流動性收縮

熔斷機(ji)制設置的初衷是為了降低市場大(da)幅(fu)波動(dong)概率，維(wei)護市場穩定，防止市場在短期內發生非理(li)性(xing)大(da)幅(fu)波動(dong)，但市場近期給出(chu)的測試結果和機(ji)制設計的初衷出(chu)現一定背離。

近期，流(liu)(liu)動性的邊際(ji)性變(bian)化是影響當前A股市(shi)場趨勢走(zou)向諸多因素(su)中最主要的矛盾(dun)；人(ren)民幣貶值帶(dai)來(lai)流(liu)(liu)動性抽緊及避險(xian)情緒提升，熔斷(duan)機制本身(shen)帶(dai)來(lai)的市(shi)場心理性恐慌性拋售(shou)，加劇了流(liu)(liu)動性的進一步(bu)收縮(suo)。

鑒于短期人民(min)幣(bi)匯率(lv)變化(hua)決定因素在央行(xing)，盡管央行(xing)不會放任人民(min)幣(bi)匯率(lv)短期大幅(fu)貶值(zhi)，但卻無法預判政(zheng)策維(wei)穩的(de)時點(dian)，因此維(wei)持對(dui)A股(gu)市(shi)場謹慎判斷。下階段A股(gu)需(xu)密切關(guan)注：銀行(xing)間市(shi)場流動性是否有(you)(you)所轉(zhuan)好；海(hai)外風險有(you)(you)沒有(you)(you)進一步大幅(fu)提(ti)升。

匯豐中國：預計熔斷機制將調整

匯豐中國(guo)股票策(ce)略主管(guan)孫瑜在研(yan)究報告(gao)中稱，“設(she)計欠佳(jia)”的(de)熔斷(duan)機制導(dao)致(zhi)近期A股波動率大幅上(shang)升，預計政(zheng)府未(wei)來幾(ji)個月將進行(xing)調整，以保護(hu)而(er)不是(shi)擠出市場流動性。調整內容可能包括(kuo)提高暫停(ting)交(jiao)易或全(quan)天停(ting)止交(jiao)易的(de)門檻，縮短暫停(ting)的(de)時間(jian)。

2015年夏季(ji)的(de)股(gu)災(zai)表明，A股(gu)市(shi)場(chang)的(de)主(zhu)導(dao)力量(liang)是(shi)受情緒(xu)推動(dong)的(de)散戶，需要(yao)減少交易限制才能避免市(shi)場(chang)出現“踩踏”。鑒于杠(gang)桿(gan)水平較低(di)，流動(dong)性和市(shi)場(chang)人氣(qi)基本恢復正常，預計(ji)市(shi)場(chang)波動(dong)性的(de)短(duan)期上(shang)升將是(shi)暫時(shi)的(de)。

麥格理：熔斷并未(wei)加劇(ju)市場震蕩

麥格理策略師Erwin Sanft在簡報中(zhong)表示，熔斷機制“降低(di)了政府臨(lin)時(shi)干預的必要性，我認為許多(duo)海外投資者可能樂意看到這一點(dian)。我們認為MSCI對此會(hui)感到放心，預計他們將在6月宣(xuan)布把A股納入(ru)基(ji)準指(zhi)數(shu)。”

建銀國(guo)際：“恐慌”情緒或(huo)會持續(xu)幾(ji)周

建銀國際策略師Mark Jolley表示，股(gu)市可能進(jin)一步下跌，直(zhi)到人民幣匯率企穩、經濟(ji)數據改善以及相關部門對股(gu)市熔斷機(ji)制作出(chu)一些規定。熔斷機(ji)制導致市場(chang)疲軟，因為投資者試圖搶在他人之前賣出(chu)股(gu)票(piao)。恐慌情(qing)緒(xu)最終將(jiang)轉(zhuan)化成買進(jin)機(ji)會。A股(gu)下挫必然會波及H股(gu)。

IG Asia Pte：熔斷機制適得其(qi)反需修正

IG Asia Pte駐新加(jia)坡策略(lve)師Bernard Aw表(biao)示，新實施(shi)的(de)(de)(de)熔斷機制本(ben)來希望成為股市的(de)(de)(de)穩(wen)定器(qi)，卻(que)似(si)乎(hu)產生(sheng)了反(fan)效果，因市場參(can)與者(zhe)蜂擁(yong)趕在交易暫停之前(qian)奪路(lu)而(er)逃，進而(er)放大了下跌。但這并(bing)不是(shi)說中國的(de)(de)(de)熔斷機制不起作用，而(er)是(shi)需(xu)要修正以更有效。

中(zhong)國很可能(neng)調整觸(chu)(chu)發(fa)熔(rong)斷(duan)的(de)百(bai)分(fen)比(bi)，這或(huo)有(you)助(zhu)于完善這一(yi)機制；目前的(de)兩檔觸(chu)(chu)發(fa)閾值之間間隔可能(neng)太小，中(zhong)國可能(neng)需要擴大觸(chu)(chu)發(fa)閾值。

（每經記者據彭(peng)博(bo)資(zi)訊整理(li)）

小貼士新(xin)加坡(po)熔斷(duan)機(ji)制

新加坡交易所2014年2月開始實行的熔(rong)斷(duan)機(ji)制(zhi)屬于“熔(rong)而(er)不(bu)斷(duan)”，旨在當證券市(shi)場發生大規模動(dong)蕩時，保障(zhang)投資(zi)者權(quan)益。

當證券潛在價(jia)(jia)格較參考價(jia)(jia)格相差10%時，便會觸發熔斷，繼(ji)而實施5分鐘“冷靜(jing)(jing)期(qi)”。“冷靜(jing)(jing)期(qi)”內(nei)股票仍可交易，但價(jia)(jia)格波動范(fan)圍(wei)限制在10%以內(nei)。“冷靜(jing)(jing)期(qi)”過后(hou)，交易恢復正(zheng)常，新參考價(jia)(jia)根(gen)據(ju)“冷靜(jing)(jing)期(qi)”交易情況而定。