每經編(bian)輯｜何建川(chuan)

2016年開市(shi)(shi)第一天(tian)，A股兩次觸及熔斷機制而(er)提(ti)前(qian)“下班(ban)”。然而(er)時隔不到兩天(tian)，“熔斷2.0”大片(pian)再次上演。據統計，周(zhou)四(si)A股實際交(jiao)易時間盡管只(zhi)有15分(fen)鐘，兩市(shi)(shi)成交(jiao)僅1879億元，但市(shi)(shi)值卻蒸發3.72萬億元。有段子(zi)手表示：以前(qian)是(shi)“牛短(duan)熊長”，現在終于改變了，“牛已(yi)被宰，熊生二胎”了。

市場一(yi)片哀嚎之下(xia)，寶哥（微信(xin)號：每經(jing)投(tou)資寶mjtzb2）可不能閑(xian)著(zhu)，迅速(su)聯系了(le)一(yi)位戰斗在(zai)市場第一(yi)線的資深私募(mu)投(tou)資人士，從他在(zai)熔斷(duan)(duan)機(ji)制下(xia)的操作回憶，我(wo)們也(ye)許可以從中(zhong)看出熔斷(duan)(duan)機(ji)制對市場的部(bu)分影響。

私募操盤手自述：熔斷之下掛跌停價都跑不掉

我是一名交易型私募操(cao)盤(pan)手，具有(you)20多年(nian)操(cao)盤(pan)經驗，目(mu)前為一家資金規模不到(dao)10億的私募基金公(gong)司操(cao)盤(pan)。去(qu)年(nian)我的操(cao)作(zuo)小(xiao)有(you)成績，在(zai)(zai)股災之前4900點的時候(hou)就已(yi)經全部(bu)空倉(cang)(cang)，全部(bu)兌(dui)現(xian)了前期牛市帶(dai)來的豐(feng)碩成果，整體收(shou)益近(jin)86%。然后在(zai)(zai)國家隊救市的情況下，我在(zai)(zai)8月26日以6成倉(cang)(cang)位進場抄底，在(zai)(zai)9月1日倉(cang)(cang)位幾乎(hu)達(da)到(dao)了滿倉(cang)(cang)，后來在(zai)(zai)市場的反彈中也取(qu)得了不俗的業績，近(jin)一年(nian)以來整體收(shou)益達(da)到(dao)158%。

按理說我有了(le)(le)20多年的(de)操盤(pan)經驗，應該(gai)是(shi)“閱遍世事”、“寵辱不驚”了(le)(le)，但是(shi)不得不承認(ren)，這(zhe)次面(mian)臨前所未(wei)有的(de)“熔斷機制”，還(huan)是(shi)給我帶(dai)來了(le)(le)不小(xiao)的(de)震撼。

在2015年12月底之前，我的(de)倉位已經(jing)降到了2成左右。1月4日A股市場首次觸及熔(rong)斷(duan)(duan)之后，市場上很多人說(shuo)“提前下班”。其實對于(yu)我們操(cao)盤手來說(shuo)完全不是(shi)這么(me)回(hui)事，我們還(huan)是(shi)在進行針對第(di)二天(tian)交易(yi)的(de)分析判(pan)斷(duan)(duan)和計劃(hua)。

當(dang)時(shi)我覺得這是(shi)個(ge)很好的(de)(de)抄底機(ji)會，但是(shi)當(dang)天熔斷無(wu)法交(jiao)易，于是(shi)在(zai)第(di)二天開盤之后進場加倉(cang)成(cheng)功(gong)。隨后市(shi)場也(ye)迎來了預期的(de)(de)反彈，此時(shi)我的(de)(de)整體倉(cang)位到了3成(cheng)倉(cang)，并且(qie)產生盈利。我的(de)(de)心(xin)情也(ye)不(bu)錯(cuo)，認為自己(ji)這一次的(de)(de)操作比較成(cheng)功(gong)。

1月7日(ri)當天開盤之前，我已經提前做好了(le)當天交易的準備。

9點05分(fen)：從盤前消息面上(shang)來看，我感覺不是很好，利(li)空偏多：一是1月(yue)8日(ri)即(ji)(ji)將來臨，大股東(dong)減持禁(jin)令即(ji)(ji)將解(jie)禁(jin)的消息導(dao)致市(shi)場(chang)(chang)對大股東(dong)大規(gui)模(mo)拋(pao)盤的恐(kong)慌(huang)。雖然(ran)證監會(hui)在1月(yue)5日(ri)表態(tai)，但是還是不足(zu)以打(da)消投資者(zhe)的擔心。二是隨著朝鮮核爆(bao)，地(di)緣政治狀況惡化(hua)，全(quan)球經濟(ji)放緩(huan)、油價(jia)重挫等令美股承(cheng)壓。三是注冊制實施進度超預期。四是1月(yue)7日(ri)人民幣兌美元匯(hui)率中間(jian)價(jia)再度大跌(die)，市(shi)場(chang)(chang)擔心資本外流。

9點10分(fen)：據公司研究(jiu)員晨報消息判斷，以及在(zai)和(he)公司幾位研究(jiu)員溝通之后，我得出結論：周四的市場情況不(bu)妙，決(jue)定在(zai)早上開盤(pan)集合競價(jia)的時(shi)候就(jiu)開始出貨，先(xian)保住本(ben)金為首要任務。

9點(dian)20分：集(ji)合競價(jia)(jia)階(jie)段(duan)，兩市(shi)(shi)個股(gu)相繼飄綠，9成個股(gu)下跌，部分印證了盤前(qian)我的擔憂(you)。此時我們公司的交易員(yuan)手里有3000萬倉(cang)位需要出貨(huo)，但是在集(ji)合競價(jia)(jia)階(jie)段(duan)接(jie)盤的較少。后來我給交易員(yuan)發出指令(ling)，只(zhi)(zhi)要市(shi)(shi)場有接(jie)單的，就不計成本地拋(pao)貨(huo)。但是令(ling)我失望的是：市(shi)(shi)場接(jie)盤者(zhe)寥寥，集(ji)合競價(jia)(jia)階(jie)段(duan)成交只(zhi)(zhi)有少量的11萬。

9點(dian)26分：滬指開盤下(xia)跌(die)1.55%，報3309點(dian)；深成指下(xia)跌(die)1.88%；創(chuang)業板(ban)下(xia)跌(die)2.15%。板(ban)塊全(quan)部飄(piao)(piao)綠，兩市不(bu)足百股飄(piao)(piao)紅(hong)。我(wo)讓交易(yi)員加快掛(gua)單出貨(huo)的速度。

9點34分：開(kai)盤后，三(san)大股指跌(die)幅繼續擴大，滬指已跌(die)破(po)3300點，跌(die)幅達2.03%。但是(shi)(shi)不(bu)妙的是(shi)(shi)，此時我們的交(jiao)易(yi)員3000多萬的掛(gua)單(dan)只(zhi)賣(mai)出了60多萬的單(dan)子。當時交(jiao)易(yi)員還在以不(bu)斷(duan)新低的價格掛(gua)單(dan)，可是(shi)(shi)還沒來(lai)得及掛(gua)單(dan)，價格就在不(bu)斷(duan)地(di)創新低，掛(gua)賣(mai)單(dan)的速度(du)根本跟不(bu)上股價下跌(die)的速度(du)。

9點(dian)40分：滬指(zhi)繼(ji)續跳水，下(xia)(xia)跌(die)2.88%；深(shen)成指(zhi)下(xia)(xia)跌(die)4.30%；創業板下(xia)(xia)跌(die)4.95%。滬深(shen)300指(zhi)數(shu)下(xia)(xia)跌(die)2.93%。市(shi)場下(xia)(xia)跌(die)的速度有(you)點(dian)超出我盤前的預料。

9點44分：我發現很多(duo)題材板(ban)塊跌(die)幅已超7%，兩市跌(die)停股達(da)90余只(zhi)。而此時我們要出貨的(de)個股也(ye)已經下跌(die)了8.4%，大家都有點緊張，我也(ye)有點口干，腦袋里冒出四個字(zi)：“無力回天”？

9點46分：滬(hu)深(shen)300跌幅達5%，觸及(ji)熔(rong)斷(duan)線，A股(gu)停止交易(yi)15分鐘。實際上交易(yi)所再度出現延(yan)遲，停止交易(yi)時(shi)滬(hu)深(shen)300指數已(yi)經下跌5.38%，這從另一(yi)方面說明(ming)了(le)大盤(pan)跳水之(zhi)快，讓我們這些專業(ye)的交易(yi)員都有(you)點措手不及(ji)。

當時我就怕出(chu)現1月(yue)4日的熔斷，導致(zhi)交(jiao)易中斷無法賣出(chu)，于是(shi)立刻決定(ding)直接(jie)指令交(jiao)易員掛跌停價出(chu)貨。但(dan)是(shi)讓人(ren)失望的是(shi)，還沒有(you)等到成(cheng)交(jiao)，我們要出(chu)貨的個股早已在跌停板上躺著了。

9點(dian)48分(fen)：滬指下(xia)跌(die)(die)5.45%，深成指下(xia)跌(die)(die)6.68%，創(chuang)業板下(xia)跌(die)(die)7.36%。兩市(shi)已有200多股跌(die)(die)停(ting)。9點(dian)57分(fen)起將結(jie)束本次指數熔(rong)斷(duan)，我們都摒(bing)住呼(hu)吸等待恢復(fu)交易，好繼續抓緊時間出貨，唯恐(kong)引發(fa)7%熔(rong)斷(duan)之后當(dang)天根本沒有出貨的機(ji)會。

10點(dian)00分(fen)：恢復交易后我們繼(ji)(ji)續拼(pin)命出(chu)貨，滬(hu)深300指(zhi)數繼(ji)(ji)續下(xia)挫，再度觸(chu)發(fa)7%熔斷(duan)線，A股(gu)提前(qian)收盤(pan)。截止收盤(pan)，滬(hu)指(zhi)下(xia)跌(die)7.32%，深成指(zhi)下(xia)跌(die)8.35%，創業(ye)板下(xia)跌(die)8.66%。兩市1600多只個股(gu)跌(die)停。

最(zui)終讓人(ren)懊惱的(de)(de)是，我們公司(si)交易員3000多萬的(de)(de)籌碼只拋(pao)出(chu)了60多萬的(de)(de)單(dan)子，把在(zai)1月4日首次(ci)熔(rong)斷(duan)(duan)抄(chao)底的(de)(de)盈利(li)全部回吐(tu)。回想起前兩天抄(chao)底后不錯的(de)(de)心情，我只能感覺(jue)自己(ji)高興得太早了。可以(yi)說，熔(rong)斷(duan)(duan)制度(du)直接廢掉我的(de)(de)武(wu)功，已經不是我認識的(de)(de)A股。

各路私募談熔斷：以后滬深300跌3%就得離場

同時，寶(bao)哥(ge)（微信號(hao)：每經投資寶(bao)mjtzb2）也致電了(le)深圳以(yi)及上(shang)海地區多位私(si)募基金掌門人，各方私(si)募紛紛發表了(le)對熔斷機制的看法。

聲音一：市場流動性缺乏加劇恐慌

今日提前收盤后，但斌(bin)就在新浪微(wei)博中(zhong)發聲：“金融市(shi)場最(zui)怕沒有流動性，特別(bie)是高估嚴重(zhong)的(de)(de)市(shi)場。熔斷等于(yu)(yu)加速股災的(de)(de)形成。投機的(de)(de)市(shi)場，本來是個擊鼓(gu)傳(chuan)花的(de)(de)游戲，熔斷相(xiang)當于(yu)(yu)叫停(ting)鼓(gu)聲。沒有流動性，對于(yu)(yu)金融機構是致(zhi)命性的(de)(de)，一旦遇到大規模贖回，又(you)賣不出，后果(guo)非(fei)常嚴重(zhong)！”

A股換手率遠超其他市場

一(yi)位私募人士(shi)表示，從今日的情況來看(kan)，不(bu)少(shao)股票用(yong)不(bu)到(dao)(dao)1000萬(wan)的資金就打到(dao)(dao)跌停，在(zai)恐慌盤(pan)(pan)拋售下(xia)，無人敢接盤(pan)(pan)，因(yin)此(ci)成(cheng)交(jiao)量(liang)跟不(bu)上。而(er)對于資本市(shi)場而(er)言，可怕的不(bu)是市(shi)場下(xia)跌，而(er)是市(shi)場失(shi)去流動性，如果(guo)盤(pan)(pan)中充分換手(shou)了，那么很有可能盤(pan)(pan)后跌幅不(bu)會達到(dao)(dao)如此(ci)驚人的程度(du)，但熔斷機(ji)制就強(qiang)行將換手(shou)的過程給掐死了。

聲音二：再熔斷滬深300跌到3%就該賣票了

對于私募圈來講，熔斷(duan)已經(jing)讓大家(jia)心(xin)力交瘁，倍感(gan)無奈(nai)了(le)，天天暴跌(die)并不是(shi)一件好事(shi)，跌(die)久了(le)引(yin)發大面積贖回(hui)就更是(shi)悲(bei)劇了(le)。

“據我(wo)了(le)解(jie)，已(yi)經有不(bu)少公(gong)募(mu)基金面臨擠兌壓力了(le)，”一(yi)位(wei)滬上(shang)的私募(mu)人(ren)士表示，“出現這樣的情況，如果再(zai)繼續(xu)熔斷幾(ji)次，公(gong)募(mu)基金和私募(mu)基金面臨贖回的壓力都是(shi)巨大的，最怕的就(jiu)是(shi)導致連鎖反(fan)應，即使不(bu)愿意主動做空，但是(shi)手(shou)中有股票(piao)的人(ren)就(jiu)不(bu)踏實了(le)，一(yi)旦(dan)有點風吹草動，機構不(bu)得(de)不(bu)掛單(dan)賣票(piao)形成踩踏。”

另一(yi)(yi)(yi)方面，也(ye)(ye)有私(si)募(mu)無奈得(de)想(xiang)出(chu)一(yi)(yi)(yi)些應對招數。一(yi)(yi)(yi)位(wei)私(si)募(mu)表示(shi)，熔斷(duan)出(chu)現(xian)了兩(liang)次，我都(dou)沒有來得(de)及(ji)動手(shou)，一(yi)(yi)(yi)個是(shi)確實認(ren)為從(cong)目前(qian)基本面不至于出(chu)現(xian)市場(chang)暴(bao)跌，最多就(jiu)是(shi)震蕩的(de)格(ge)局，因此沒有引(yin)起足夠重視，今(jin)天想(xiang)掛單賣(mai)(mai)的(de)時候(hou)也(ye)(ye)太晚了根本就(jiu)賣(mai)(mai)不出(chu)去。但是(shi)基金(jin)經理(li)也(ye)(ye)不是(shi)笨的(de)，如果熔斷(duan)多持續幾次，那(nei)可能一(yi)(yi)(yi)旦滬深(shen)300跌到3%，我們就(jiu)會(hui)考(kao)慮(lv)直接掛單賣(mai)(mai)票，如果所(suo)有操盤手(shou)都(dou)是(shi)這樣(yang)想(xiang)的(de)，勢必會(hui)加速市場(chang)下跌。總體而言，熔斷(duan)制度確實不太合理(li)。

聲音三：對價值投資者是負激勵

有私募人士(shi)也(ye)認為，熔斷制度如果頻繁發(fa)生，對價值投資者將會(hui)是負激(ji)勵。

勤(qin)遠投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)總經(jing)理傅(fu)真卿(qing)向(xiang)寶(bao)哥(ge)（微信號(hao)：每經(jing)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)寶(bao)mjtzb2）表(biao)示，作(zuo)為價值投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)，首先買(mai)入股票(piao)都(dou)是(shi)要經(jing)過長期(qi)的跟蹤(zong)的。所以一旦價值投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)決定買(mai)入某(mou)只(zhi)股票(piao)，倉位都(dou)是(shi)比(bi)較重的，持(chi)有周期(qi)也(ye)比(bi)較長。但如果(guo)經(jing)常性出(chu)現(xian)類似于(yu)(yu)(yu)這(zhe)兩(liang)次(ci)的熔斷，對(dui)于(yu)(yu)(yu)長期(qi)價值投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)來說(shuo)，面臨大量恐慌盤砸(za)盤導致(zhi)虧損，而價值投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)勢必也(ye)不(bu)敢做長期(qi)價值投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)了(le)，這(zhe)對(dui)于(yu)(yu)(yu)持(chi)有價值股的投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)來說(shuo)是(shi)個負(fu)激勵。并(bing)且(qie)如今期(qi)指也(ye)受到管制(zhi)，在市場(chang)下跌(die)又無法開空單對(dui)沖的情況(kuang)下，只(zhi)有賣出(chu)現(xian)貨了(le)。

對比美股：A股熔(rong)斷現(xian)四大差異

那么(me)(me)成熟(shu)市場是不是就讓人這么(me)(me)崩潰(kui)呢？相比美(mei)股(gu)，寶(bao)哥（微信號：每經投(tou)資寶(bao)mjtzb2）梳理發現，A股(gu)熔(rong)斷機(ji)制主(zhu)要(yao)存在(zai)以下(xia)四大差異。

首先是(shi)熔(rong)(rong)斷(duan)機制分(fen)級。美股實(shi)行(xing)的(de)是(shi)三級熔(rong)(rong)斷(duan)，有三個(ge)檔次，分(fen)別是(shi)7%、13%和20%，觸發前兩個(ge)熔(rong)(rong)斷(duan)閾值，暫停(ting)交易15分(fen)鐘，觸發20%則直接休市。而A股市場當前實(shi)行(xing)的(de)是(shi)兩級熔(rong)(rong)斷(duan)，5%和7%，任(ren)何時(shi)候觸發7%暫停(ting)交易直至休市。

其(qi)次是(shi)交(jiao)易(yi)制(zhi)(zhi)度。美股市(shi)場(chang)采用的(de)是(shi)無漲(zhang)跌幅(fu)限(xian)(xian)制(zhi)(zhi)的(de)交(jiao)易(yi)制(zhi)(zhi)度，A股則是(shi)有漲(zhang)跌停板(ban)限(xian)(xian)制(zhi)(zhi)的(de)交(jiao)易(yi)制(zhi)(zhi)度，對于大盤(pan)和非ST股而言，漲(zhang)跌停板(ban)的(de)限(xian)(xian)制(zhi)(zhi)是(shi)10%，在這種制(zhi)(zhi)度下(xia)，只要達到漲(zhang)跌停板(ban)的(de)限(xian)(xian)制(zhi)(zhi)時(shi)，市(shi)場(chang)就會出(chu)現類似自動熔斷的(de)效應。

再次，覆蓋范圍。美股(gu)市場上，除了(le)股(gu)指和股(gu)指期貨在(zai)達到一定幅度的(de)漲跌(die)時會(hui)觸(chu)發熔(rong)斷機(ji)制(zhi)(zhi)外，熔(rong)斷機(ji)制(zhi)(zhi)也適用于個股(gu)。

根據A股(gu)(gu)現行熔(rong)斷制度規定，當滬深300指(zhi)數(shu)日內漲跌幅(fu)達(da)到一定閾值(zhi)時(shi)，滬深交(jiao)易(yi)(yi)所(suo)(suo)上市的(de)全部股(gu)(gu)票(piao)、可轉債、股(gu)(gu)票(piao)期權等相關品種暫(zan)停交(jiao)易(yi)(yi)，中(zhong)金所(suo)(suo)的(de)所(suo)(suo)有股(gu)(gu)指(zhi)期貨合(he)約暫(zan)停交(jiao)易(yi)(yi)。但個(ge)股(gu)(gu)交(jiao)易(yi)(yi)卻不受影響，也就(jiu)是說，即便個(ge)股(gu)(gu)的(de)走勢出(chu)現異常(chang)波動，只要不達(da)到漲跌停板(ban)的(de)限(xian)制，其日常(chang)交(jiao)易(yi)(yi)就(jiu)不會被熔(rong)斷。

第四，投資(zi)者結構。根據(ju)Choice終端數(shu)據(ju)，在剔(ti)除大股(gu)東所(suo)持(chi)流通股(gu)后(hou)，寶(bao)哥(ge)（微信號：每經投資(zi)寶(bao)mjtzb2）計算發現，截(jie)至(zhi)2015年(nian)三季度末，A股(gu)公募(mu)基(ji)金(jin)、保險、券(quan)商、社(she)保基(ji)金(jin)、QFII、私募(mu)等(deng)六大機構持(chi)股(gu)市(shi)值占(zhan)同(tong)期流通市(shi)值比(bi)(bi)例為(wei)16.45%，其中，公募(mu)基(ji)金(jin)占(zhan)比(bi)(bi)最(zui)高，也僅(jin)達到7.6%，其余83.55%均為(wei)散戶持(chi)股(gu)，A股(gu)“散戶化”的情況可見一(yi)斑。美股(gu)市(shi)場上，從1945年(nian)至(zhi)今(jin)機構投資(zi)者持(chi)股(gu)市(shi)值的比(bi)(bi)重由(you)不足10%，逐(zhu)步(bu)上升至(zhi)2013年(nian)的63%，占(zhan)據(ju)市(shi)場絕對大頭。

相較(jiao)美股，A股投資者以散戶(hu)為(wei)主

（編輯(ji)：何建川  審(shen)核：宋戈  終審(shen)：蒲付強）

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