每經編輯｜萬麗梅    

◎萬麗梅

自新浪2000年搭建(jian)VIE架構(gou)成(cheng)功(gong)赴海外上市(shi)(shi)以來，VIE模式如(ru)雨后春筍。正如(ru)馬化騰最近在證監(jian)會(hui)(hui)發(fa)表(biao)演(yan)講時提到，VIE架構(gou)是(shi)一項制度(du)創(chuang)新，源(yuan)于助(zhu)長了很多巨型互聯網(wang)公(gong)(gong)司(si)，而(er)這些(xie)公(gong)(gong)司(si)恰恰是(shi)由于政(zheng)策(ce)原因(yin)無法(fa)在境(jing)內上市(shi)(shi)融資。然而(er)，時過境(jing)遷，從開始忙著(zhu)搭建(jian)VIE架構(gou)，到現在忙著(zhu)拆(chai)VIE。幾經風雨，政(zheng)策(ce)層面(mian)也(ye)從當初的默默無聞，到“有所作為”。證監(jian)會(hui)(hui)肖鋼主(zhu)席也(ye)明確(que)表(biao)態(tai)，資本市(shi)(shi)場(chang)致力于支持科技創(chuang)新創(chuang)業(ye)企業(ye)的融資。從各方(fang)面(mian)政(zheng)策(ce)層面(mian)來看(kan)，都是(shi)支持VIE回(hui)歸。

中概股回歸涉及多部委

從時間節點來看(kan)，現有政策最大利好莫(mo)過于2015年6月(yue)19日，工信部發布《工業和(he)信息(xi)化部關(guan)于放開在線數據處(chu)理和(he)交易處(chu)理業務(wu)（經營類(lei)(lei)電子商務(wu)）外(wai)資股限(xian)制的通知》（簡稱“196號文(wen)(wen)”），該(gai)文(wen)(wen)被指是與國務(wu)院有關(guan)“推動特(te)殊(shu)股權結構類(lei)(lei)創業企(qi)業在境內上(shang)市”的政策相(xiang)呼應。

早在年初，2015版的(de)《外(wai)(wai)商(shang)投資(zi)產業指導目錄(lu)》就(jiu)明確提出，取消電子商(shang)務(wu)外(wai)(wai)資(zi)比(bi)例(li)(li)限制。電子商(shang)務(wu)的(de)外(wai)(wai)資(zi)比(bi)例(li)(li)一再放(fang)開，196號文(wen)可以說成是1月份工信(xin)部在上海自貿區內(nei)試點放(fang)開在線數(shu)據(ju)處理(li)與交(jiao)易處理(li)業務(wu)的(de)外(wai)(wai)資(zi)股權比(bi)例(li)(li)限制的(de)全(quan)國(guo)版。

回到(dao)(dao)中(zhong)(zhong)概(gai)股(gu)回歸中(zhong)(zhong)涉(she)及(ji)的(de)最為重要的(de)部門——證(zheng)(zheng)監會(hui)，在(zai)2014年全國(guo)兩(liang)會(hui)期間，肖鋼主席明(ming)確指(zhi)出，將(jiang)支持虧損(sun)的(de)互聯網及(ji)高新技術企業在(zai)新三(san)板(ban)掛牌滿一年后(hou)，到(dao)(dao)創業板(ban)上(shang)市(shi)，然而2015年后(hou)該政策尚未執行。相關部門提出，該政策處于積極研究論(lun)證(zheng)(zheng)中(zhong)(zhong)。事實上(shang)，在(zai)阿里巴巴赴美(mei)上(shang)市(shi)時，證(zheng)(zheng)監會(hui)相關部門已就(jiu)阿里巴巴上(shang)市(shi)相關情況上(shang)報更高層，但中(zhong)(zhong)概(gai)股(gu)回歸涉(she)及(ji)到(dao)(dao)商務部、稅務總局、外管局、工(gong)信(xin)部等多個部委，需要聯席會(hui)議方能提出可行方案。包括最近提出的(de)存托(tuo)憑證(zheng)(zheng)模式(shi)，也(ye)需要多部委的(de)高度協調。

五大潛在上市風險點

其一(yi)(yi)，上(shang)(shang)市(shi)財(cai)務(wu)條件(jian)難以(yi)滿足。從首(shou)發上(shang)(shang)市(shi)審核來看，中概股回(hui)歸與其他企業上(shang)(shang)A股并無特殊差異，仍需滿足《首(shou)次公(gong)開發行股票(piao)并上(shang)(shang)市(shi)管理辦法》（簡稱首(shou)發辦法）。在(zai)VIE模式下，境內(nei)的經營實體不保(bao)留(liu)或僅保(bao)留(liu)很少(shao)的利(li)潤，難以(yi)符合上(shang)(shang)市(shi)條件(jian)中的利(li)潤標準，是(shi)上(shang)(shang)市(shi)的障(zhang)礙之一(yi)(yi)。

其二，持(chi)(chi)續經(jing)(jing)營(ying)時間(jian)可(ke)能不(bu)足3年。《首發(fa)辦法》規定，發(fa)行人應持(chi)(chi)續經(jing)(jing)營(ying)時間(jian)在3年以上(shang)，經(jing)(jing)國務院批準的(de)除外，而可(ke)持(chi)(chi)續經(jing)(jing)營(ying)時間(jian)是(shi)否能從外商投(tou)資企業成立之日起計(ji)算，則無需再(zai)額外運(yun)行3個會(hui)計(ji)年度。

其三，發(fa)(fa)行(xing)人(ren)的(de)實(shi)(shi)際控(kong)制(zhi)人(ren)不(bu)穩定(ding)。《首發(fa)(fa)辦(ban)法》規定(ding)，發(fa)(fa)行(xing)人(ren)最近3年內主營業(ye)務(wu)和董事(shi)、高(gao)級管理人(ren)員沒有(you)發(fa)(fa)生重大變化(hua)，實(shi)(shi)際控(kong)制(zhi)人(ren)沒有(you)發(fa)(fa)生變更。實(shi)(shi)際審(shen)查中可能出(chu)現VIE結構的(de)創始股東、境外上市(shi)公司的(de)最終控(kong)制(zhi)人(ren)不(bu)是同一主體的(de)情形，公司的(de)實(shi)(shi)際控(kong)制(zhi)人(ren)可能發(fa)(fa)生變化(hua)，發(fa)(fa)行(xing)人(ren)存(cun)在不(bu)符(fu)合實(shi)(shi)際控(kong)制(zhi)人(ren)穩定(ding)性要求的(de)風險。

其四，發(fa)行(xing)(xing)人(ren)的(de)獨(du)立(li)性(xing)(xing)受到(dao)質疑。《首發(fa)辦法(fa)》規定，發(fa)行(xing)(xing)人(ren)應(ying)當(dang)具(ju)有完整(zheng)的(de)業(ye)務(wu)體系和直接面(mian)向(xiang)市場(chang)獨(du)立(li)經營的(de)能力(li)，在(zai)發(fa)行(xing)(xing)人(ren)的(de)人(ren)員、財務(wu)、機(ji)構和業(ye)務(wu)方(fang)面(mian)具(ju)有獨(du)立(li)性(xing)(xing)，要求發(fa)行(xing)(xing)人(ren)在(zai)獨(du)立(li)性(xing)(xing)方(fang)面(mian)不得有嚴重缺陷。而VIE架構的(de)核心內容，即通過簽訂VIE協議來使得境內實體企(qi)(qi)業(ye)的(de)利潤、實體權益(yi)注入(ru)專門建(jian)立(li)的(de)由海外(wai)擬上市主體控制的(de)外(wai)商投(tou)資企(qi)(qi)業(ye)中，該企(qi)(qi)業(ye)缺乏(fa)獨(du)立(li)性(xing)(xing)和完整(zheng)性(xing)(xing)，可能因財務(wu)混同而不符合發(fa)行(xing)(xing)人(ren)的(de)獨(du)立(li)性(xing)(xing)要求。

其五，可(ke)能違反關(guan)聯(lian)(lian)(lian)交(jiao)(jiao)易(yi)相關(guan)規(gui)定。《首發辦法(fa)》規(gui)定，發行人(ren)有(you)嚴(yan)格的(de)(de)資金管理(li)制度，不得有(you)資金被控(kong)股股東、實際控(kong)制人(ren)及其控(kong)制的(de)(de)其他企業以(yi)借款、代(dai)償(chang)債務、代(dai)墊款項或者其他方(fang)(fang)式占用的(de)(de)情(qing)形。發行人(ren)應完(wan)整(zheng)披露關(guan)聯(lian)(lian)(lian)方(fang)(fang)關(guan)系并按重要(yao)性(xing)原(yuan)則恰當披露關(guan)聯(lian)(lian)(lian)交(jiao)(jiao)易(yi)。關(guan)聯(lian)(lian)(lian)交(jiao)(jiao)易(yi)下價格公允，不存(cun)在通(tong)過關(guan)聯(lian)(lian)(lian)交(jiao)(jiao)易(yi)操縱利(li)潤的(de)(de)情(qing)形。而通(tong)過VIE獲(huo)得利(li)潤的(de)(de)外資企業，其利(li)潤的(de)(de)獲(huo)得主要(yao)通(tong)過關(guan)聯(lian)(lian)(lian)交(jiao)(jiao)易(yi)，發行人(ren)可(ke)能被認定在資金管理(li)、關(guan)聯(lian)(lian)(lian)交(jiao)(jiao)易(yi)等規(gui)范(fan)運行方(fang)(fang)面存(cun)在缺陷。

現有法律規則存在矛盾？

上述幾(ji)個方面(mian)都為潛在的上市風險點，同(tong)時，外(wai)(wai)國投資者還(huan)需要遵守其他(ta)持股比例限制（《公司法(fa)》、《關于上市公司涉及外(wai)(wai)商(shang)投資有關問(wen)題的若干意見》等(deng)）。

除直(zhi)接上市外(wai)(wai)(wai)，VIE架構(gou)企(qi)業(ye)也(ye)可(ke)選(xuan)擇(ze)通(tong)過(guo)并購(gou)的(de)(de)(de)方式回(hui)歸(gui)A股，從現有并購(gou)相關(guan)法(fa)律來(lai)看，需(xu)要(yao)遵守實施《商務部外(wai)(wai)(wai)國(guo)(guo)投(tou)(tou)(tou)資者(zhe)并購(gou)境內企(qi)業(ye)安全(quan)審查的(de)(de)(de)規(gui)定(ding)(ding)》。年初制(zhi)(zhi)定(ding)(ding)的(de)(de)(de)外(wai)(wai)(wai)國(guo)(guo)投(tou)(tou)(tou)資法(fa)草案(an)(an)也(ye)將“實際控制(zhi)(zhi)”作為(wei)外(wai)(wai)(wai)商投(tou)(tou)(tou)資的(de)(de)(de)監管標準，該方案(an)(an)規(gui)定(ding)(ding)，中國(guo)(guo)投(tou)(tou)(tou)資者(zhe)控制(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)外(wai)(wai)(wai)資企(qi)業(ye)可(ke)能(neng)歸(gui)類為(wei)中國(guo)(guo)投(tou)(tou)(tou)資者(zhe)，而商務部則(ze)規(gui)定(ding)(ding)中國(guo)(guo)投(tou)(tou)(tou)資者(zhe)控制(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)外(wai)(wai)(wai)資企(qi)業(ye)屬于外(wai)(wai)(wai)國(guo)(guo)投(tou)(tou)(tou)資者(zhe)，其并購(gou)境內企(qi)業(ye)，需(xu)要(yao)通(tong)過(guo)商務部的(de)(de)(de)審查。現有法(fa)律規(gui)則(ze)矛盾(dun)與法(fa)律實施的(de)(de)(de)不(bu)確定(ding)(ding)性(xing)，會成(cheng)為(wei)VIE架構(gou)通(tong)過(guo)并購(gou)回(hui)歸(gui)A股市場制(zhi)(zhi)約(yue)因素之一。

（作者(zhe)系清華大學五(wu)道口金融學院博士后(hou)）