每經編輯(ji)｜楊羚強，吳(wu)若(ruo)凡    

（本文原載(zai)于(yu)“邦地產”官方微信公眾號real-estate-circle）

上海協和城紅了！

國慶(qing)節前(qian)，這個早(zao)在1992年就拿了地(di)的樓盤(pan)，因為新華社的報道，一下子知(zhi)名(ming)度“爆表”。

報道說，協和(he)城“在建”逾20年，但(dan)屢(lv)屢(lv)停工。這期(qi)間(jian)，周邊房價(jia)已在每平千元(yuan)的基(ji)礎上漲了近百倍(bei)。

這(zhe)么看來(lai)，協和城完全(quan)可以(yi)是(shi)“躺著(zhu)也(ye)能賺錢”的(de)典(dian)型了(le)，但其(qi)實報道沒(mei)(mei)有告(gao)訴(su)你的(de)是(shi)，這(zhe)個看上去(qu)坐享其(qi)成、身(shen)價暴(bao)漲(zhang)的(de)樓(lou)盤，利(li)潤卻很有問題(ti)，樓(lou)盤開發商(shang)不僅(jin)賺不來(lai)錢，多年來(lai)繳的(de)稅還超過(guo)實際收入，如果(guo)不是(shi)靠著(zhu)香港上市公(gong)司(si)(si)多年做帳“賺錢”，這(zhe)公(gong)司(si)(si)估計早(zao)就沒(mei)(mei)法混了(le)。

>>>>為什么會這樣？邦爺且(qie)從協和城的出(chu)身(shen)講起。

天霸表“創始人”：80年代輝煌，90年代沉寂

改革開發(fa)(fa)以后(hou)，中(zhong)(zhong)國(guo)內地出現(xian)的(de)(de)第一塊石英手表(biao)——天霸表(biao)，其(qi)創始人汪(wang)世忠，正是上海協和城的(de)(de)開發(fa)(fa)企(qi)業“中(zhong)(zhong)國(guo)地產集團”的(de)(de)大(da)股東。

再說汪(wang)世忠(zhong)(及其家族)，可謂80年(nian)代(dai)中(zhong)國商界(jie)的領(ling)軍人物(wu)。其早在(zai)1983年(nian)就斥(chi)資2300萬美(mei)元，在(zai)西安興建了(le)協和酒(jiu)店(dian)(dian)，創造(zao)了(le)中(zhong)國首間不(bu)靠借(jie)貸，用現金(jin)建成的酒(jiu)店(dian)(dian)。1986年(nian)其又建立中(zhong)國第一個(ge)零售網絡，在(zai)全國擁(yong)有2300個(ge)分銷鋪（資料來源《華(hua)商名人堂》）。

1987年10月，太平協和更是在香(xiang)港上(shang)市，成為第(di)一(yi)只海外上(shang)市的中(zhong)國(guo)(guo)概念股。1988年汪(wang)世(shi)(shi)忠又在北(bei)京王府井等很多地方修(xiu)建了13家(jia)協和百貨，創立(li)了中(zhong)國(guo)(guo)第(di)一(yi)家(jia)連鎖(suo)百貨公司。汪(wang)世(shi)(shi)忠也(ye)是第(di)一(yi)個將中(zhong)文傳呼通訊技術引進中(zhong)國(guo)(guo)，并且第(di)一(yi)個在中(zhong)國(guo)(guo)成功(gong)建立(li)發(fa)射(she)臺的人，這事(shi)發(fa)生在1989年。一(yi)年以后，汪(wang)世(shi)(shi)忠又第(di)一(yi)個在中(zhong)國(guo)(guo)建立(li)了連銷式加油站(zhan)。

80年(nian)代的(de)汪(wang)世忠(zhong)可謂輝(hui)煌無(wu)比，也因(yin)此，當90年(nian)代上(shang)海(hai)開啟土(tu)地出讓時，汪(wang)世忠(zhong)能(neng)夠立即(ji)加(jia)入(ru)“第(di)一批”行列(lie)，在寸(cun)土(tu)寸(cun)金的(de)南京西路(lu)拿到第(di)一塊地，修建了上(shang)海(hai)協和城。

隨著房地產發展為上海(hai)樓市(shi)帶來(lai)火爆行情，像上海(hai)協和城這樣的(de)優質地塊，讓汪氏家族的(de)財富迅速(su)爆增。但與此同時，90年(nian)代的(de)汪世(shi)忠(zhong)卻大(da)幅(fu)放慢了投資(zi)腳步，慢慢沉寂(ji)…

資產10年升值7倍，標普卻給負面評級

說(shuo)這(zhe)宗(zong)地塊讓汪世忠財(cai)富(fu)暴(bao)增，并非推測。實際上(shang)，2005年(nian)整(zheng)個中(zhong)國(guo)地產(chan)集團的凈資產(chan)總(zong)規模只有65.87億(yi)元港幣，而財(cai)報顯示，10年(nian)后的今年(nian)，2015年(nian)6月公司的凈資產(chan)已經(jing)達到(dao)445.86億(yi)。

凈資產總值(zhi)十年漲(zhang)超7倍(bei)，其中(zhong)有一大(da)部分，便是由(you)中(zhong)國地(di)產集團手上的(de)土地(di)、房屋升值(zhi)帶來(lai)的(de)。

但(dan)其實這(zhe)也(ye)只是賬面效果，正因為長期閑(xian)置不開發(fa)、不銷售，這(zhe)家公(gong)司也(ye)常常陷(xian)入“收入不夠交(jiao)稅”的(de)窘困境(jing)地(di)。

比如，今年上(shang)半年，中國(guo)地產(chan)集團的營業(ye)收入只有4298萬元(yuan)，但繳納的所得稅收入（按香(xiang)港會(hui)計(ji)準則，所得稅包括中國(guo)大陸地區的企業(ye)所得稅和房地產(chan)項目開發的土地增(zeng)值稅）達到3.68億元(yuan)。

2014年(nian)(nian)(nian)，公司的(de)營業收入總共只有(you)2.94億元，但繳納的(de)各項企業所得稅超(chao)過6億元。類似營業收入比繳納稅收少(shao)的(de)情況，不僅僅出現(xian)在這兩年(nian)(nian)(nian)，2006年(nian)(nian)(nian)、2009年(nian)(nian)(nian)、2010年(nian)(nian)(nian)等年(nian)(nian)(nian)份，公司也出現(xian)過營業收入低于當(dang)年(nian)(nian)(nian)繳稅的(de)現(xian)象。

在10年(nian)間，這(zhe)家(jia)企業(ye)繳納(na)得(de)稅收超(chao)過80億元(yuan)，但總的營業(ye)收入(ru)加(jia)在一起也只有110億元(yuan)。須知(zhi)即(ji)使在房地產行業(ye)平(ping)均利潤率較高的2006年(nian)—2010年(nian)，行業(ye)整體的稅負水平(ping)也不(bu)到30%，而(er)這(zhe)家(jia)公(gong)司(si)的所得(de)稅占(zhan)營業(ye)收入(ru)占(zhan)比，遠遠高于行業(ye)平(ping)均水平(ping)。

也(ye)是由(you)于銷售沒(mei)有改善，這家(jia)公司的(de)(de)國(guo)(guo)際(ji)債務評(ping)(ping)(ping)級(ji)(ji)一直不高(gao)。在今年(nian)6月(yue)，國(guo)(guo)際(ji)評(ping)(ping)(ping)級(ji)(ji)機構標準(zhun)普(pu)爾(er)就宣布，將中國(guo)(guo)地產集團的(de)(de)評(ping)(ping)(ping)級(ji)(ji)展(zhan)望(wang)由(you)穩定(ding)調(diao)整為負面，同(tong)時標普(pu)確認對中國(guo)(guo)地產“B-”的(de)(de)長期(qi)企業信用(yong)評(ping)(ping)(ping)級(ji)(ji)以及(ji)對該公司未到(dao)期(qi)優先(xian)無(wu)抵押票據“B-”的(de)(de)債務評(ping)(ping)(ping)級(ji)(ji)。根(gen)據此次展(zhan)望(wang)調(diao)整，標普(pu)將對中國(guo)(guo)地產及(ji)該票據的(de)(de)大(da)中華區信用(yong)體系長期(qi)評(ping)(ping)(ping)級(ji)(ji)由(you)“cnB”下調(diao)至(zhi)“cnB-”。

標準普(pu)爾信用(yong)分(fen)析(xi)師葉翱行(xing)表示(shi)：“我們將展望(wang)調整為(wei)負(fu)面(mian)的(de)(de)(de)(de)原因是我們預計(ji)中(zhong)(zhong)國地產(chan)未來6-12個(ge)月的(de)(de)(de)(de)合同銷售可能(neng)依舊不(bu)佳且不(bu)足(zu)以覆蓋(gai)其利息費用(yong)。我們相信中(zhong)(zhong)國地產(chan)將發現為(wei)對大(da)量的(de)(de)(de)(de)短(duan)期(qi)債務進行(xing)再融(rong)資(zi)獲得境內外(wai)資(zi)金(jin)的(de)(de)(de)(de)難度越(yue)來越(yue)大(da)。上述因素顯著削(xue)弱該公司的(de)(de)(de)(de)流(liu)動性。”

標普表示(shi)，中(zhong)國(guo)地產(chan)集團的(de)項(xiang)目開(kai)發遭(zao)遇實質(zhi)性延(yan)遲，銷售(shou)執行非常疲(pi)弱(ruo)，在加劇的(de)競爭中(zhong)，未來1年公司的(de)合同銷售(shou)可能繼續疲(pi)弱(ruo)。

另外，由于(yu)(yu)銷售表現持續糟糕以及融資(zi)環境收(shou)緊，該(gai)公司可能依賴于(yu)(yu)成本(ben)較高(gao)的(de)渠道來獲(huo)得建設所需資(zi)金(jin)，對2014年到期的(de)19億港元債(zhai)務再融資(zi)以及支付9億港元利息費用。截(jie)至(zhi)2013年末，該(gai)公司總借款中(zhong)超過三分之一為貸款。中(zhong)國地(di)產集(ji)團2013年平均(jun)借款成本(ben)在(zai)總債(zhai)務中(zhong)所占(zhan)比例(li)超過11%，且(qie)不會改善(shan)。預計(ji)中(zhong)國地(di)產集(ji)團未來1年將面臨較高(gao)的(de)再融資(zi)風險。

或許也是因為現(xian)金流(liu)狀況不(bu)佳，中國(guo)地產集團從上(shang)市(shi)起，就從未(wei)給股東(dong)派息過，這(zhe)也導致了中小股東(dong)的(de)不(bu)滿(man)。

其(qi)實(shi)看看公(gong)(gong)(gong)司(si)歷年的(de)現金(jin)流量表，就可以知(zhi)道(dao)為(wei)啥這(zhe)公(gong)(gong)(gong)司(si)不給分(fen)紅(hong)。因為(wei)這(zhe)公(gong)(gong)(gong)司(si)在過去十(shi)年，很(hen)多時候是(shi)靠(kao)借債維持公(gong)(gong)(gong)司(si)運營。要分(fen)股息(xi)，公(gong)(gong)(gong)司(si)還不得借債分(fen)紅(hong)啊？就是(shi)汪世(shi)忠愿意，港(gang)交所(suo)能同意？

靠“奇葩”會計準則才勉強過關

看到這里看官一定覺得奇怪，既然(ran)中國地產集團看似“高富帥”，實(shi)則“楊白勞”，但它為(wei)什(shen)么可以保住不退(tui)(tui)市？不是(shi)說(shuo)港股連續幾年虧(kui)損就必(bi)須退(tui)(tui)市嗎？

說到這里(li)就不得不提港股會計(ji)準則里(li)一個比較“奇葩(pa)”的(de)利潤科(ke)目——投資物(wu)業公允值。

說(shuo)它奇葩，因為它規(gui)定，一套房子不管最(zui)終銷售價(jia)格是多少(shao)，只要這(zhe)套房子是用(yong)來(lai)投資(zi)的(de)(de)，就(jiu)可以(yi)按照(zhao)周邊(bian)市場的(de)(de)成交(jiao)價(jia)格估價(jia)。而(er)評(ping)估的(de)(de)結果則往(wang)往(wang)讓這(zhe)些投資(zi)物業的(de)(de)賬面價(jia)值憑空多出幾(ji)億到(dao)幾(ji)十(shi)億。

比如今(jin)年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)，中國地產(chan)就把14.66億(yi)元的(de)(de)投(tou)資物(wu)業(ye)公允(yun)值變(bian)為利(li)潤(run)，而2014年(nian)(nian)全(quan)年(nian)(nian)，有(you)24.60億(yi)元的(de)(de)投(tou)資物(wu)業(ye)公允(yun)值被轉化為利(li)潤(run)。在(zai)過(guo)去到十年(nian)(nian)間，中國地產(chan)借助投(tou)資物(wu)業(ye)公允(yun)值的(de)(de)變(bian)動，“賺”了(le)400億(yi)左右(you)的(de)(de)港幣(bi)，其中大部分都變(bian)成了(le)公司的(de)(de)資產(chan)。

然而，這些只(zhi)(zhi)是(shi)紙(zhi)面上的(de)(de)財富(fu)，但(dan)要(yao)變成真金白銀，這些物業不但(dan)在轉讓價格(ge)上會面臨較多的(de)(de)折讓，還(huan)需(xu)要(yao)繳納(na)巨(ju)額的(de)(de)稅負(fu)。這也是(shi)為什(shen)么中國地產(chan)的(de)(de)每(mei)股凈資(zi)產(chan)高達24.65億(yi)元港(gang)幣，但(dan)股價卻只(zhi)(zhi)有(you)1.59元港(gang)幣。

不(bu)過，所有經歷過金融風暴的(de)香港人都懂，只要樓市(shi)泡沫(mo)破(po)裂(lie)，類似中國地產(chan)這樣的(de)公司就會出(chu)現大(da)的(de)問題。

所以(yi)回過頭來(lai)，有(you)了上海協和城這樣(yang)的例子，你還相信囤地(di)就能賺錢(qian)嗎(ma)？