股權大戰，資金彈藥儲備成為關鍵。

萬科股權爭奪大戰白熱化，面對寶能系的不斷增持、舉牌，王石等萬科管理層除了表明反對態度外，也開始采取行動“自救”，12月18日午間萬科宣布停牌籌劃發行股份及重組事項，市場分析認為是針對“寶能系”的反擊措施，那么作為守方的萬科，如果增發需要多少資金增援，盟友有將如何選擇？作為攻方，寶能系后面資金“彈藥”續航如何？

【守住萬科】

王石盟軍要怎么選？

◎每經記者 杜恒峰

寶能系距離控股萬科只有7.55個百分點的距離——總股本的7.55%，在此之前寶能系已經花了約400億；而萬科的管理層持股比例卻只有4%多一點，王石去年的工資是1045.6萬元。

想要攔住門口的“野蠻人”，僅靠王石和萬科管理層顯然不夠，尋找外部援助正是王石的當務之急。

增發多少?

激烈空前的“寶萬之爭”，因寶能系咄咄逼人的舉牌而起。僅僅掌握4.14%股權的萬科管理層，情勢危殆。

于是，12月18日，在王石向寶能系宣戰不到24小時，再度漲停的萬科選擇了停牌，原因是正在籌劃股份發行，用于重大資產重組及收購資產。

以王石為首的萬科管理層，需要發行多少股份？募集多少錢？向誰增發？

基本可以確定的是，萬科此次增發，將選擇非公開發行的方式，這樣發行對象的選擇將牢牢掌控在董事會手中。

發行價格的確定，自然是越低越好，這樣可以以最少的資金，達到稀釋寶能股權的目的，停牌前20交易日均價的90%是很好的選擇。這一價格為16.42元，而萬科停牌時的價格是24.43元，增發對象有大約48.8%的浮盈空間。

在確定發行對象和數量前，需要弄清萬科目前主要股東的實力對比：華潤目前持股比例為15.23%，萬科合伙人持股平臺盈安合伙持有4.14%的股份，劉元生持股比例1.21%——合計持股比例20.58%，三者是長期以來事實上的“盟友”。寶能系目前持有萬科22.45%的股份，暫居上風。

從最節省資金的角度考慮，萬科只需要在上述三家股東結盟的基礎上，加上增發股份能占到增發后總股本30%即可，需要新增發的股數為14.87億股。以此計算，需要的資金為244.26億元——據估算，寶能系增持萬科股份的總開銷已經高達約400億。

由于萬科也在港股上市，如果在港股增發，港股較A股折價約21%，則其增發所需資金有望進一步減少。

這樣做有其可行性：盡管盈安合伙、華潤、劉元生并未簽署一致行動人協議，但實則關系密切，在面臨寶能系控股威脅的時候，三者結成一致行動人是時局所迫，武漢國資和銀泰系爭奪鄂武商的案例就是最佳參照；采用定向增發，萬科董事會可以掌控增發對象，拿到增發對象“同意在特定時候結為一致行動人”的承諾也不無可能。

向誰增發?

首要選擇當然是華潤。華潤有財力，且與萬科管理層關系融洽。華潤入股萬科已經十幾年，在經歷多年的連續分紅后，華潤的持股成本極低，從此時參與增發的收益和總的風險來比，沒有其他人能比華潤更占優勢了。

但華潤參與增發的缺點在于，國企決策的鏈條較長，反應相對較慢；另外，此后審議增發的股東大會可能面臨關聯方投票回避的問題，會加大增發通過的難度。

增發對象可不可能是安邦？12月份，“寶萬之爭”已趨白熱化，但安邦此時突然殺出舉牌萬科，持股比例達到5%，安邦的選擇足以影響戰局。對萬科管理層來說，通過增發拉攏安邦也有一定可行性：安邦想要繼續增持萬科，二級市場的股價已經很高，風險正在加大，定向增發有一個再度低價入股的機會——在安邦舉牌的幾筆交易中，最大一筆的買入最高價已達到19.75元，超過預估增發價。

此外，萬科管理層能否提供更優惠的條件：比如業務上的合作，甚至董事會席位？

需要注意的是，萬科管理層推動的增發計劃，僅僅是董事會層面的動作，最終定向增發能否成功，還要看股東大會的投票：寶能系大概率會反對；中小股東現在的倒向并不明確，這從網絡社交平臺的言論就可窺見一二；若向華潤或者安邦增發，還面臨關聯方投票回避的問題，會進一步加大增發通過的難度。

那現有股東之外的股東？坊間傳言，萬科擬向三家央企增發，其中中糧集團被納入“觀察者名單”。而據媒體最新報道，中糧方面否認將要參與萬科增發。

【拿下萬科】

前海能補多少彈藥？

◎每經記者 涂穎浩

以寶能系為代表的險企大量買入上市公司股權，震驚整個A股市場，也引起了監管層的重視。近日，保監會連發兩文，均涉及保險資金運用的安全問題。

中金公司研報指出，保險公司頻頻舉牌的背后或是追求突破持股20%的邊界，從而在財務報表中將權益類投資轉變為長期股權投資，提升償付充足率。

根據保險資金投資權益類資產的相關規定，其投資上限是根據險企上季度末的總資產來計算的。這意味著，對前海人壽而言，12月底會是一個時間節點，一旦進入1月份，將可能新增數十億元的權益投資額度。

此前市場猜測，前海人壽已接近權益投資額度的上限，故寶能系近期的操作主體均為鉅盛華。

以投資驅動負債

7月8日，《關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》規定，對符合條件的保險公司，將投資單一藍籌股票的比例上限由占上季度末總資產的5%調整為10%；投資權益類資產達到30%比例上限的，可進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產余額不高于上季度末總資產的40%。這為保險公司集中持倉藍籌股打開了空間。

包括前海人壽、安邦保險、富德生命人壽等在內的舉牌“常客”，被歸類為“資產驅動負債型”險企，在負債端，此類險企以理財型產品來做大保費規模快速吸金。

近年來，人身險公司瘋銷的高現金價值產品，眼下正迎來滿期給付高峰。相關數據稱，人身險滿期給付與退保金額不斷增長，并于今年進入高位，今年前三季度滿期給付與退保金額已經達到7000多億元，超過2014年全年的水平。

業內人士指出，投資于上市公司股權的中小險企，“短錢長配”的錯配資產負債管理，必須通過滾動負債來保證現金流安全，即拿新錢還舊債。而面對滿期給付風險高峰的到來，部分中小險企現金流承壓。

險資解杠桿風險？

在此背景下，豪擲數百億資金連番對萬科實施增持的“寶能系”，終于道出了借道資管計劃舉牌背后的一些重要細節。根據鉅盛華在答復函中的介紹，這些資管計劃此番所購萬科4.97%股權所支付的資金總額為96.52億元。其中鉅盛華出資32.17億元，優先級委托人出資64.34億元，即投資過程中動用了1:2的資金杠桿。

事實上，上述資金僅是資管計劃的一部分，《每日經濟新聞》此前報道已指出，前述為鉅盛華舉牌提供資金彈藥的七大資管產品，起始資金規模從15億元至45億元不等，共計187.5億元，由此可以推斷出鉅盛華的實際出資為62.5億元。而從鉅盛華最新披露信息看，南方資管旗下四個產品合計75億元資金在月初舉牌時的確已經用光。

值得一提的是，上述七大資管計劃均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，資管計劃份額凈值低于或等于平倉線時鉅盛華需按照管理人要求及時追加保證金。寶能系需要更多資金來避免杠桿風險。

市場人士猜測，寶能系此次動用杠桿資金舉牌萬科，或是因此前大手筆增持之后，前海人壽已接近權益投資額度的上限（以三季度總資產計算）。

不過，12月底可能會是一個時間節點。一家險企投資部的負責人表示，“險企明年初投資權益類資產的上限，以今年四季度的總資產動態調整。而在年內的投資額度，則以最新的季度末數據計算。”

保監會數據顯示，2014年第四季度，前海人壽實現規模保費約85億元。如果以前海人壽今年1～10月份保費增長速度來估算，今年第四季度前海人壽還可能增加保費近200億元。根據上述《關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，權益類資產余額不高于上季度末總資產的40%。據此估算，到明年1月份，前海人壽就可能為權益投資提供約80億元的資金彈藥。