每經編輯｜余(yu)終隱    

◎余終隱（券商研究人士）

雖然經(jing)過國家(jia)隊的(de)全力救助，股(gu)市擺(bai)脫了(le)流動性危機，但災(zai)后如(ru)何(he)重建的(de)問題立即擺(bai)在了(le)人們的(de)面前。

有人(ren)認(ren)為核心是清理場(chang)外(wai)配資(zi)，繼(ji)續降(jiang)低杠桿(gan)水平；也有人(ren)認(ren)為應(ying)強化(hua)投(tou)資(zi)者(zhe)適當性(xing)管理，讓(rang)不具備風險承受能力的個人(ren)投(tou)資(zi)者(zhe)遠離市場(chang)。但筆者(zhe)認(ren)為，最為關鍵的是立即采取措施全面遏制(zhi)借殼上市。

具體政策建(jian)議(yi)包括：監管部門應(ying)當立即宣布暫停核準所有借(jie)殼上市申請，直至(zhi)IPO重(zhong)(zhong)新開閘(zha)為止；所有借(jie)殼上市重(zhong)(zhong)組案例均按照IPO流程提交發審委(wei)審核，不(bu)能讓少數企業享(xiang)有掛牌(pai)上市的(de)捷徑。尤其重(zhong)(zhong)要的(de)是，監管部門應(ying)當立即修改(gai)借(jie)殼上市的(de)認定標準，盡快堵住(zhu)目(mu)前認定標準過于單一、容易規(gui)避(bi)的(de)制度性缺陷(xian)。

首先(xian)，將“借(jie)殼(ke)(ke)上(shang)市(shi)(shi)等(deng)同(tong)IPO”政(zheng)策落在(zai)(zai)實(shi)處，體現法制尊嚴。2013年11月監管(guan)部(bu)(bu)門就明確宣布借(jie)殼(ke)(ke)上(shang)市(shi)(shi)等(deng)同(tong)IPO，但二者在(zai)(zai)事(shi)實(shi)上(shang)依(yi)(yi)然相(xiang)差甚(shen)遠，IPO等(deng)待2~3年是家(jia)常便飯，但借(jie)殼(ke)(ke)上(shang)市(shi)(shi)申請(qing)上(shang)報之后3個月就可完成審批。如果在(zai)(zai)IPO暫(zan)停的(de)情況下(xia)，借(jie)殼(ke)(ke)上(shang)市(shi)(shi)依(yi)(yi)然暢(chang)通無阻，監管(guan)部(bu)(bu)門將再次失(shi)信(xin)于市(shi)(shi)場(chang)。監管(guan)部(bu)(bu)門應當(dang)與暫(zan)停IPO一樣，立即暫(zan)停所有(you)借(jie)殼(ke)(ke)上(shang)市(shi)(shi)申請(qing)的(de)審批。

其次，理順證(zheng)券市(shi)場價(jia)格體系，打(da)破新(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)發行(xing)制(zhi)度屢改(gai)屢敗(bai)的(de)死結(jie)。過去二十年(nian)來(lai)，絕大部分A股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)公(gong)司在危急時刻總有“貴人(ren)相救”，使得全(quan)體股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)民不僅沒有了起碼(ma)的(de)投(tou)資風(feng)險意識，而且(qie)讓很多股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)民專門投(tou)機(ji)績(ji)差股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)，以博取借(jie)殼上市(shi)的(de)超(chao)額收益(yi)。隨著這種病態投(tou)機(ji)行(xing)為的(de)日益(yi)泛濫，A股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)市(shi)場的(de)定價(jia)機(ji)制(zhi)被(bei)徹底(di)扭曲，大盤(pan)績(ji)優股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)長期(qi)不受歡(huan)迎，小盤(pan)績(ji)差股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)被(bei)嚴重高估。在市(shi)場對發行(xing)人(ren)沒有價(jia)格約束力的(de)時候，任何(he)新(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)發行(xing)改(gai)革措施都將歸于失敗(bai)。

為穩(wen)定市(shi)場(chang)，目前證券(quan)市(shi)場(chang)原(yuan)有的內(nei)在價格調節機制已經(jing)被(bei)人為打亂，如果繼續任由借殼上(shang)市(shi)泛濫，則證券(quan)市(shi)場(chang)估值體系必(bi)將(jiang)進一(yi)步紊亂。

然而在IPO暫停的情況下，很多原(yuan)本IPO的公司可能選(xuan)擇(ze)借殼(ke)上(shang)市(shi)(shi)，如果監(jian)管部(bu)門不立即(ji)采取措(cuo)施(shi)，則借殼(ke)上(shang)市(shi)(shi)的數量必將大幅增加。隨著證券市(shi)(shi)場價格體系扭曲程度的加劇，未來注冊制(zhi)改革也(ye)就(jiu)失(shi)去了正常(chang)的市(shi)(shi)場基礎。

注(zhu)冊(ce)(ce)制的(de)核心(xin)思(si)想應當是發行(xing)人充(chong)分披露、投(tou)資者風險自擔，但在絕大部分投(tou)資者沒有閱讀招(zhao)股書一(yi)個字就敢于滿倉申購新股的(de)情況下，注(zhu)冊(ce)(ce)制必將成為監管部門的(de)獨角戲。

第三，讓證券(quan)市場不再成(cheng)為產業結(jie)構升級(ji)調整的(de)障礙(ai)。在本(ben)次(ci)股市下跌(die)之前，昂貴的(de)殼資源價格導致(zhi)證券(quan)市場日益成(cheng)為產業結(jie)構調整、升級(ji)的(de)巨(ju)大障礙(ai)，使得上市公司(si)之間的(de)吸收合并鮮有發生。

另外，由(you)于借殼上市(shi)泛濫導致的中小(xiao)盤上市(shi)公(gong)司估值整體(ti)長期虛高(gao)，使得很多中小(xiao)企(qi)業(ye)股東(dong)片面追求IPO的一(yi)夜暴富，而不愿意(yi)將企(qi)業(ye)出售給有整合能力(li)的行業(ye)龍頭企(qi)業(ye)，破壞了企(qi)業(ye)成(cheng)長的市(shi)場規律。

雖然借(jie)(jie)殼(ke)上(shang)市(shi)從形式看也屬于(yu)上(shang)市(shi)公司的(de)市(shi)場化重(zhong)組，但其本質是一(yi)(yi)種“后(hou)門上(shang)市(shi)”，屬于(yu)資產證券化行(xing)為(wei)之(zhi)一(yi)(yi)，與(yu)國(guo)家鼓勵的(de)產業升級(ji)、調整無關(guan)。美國(guo)、日本和我國(guo)香港證券監管(guan)(guan)部門無不(bu)旗幟鮮明反(fan)對借(jie)(jie)殼(ke)上(shang)市(shi)，對借(jie)(jie)殼(ke)上(shang)市(shi)采取(qu)了一(yi)(yi)系(xi)列(lie)高壓(ya)監管(guan)(guan)措施，使得借(jie)(jie)殼(ke)上(shang)市(shi)比(bi)正常(chang)的(de)IPO難度(du)還(huan)要大。自從中概股危(wei)機爆發(fa)以后(hou)，美國(guo)政府為(wei)了遏制所謂(wei)的(de)“反(fan)向收購”出臺了一(yi)(yi)系(xi)列(lie)的(de)監管(guan)(guan)措施，讓借(jie)(jie)殼(ke)者以及為(wei)其服(fu)務的(de)中介機構都不(bu)敢輕舉妄動，因此近(jin)4年來沒有(you)一(yi)(yi)家中國(guo)公司在美國(guo)完(wan)成借(jie)(jie)殼(ke)上(shang)市(shi)。