◎李宇嘉

萬科控制權大戰已進入白熱化階段。王石火藥味十足的隔空喊話像是下“戰書”，但寶能則以“恪守法律、尊重規則、相信市場”的有力回應來宣示其將隨時準備應戰，并繼續在二級市場上高舉高打，圍獵萬科股票。旋即，萬科宣布因“重大資產重組及收購”而緊急停牌，并將收購定性為敵意收購。王石率管理層絕地反擊，預示著最后的“決戰”時刻到來。

這場“激情碰撞”中的雙方，一方是靠現代化的管理體制打造長期品牌、最具股東回報率和社會貢獻的行業領袖；另一方則是叱咤于地產界和投資界，善于資本運作的“新貴”。二者的差別不僅在于對企業經營價值的認識上，更在于對資本運作的認同上。

近年來，具有保障功能的險資在很大程度上已成為“放杠桿”的工具。去年以來的低利率，使得險資保費低成本的優勢完全褪去，其資產選擇從過去的固定收益轉向“加杠桿”推動下的大類資產配置。由于政府債務置換和43號文緊縮非標資產，2014年6月~2015年6月，“加杠桿”后的險資主要配置的方向是股票市場。

今年6月份以來，股市震蕩并“去杠桿”，債券收益率不斷下行；房地產“去庫存”，但資金面卻持續寬松。然而相對于龐大的資金體量，可配置的資產卻迅速萎縮。但是，在負債端，險資保費收入仍舊以收益敏感、期限短、高現金流的儲蓄或投資性萬能險為主，資產回報要求較高。估值低、分紅可觀的地產上市公司，便成了險資大類資產配置的新方向。

寶能控股萬科，看重的并非萬科強于債券收益率的股息率。更何況地產基本面下行壓力大，資本市場悲觀導致估值走低，堅守住宅開發的萬科動態市盈率僅在23倍左右。但是，在強大的品牌溢價和運營能力下，萬科儲備土地、在建工程的折現價值遠超市值。因此，寶能的投資將被確認為長期股權投資，萬科凈利潤也將按比例進入寶能的投資收益，而不受股價波動影響，這是寶能看重萬科的理由之一。

如果僅是如此，寶能強勢增持并不會激起萬科的奮起反擊，因為原第一大股東華潤也享有上述權益。但寶能增持萬科股票所耗資的380億元，是通過三層股權質押和資管計劃形成的“復式杠桿”實現的，股票下跌后的平倉風險和追加保證金風險很大。因此，寶能很可能不僅僅獲取股權投資收益，還會走“股東積極主義”路線。

首先，在負債端流動性需求和高成本融資倒逼下，寶能隨時會擴大萬科的分紅比例、收緊戰線，實現從資本市場到房地產市場的“套利”，將萬科凈資產價值高于市值的部分套出來去填補負債端承諾的收益。

其次，由于萬科品牌溢價，寶能所掌握的萬科股權和上市平臺，都可能成為其資本運作的最佳平臺，萬科分散的股權也可以助推寶能放大杠桿效應。事實上，寶能已經用持有的萬科股權去做質押融資，反過來再繼續收購萬科的股權。

“萬科模式”與寶能的資本運作模式截然不同。盡管萬科股權分散，但大股東信任管理層，公司實際控制權在管理層手中，由此也讓萬科在30多年來形成了行業內最具精英意識的管理團隊。

由于不掌握具有話語權的股份，管理層不存在短期分紅激勵，而是靠不斷拿地、開發和銷售，將企業做大并適時向行業下游探索漸進轉型。因此，萬科管理層以品牌和信用履行股東信托責任的同時，培育了整個社會價值投資理念，實現管理層利益最大化。這也是萬科成為行業領袖的主要原因。

目前，房地產告別了靠不動產升值獲利的野蠻生長時代，開始回歸民生訴求，向下游轉型。于是，資本力量漸漸弱化、知識的力量在上升。在互聯網和現代服務業發展的時代，資本運作和管理層的智慧哪個才是企業和行業最有價值的東西。也許萬科控制權之爭會告訴我們答案。

（作者為深圳市房地產研究中心研究員）