◎李奇霖

中國人民銀行行長助理張曉慧在央行昨日舉行的吹風會上表示，近期人民幣匯率貶值與7月貨幣信貸數據跳升是有關系的。她強調：“7月份是普遍貨幣增長的傳統小月，但是今年7月份M2比6月份跳升了1.5個百分點，7月份新增人民幣貸款同比增長了1.61萬億元。一段時間流動性的寬松促進了貨幣信貸的偏快增長，從而影響了外匯市場的供求關系，給人民幣匯率帶來了一定的貶值壓力。”

從7月金融數據看，當月社會融資新增7188億元，其中新增人民幣貸款5890億元，社融口徑的新增人民幣貸款大幅低于金融統計數據報告給出的新增貸款1.48萬億元，考慮到社融口徑沒有包括銀行對非銀同業存款，二者背離確實可能與銀行同業拆放給證金公司穩定股市有關。

此外，新增人民幣貸款中居民部門與企業部門中長期貸款實際上較上月均收縮，票據融資繼續大幅增長2567億元，可能銀行仍難以找到合適的項目，只能以票據沖抵央行給的信用額度，并不支持實體經濟回暖的判斷。因此，如果仔細分析7月金融數據，從上述表述看，央行在某種程度上或許認為證金托市與人民幣貶值壓力之間的確存在關聯。

此前市場有一種觀點認為，人民幣貶值之后，央行可能會用量化寬松加以對沖，但如果央行判斷人民幣當前的貶值與股市有關，該預期或許將要落空。

在此次匯率貶值之后，大類資產配置策略需要發生怎樣的變化，這是我們所要關心和思考的。短期來看，在匯率局面穩定后，筆者認為通過降準穩定流動性是非常有必要的。

資金外流的結果一定是流動性好的資產股票和債券被拋售，進而導致利率上升。匯率貶值固然可以提振出口，利率上升一樣可以推升企業融資成本，在某種程度上看，如果央行無法控制利率，無疑會弱化匯率貶值的效果。

因此，盡管央行弱化了貶值后量寬的預期，但一些常規化貨幣政策，例如降準的大招還是可以期待的。短期來看，因資本外流被拋售的股票或債券在貨幣寬松后可能會有一波交易性機會。

全年來看，貨幣寬松對沖之后，經濟政策大概率會轉向穩增長。

金融危機后，發達國家開啟了漫長的去杠桿周期，中國則開始加杠桿置換外需萎縮。資本逐利性意味著貨幣會由沒有信用需求的發達國家涌入有信用需求的中國，并推升人民幣匯率。由此，發達國家去杠桿和人民幣匯率升值共同制約了中國企業的出口。不過，這一趨勢在中國外貿持續萎縮之后，在很大程度上將發生變化。

要防止資本外流，降準之后最核心的是要制造一種人民幣資產，這種資產得具有比較強的融資需求，或者說比較強的財富效應，讓大家安心賺錢，不要把手頭上的貨幣轉為外匯。

從下半年來看，對沖資本外流壓力恐怕依然要依靠基建，通過基建擴張來提高人民幣資產的融資需求。需要注意的是，大規模基建投資對于股市和債券市場是有不利影響的。

在穩增長力度增強的背景下，債市偏空，股市可能震蕩加劇。一方面是因為本輪牛市的起點與流動性密切相關，但無風險收益率上行明顯不利于股市的分母端；但在另一方面，穩增長力度加強意味著分子端企業業績可能會有改善，此外，也會壓低分母端的風險溢價。

如果以一個更長的周期來看，考慮到房地產長周期下行，相關重工業產能調整壓力，客觀上講，經濟中長期是有下行壓力的。

從經濟轉型的思維來看，經濟從簡單的要素驅動（勞動力和資本）轉向全要素驅動，從資本密集轉向服務業和技術密集，企業自身造血能力增強將減少對外部融資的依賴，因此經濟對信貸的總體需求是下降的。

此外，在產能去化的過程中，貨幣政策會寬松防風險，利率下行趨勢也是可以明確的。

（作者為民生證券首席債券分析師）