每經編輯｜每經記者 杜恒(heng)峰(feng)    

每經記者 杜恒峰

從正和股(gu)份更名而來的(de)洲(zhou)際油氣(qi)（600759，前收盤價(jia)(jia)7.85元），憑借從房地(di)產轉型到油氣(qi)開采(cai)業務而大獲投資者青睞。2013年12月至(zhi)今，公司股(gu)價(jia)(jia)區間(jian)漲幅一度高達3.8倍。

如今，曾看似美好(hao)的(de)預期大(da)為失色。《每(mei)日經濟新聞(wen)》記(ji)者注(zhu)意到(dao)，9月(yue)24日，洲際油氣公(gong)告稱(cheng)，2014年下(xia)半年國際油價開(kai)始下(xia)跌，馬騰(teng)公(gong)司(si)難以實現(xian)累計盈(ying)利目(mu)標，洲際油氣控股股東廣西正和(he)實業集團(tuan)有限公(gong)司(si)（以下(xia)簡稱(cheng)廣西正和(he)）申請(qing)變(bian)更業績承(cheng)諾(nuo)：將原來2014~2016年31.46億元的(de)盈(ying)利承(cheng)諾(nuo)延期到(dao)2014~2020年，并對不(bu)足承(cheng)諾(nuo)凈利潤數(shu)部分(fen)的(de)95%，以現(xian)金(jin)方式進行補償。

昨日（9月29日），廣西正和(he)在(zai)(zai)業(ye)績(ji)(ji)承諾(nuo)補充公(gong)告(gao)中(zhong)表示(shi)，“由于(yu)做出業(ye)績(ji)(ji)承諾(nuo)時(shi)的(de)重要假設條件，即國際油(you)(you)價已(yi)大幅下跌并(bing)長(chang)期持續位于(yu)低位，油(you)(you)田(tian)生產積極性不能(neng)得到(dao)釋放(fang)，如果在(zai)(zai)低利(li)(li)潤率(lv)的(de)情(qing)況(kuang)下盲目擴大產能(neng)，會對油(you)(you)田(tian)形成掠(lve)奪性開采(cai)，打破科(ke)學(xue)采(cai)油(you)(you)的(de)系統規劃，短期內(nei)可(ke)能(neng)提(ti)高產量，但長(chang)期會對公(gong)司(si)油(you)(you)田(tian)造成損害(hai)，不利(li)(li)于(yu)上市(shi)公(gong)司(si)持續發展，以致最終傷害(hai)投資者利(li)(li)益。”但分析人(ren)士認(ren)為(wei)，這(zhe)遠不足以解釋此(ci)次業(ye)績(ji)(ji)承諾(nuo)爽(shuang)約帶(dai)來的(de)三(san)大謎題。

謎題一：業績承諾來源

根據交易所(suo)監(jian)管規則，上市公司所(suo)收購的(de)資產(chan)采用收益(yi)法定價(jia)且(qie)較(jiao)凈(jing)資產(chan)有溢價(jia)時(shi)，需要(yao)資產(chan)轉(zhuan)讓(rang)方(fang)出具業(ye)績承諾，在預(yu)測收益(yi)不達標時(shi)需要(yao)作出相應的(de)補償(chang)。這些補償(chang)要(yao)么(me)是現(xian)金，要(yao)么(me)是股(gu)份。

但在洲際油氣收(shou)購馬(ma)騰公(gong)司案例中，上(shang)市公(gong)司直接采(cai)用現金(jin)收(shou)購，且(qie)(qie)轉讓(rang)(rang)方(fang)是馬(ma)騰公(gong)司的3位哈薩克斯坦股東，大股東并不(bu)在資產轉讓(rang)(rang)方(fang)名單中。但在收(shou)購馬(ma)騰公(gong)司且(qie)(qie)完(wan)成(cheng)過戶（6月25日(ri)）4個月后，即當年10月21日(ri)，廣西(xi)正和才與上(shang)市公(gong)司簽訂了上(shang)述利潤補償協議。

控股股東既不(bu)是資產轉讓方(fang)，且在收購完成后4個(ge)月(yue)才補(bu)簽業績承諾，此情況在A股上市公司的并購案中(zhong)十分(fen)少(shao)見。對(dui)于廣(guang)西正(zheng)和此舉的意義，當時有(you)媒體猜測是為了給定(ding)增保(bao)駕護航。

事實上，洲(zhou)際(ji)油氣原就打算先通過(guo)定增(zeng)募集資金，然(ran)后再用于收購馬騰公司(si)股(gu)權。洲(zhou)際(ji)油氣2014年(nian)3月3日發布的(de)定增(zeng)預案(an)（修訂稿）顯示，包括(kuo)廣(guang)西正和(he)在內，公司(si)此次(ci)定增(zeng)對象總(zong)計7位，募集資金31.2億(yi)元。這份定增(zeng)預案(an)并無廣(guang)西正和(he)提供業績補償(chang)承諾(nuo)的(de)表(biao)述(shu)。2014年(nian)3月19日，洲(zhou)際(ji)油氣該(gai)年(nian)第(di)一(yi)次(ci)臨時(shi)股(gu)東大(da)會審議通過(guo)這份定增(zeng)預案(an)。

由(you)于馬騰公(gong)司的(de)交(jiao)易完成(cheng)(cheng)(cheng)日(ri)期最遲(chi)為2014年(nian)6月1日(ri)，而定(ding)增(zeng)計劃(hua)還在(zai)(zai)證監(jian)會等(deng)流程，為防范(fan)收(shou)(shou)購事宜(yi)不能進行的(de)風險，洲際(ji)油(you)氣決定(ding)先(xian)采(cai)用(yong)自有資金(jin)(jin)收(shou)(shou)購，在(zai)(zai)定(ding)增(zeng)完成(cheng)(cheng)(cheng)后，再利用(yong)定(ding)增(zeng)資金(jin)(jin)置(zhi)換。為支(zhi)持這項并購，廣(guang)西正和共借(jie)給上市公(gong)司21.9億元資金(jin)(jin)。6月25日(ri)，馬騰公(gong)司的(de)股權(quan)終于劃(hua)入到洲際(ji)油(you)氣名下，收(shou)(shou)購成(cheng)(cheng)(cheng)功完成(cheng)(cheng)(cheng)。

但(dan)洲際(ji)油氣的(de)定(ding)增(zeng)事(shi)宜并未(wei)一帆風(feng)順，先是2014年7月5日收到上證所(suo)有(you)(you)關收購馬騰公(gong)(gong)司股權的(de)問詢(xun)函，7月24日又收到證監(jian)會審(shen)查反(fan)饋意見通知書(shu)，需要(yao)公(gong)(gong)司就有(you)(you)關問題作出(chu)書(shu)面說明和解釋。在上市公(gong)(gong)司出(chu)具了(le)諸如房產銷售未(wei)捂(wu)盤、廣西正(zheng)和不向(xiang)定(ding)增(zeng)方提供財(cai)務資助、馬騰公(gong)(gong)司2014年盈利預測(ce)報告、定(ding)增(zeng)認購方之間無關聯關系(xi)、與廣西正(zheng)和簽訂例(li)如補償協議等諸多信息后，同年10月31日上市公(gong)(gong)司又發(fa)(fa)布回復上證所(suo)有(you)(you)關廣西正(zheng)和履約能力的(de)公(gong)(gong)告，恰恰在當天證監(jian)會終(zhong)于放行，發(fa)(fa)審(shen)委通過了(le)洲際(ji)油氣的(de)增(zeng)發(fa)(fa)申(shen)請。

對于(yu)上述情(qing)(qing)況(kuang)，《每日經濟(ji)新(xin)聞》記者(zhe)日前以(yi)投資者(zhe)身份致電洲際油氣(qi)公開電話，接電話的工作人(ren)員(yuan)表示(shi)，就其(qi)了解到的情(qing)(qing)況(kuang)，是交易所要求廣西正(zheng)(zheng)和(he)作出業(ye)績承(cheng)諾(nuo)。不過后來交易所修改了規則，廣西正(zheng)(zheng)和(he)可以(yi)不再(zai)作出業(ye)績承(cheng)諾(nuo)，但(dan)廣西正(zheng)(zheng)和(he)還是決定繼續執(zhi)行業(ye)績承(cheng)諾(nuo)。

謎題二：業績承諾約束力

業績(ji)承(cheng)諾在上(shang)市并(bing)(bing)購(gou)活(huo)動中(zhong)十分(fen)重(zhong)要，在實施并(bing)(bing)購(gou)過程中(zhong)可極大爭取到(dao)股東對并(bing)(bing)購(gou)，尤其是高溢價并(bing)(bing)購(gou)的支持，也可以(yi)吸引外部投資(zi)(zi)者(zhe)為并(bing)(bing)購(gou)提供融(rong)資(zi)(zi)；在收購(gou)完成后的運(yun)營過程中(zhong)，若業績(ji)不(bu)達標(biao)，業績(ji)承(cheng)諾方(fang)的補償可減少投資(zi)(zi)者(zhe)的損失，有效保護投資(zi)(zi)者(zhe)的利益。

有分析人士認(ren)為(wei)，需(xu)注意的是，當業(ye)績不(bu)達標(biao)時，業(ye)績承(cheng)諾(nuo)補償條(tiao)款才(cai)會觸發(fa)，此時業(ye)績承(cheng)諾(nuo)也(ye)就才(cai)有實際操(cao)作(zuo)意義。但在洲(zhou)際油氣的案例中，大(da)股東不(bu)準(zhun)備按既有條(tiao)款履約，導致業(ye)績承(cheng)諾(nuo)事實上成為(wei)一紙(zhi)空文。若此時延期(qi)獲通(tong)過，廣西正和又將給出什么(me)措(cuo)施，杜(du)絕(jue)業(ye)績延期(qi)再度(du)發(fa)生？

更為(wei)重要的(de)是，對(dui)廣西正和而言，其能否履(lv)約和自身能力有關(guan)，和馬(ma)騰公司的(de)經營狀(zhuang)況并無直接聯系。

2014年10月(yue)31日(ri)，洲際油氣(qi)在回復交易所有(you)關(guan)馬騰公(gong)司是否有(you)履約能力的(de)公(gong)告中表示(shi)(shi)，“截至2013年12月(yue)31日(ri)，廣西正和(he)未經審計(ji)的(de)總資(zi)產(chan)為377821.88萬(wan)元(yuan)，凈(jing)資(zi)產(chan)為221599.54萬(wan)元(yuan)；2013年度(du)實現(xian)未經審計(ji)的(de)營業收入14693.70萬(wan)元(yuan)、投資(zi)收益122380.00萬(wan)元(yuan)、凈(jing)利潤72678.64萬(wan)元(yuan)。因(yin)此，廣西正和(he)的(de)財務狀況顯示(shi)(shi)其(qi)具有(you)較(jiao)強履約能力。”

從上述公(gong)告中可發現，廣西正(zheng)(zheng)和擁有較(jiao)強財務實力，其并(bing)沒(mei)有將自身的履約能(neng)力與馬騰公(gong)司(si)的經營情況相聯(lian)系，而只和自身存量資(zi)產(chan)以及業(ye)績相關。此外，當時（2013年底）馬騰公(gong)司(si)和廣西正(zheng)(zheng)和沒(mei)有股權上的聯(lian)系，這也表明洲際油氣的履約能(neng)力和馬騰公(gong)司(si)的經營好壞并(bing)無聯(lian)系。

從其他(ta)上市公司(si)的(de)實際操作來(lai)看，業績承(cheng)(cheng)諾(nuo)方要(yao)么通過并購活動(dong)收到上市公司(si)的(de)現金對價(jia)，要(yao)么獲得上市公司(si)股(gu)份，業績不達(da)標(biao)時直(zhi)接以這些現金和股(gu)份給(gei)予補償，標(biao)的(de)資產經營不達(da)預期并不影響其履約能力，這也正是業績承(cheng)(cheng)諾(nuo)在并購活動(dong)中被廣泛應(ying)用(yong)的(de)必要(yao)條件。

此(ci)外，如果廣西正和(he)需要(yao)馬(ma)騰公司的(de)現(xian)金分(fen)紅來完成業(ye)績(ji)(ji)承諾，則存(cun)在一個邏輯(ji)上(shang)無法解(jie)決的(de)困境(jing)：馬(ma)騰公司業(ye)績(ji)(ji)不(bu)達標-分(fen)紅少-廣西正和(he)不(bu)足以履約；馬(ma)騰公司業(ye)績(ji)(ji)達標-分(fen)紅多(duo)-廣西正和(he)不(bu)需要(yao)履約。從這個角度看，這樣的(de)業(ye)績(ji)(ji)承諾有無實際(ji)操作(zuo)價值？

謎題三：馬騰公司估值

追本溯源，洲際油氣此(ci)次業(ye)績(ji)承諾(nuo)風波，來源于(yu)收(shou)購馬(ma)騰(teng)公司的高(gao)估值(zhi)。在收(shou)購馬(ma)騰(teng)公司一事上(shang)，上(shang)市公司的定價較為(wei)激進，在對油氣資(zi)產的價格假設上(shang)尤為(wei)明顯。

洲際油氣2014年(nian)半年(nian)報顯示，報告期末，馬騰公司凈資產為(wei)3.19億(yi)元(yuan)，而95%股權的收購對(dui)價最終為(wei)31億(yi)元(yuan)，溢價率高達(da)923%。

馬(ma)騰公(gong)司之(zhi)所以能享受高溢價(jia)，在(zai)于(yu)其油(you)氣(qi)資產高定(ding)價(jia)。洲(zhou)際油(you)氣(qi)在(zai)2014年3月的一(yi)份公(gong)告(gao)中表(biao)示，“目(mu)前油(you)價(jia)處于(yu)較高水平(ping)，預(yu)計(ji)未來受到能源(yuan)產量、需(xu)求增加、國際地緣因素等影響(xiang)，油(you)價(jia)有(you)上(shang)升的動力，但上(shang)升幅度較難準確預(yu)測。從(cong)謹慎(shen)性角度考慮(lv)，本次預(yu)測保持109美(mei)元/桶及(ji)320美(mei)元/噸（包含12%的增值稅）的價(jia)格。”

事實(shi)上，109美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)/桶(tong)的(de)定價(jia)并不“謹慎”。東方財富軟(ruan)件顯示(shi)，作為(wei)國際原油期(qi)貨的(de)標桿之(zhi)一，紐(niu)約原油期(qi)貨只有極少數時間價(jia)格(ge)位于(yu)109美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)上方。據(ju)(ju)新時代證(zheng)券披露(lu)的(de)數據(ju)(ju)，較(jiao)紐(niu)約原油期(qi)貨價(jia)格(ge)更(geng)高的(de)布(bu)倫特原油，2010年~2014年的(de)均(jun)價(jia)分(fen)別為(wei)110.9美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)/桶(tong)、111.7美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)/桶(tong)、108.7美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)/桶(tong)和(he)99.5美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)/桶(tong)。

上述信息表(biao)明，洲際油(you)(you)(you)(you)氣(qi)在對馬騰(teng)公司(si)評估時，“謹(jin)慎性(xing)角(jiao)度考慮”的結果是只剔除了油(you)(you)(you)(you)價(jia)上行的可能性(xing)，并(bing)假定油(you)(you)(you)(you)價(jia)保持穩定，但并(bing)未考慮油(you)(you)(you)(you)價(jia)下跌(die)的情況。眾所周知，國際油(you)(you)(you)(you)價(jia)大幅波(bo)動是常態，即便是在油(you)(you)(you)(you)價(jia)處于相(xiang)對高位且價(jia)格(ge)較(jiao)為穩定的2011年(nian)~2014年(nian)上半年(nian)，布(bu)倫特原(yuan)油(you)(you)(you)(you)也曾跌(die)到100美元以下；且從走勢看，這段時間布(bu)倫特原(yuan)油(you)(you)(you)(you)的價(jia)格(ge)已有下降風險（價(jia)格(ge)高點越來(lai)越低，參(can)看右圖）。

油價(jia)(jia)劇烈波動，對(dui)于油氣(qi)從業(ye)者(zhe)而言司空見慣，僅中東地(di)緣政治這一(yi)個(ge)因素(su)，就可(ke)能對(dui)油價(jia)(jia)產(chan)生重(zhong)大(da)(da)影(ying)響(xiang)，更不(bu)用說(shuo)美國的(de)原油庫存等其他重(zhong)要影(ying)響(xiang)因素(su)。在對(dui)馬騰公(gong)(gong)司進行評(ping)估時，洲際(ji)油氣(qi)提到了“國際(ji)地(di)緣因素(su)等影(ying)響(xiang)”是油價(jia)(jia)上行的(de)動力之一(yi)，但在最新(xin)業(ye)績承諾(nuo)延期的(de)公(gong)(gong)告(gao)中，理由(you)卻變成了“受石油輸(shu)出大(da)(da)國博弈(yi)等國際(ji)政治經濟形勢(shi)這一(yi)不(bu)可(ke)抗力的(de)影(ying)響(xiang)”———同是國際(ji)政治因素(su)，前后兩(liang)個(ge)表述(shu)，是否有本質上的(de)差別？

正是由于油氣資產(chan)波動極大，在油氣資產(chan)定價(jia)上，選(xuan)擇更長時期的均價(jia)是這類收購的一(yi)個較(jiao)好選(xuan)擇。

比如(ru)，焦作萬方2014年收購萬吉能(neng)源時，評估(gu)的(de)(de)(de)(de)標準是“原(yuan)油(you)的(de)(de)(de)(de)每(mei)桶售價以(yi)十(shi)年的(de)(de)(de)(de)紐約(yue)商業交易所（NYMEX）的(de)(de)(de)(de)輕質低硫(liu)原(yuan)油(you)，即‘西德(de)克薩斯中質油(you)’WTI均(jun)價計(ji)算(suan)”，這(zhe)(zhe)一價格(ge)大概為80美元/桶，比洲(zhou)(zhou)際油(you)氣(qi)給出(chu)的(de)(de)(de)(de)109美元/桶低了29美元。焦作萬方這(zhe)(zhe)一評估(gu)報告出(chu)具日期為2014年8月11日，與(yu)洲(zhou)(zhou)際油(you)氣(qi)完成收購馬騰(teng)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)時間只相差(cha)1個半月。

巧合(he)的(de)是，洲際油氣正是焦作(zuo)萬方(fang)的(de)二(er)股(gu)東。截至今年(nian)4月，洲際油氣從中國鋁業手中獲得1億股(gu)焦作(zuo)萬方(fang)股(gu)份，占后者總(zong)股(gu)本的(de)8.31%。

為(wei)解開(kai)業績承(cheng)諾約束力之(zhi)謎以及馬騰(teng)公司定(ding)價(jia)之(zhi)謎，《每(mei)日(ri)經濟新聞》記(ji)者日(ri)前再次致(zhi)電(dian)洲際方面，但公司工(gong)作人員(yuan)表示，電(dian)話采訪(fang)無(wu)法核實(shi)記(ji)者身份，不接受采訪(fang)。