◎尹生

6月17日(ri)，在中(zhong)央(yang)財經(jing)大學中(zhong)國(guo)企業研究(jiu)中(zhong)心主任劉(liu)姝威發(fa)表的(de)《嚴格控(kong)制(zhi)(zhi)上市公(gong)司實(shi)際控(kong)制(zhi)(zhi)人減持套(tao)現》一文中(zhong)，因為提到賈躍亭(ting)巨額套(tao)現，進而引起樂視反彈，繼而惹怒劉(liu)姝威，并于23日(ri)發(fa)表了(le)名為《樂視網分析報告(gao)》。

多年(nian)前，劉姝威因為成功質疑(yi)和戳(chuo)破藍田神(shen)話，被評為央(yang)視2002年(nian)經濟年(nian)度(du)人物，但這次對樂視的(de)質疑(yi)似(si)乎并沒有引起同(tong)樣的(de)共鳴。

截至6月24日(ri)收盤，樂視網(wang)股價不跌(die)反漲(zhang)3.52%。

那么，到底應該如何看待像樂視這樣的互聯網企業？筆者認為，關鍵看其六種能力(li)(li)：用戶力(li)(li)、資本力(li)(li)、生態力(li)(li)、變現力(li)(li)、人才力(li)(li)以及愿景力(li)(li)。

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樂視網不是藍田股份

對于此次質疑，我(wo)在(zai)朋友圈發現一些代表性的評論：

樂視和藍田最(zui)大(da)的不同是，劉(liu)姝威看明白(bai)了藍田造(zao)假，但沒看明白(bai)樂視在(zai)干什么——陳雪頻。

想講一個亞馬遜的(de)(de)估值(zhi)故事……是(shi)的(de)(de)，那些在(zai)美國上市(shi)的(de)(de)中國互(hu)聯網公司(si)，可能眼睜睜地看著中國的(de)(de)“土鱉(bie)”互(hu)聯網公司(si)正在(zai)做成更大(da)的(de)(de)格(ge)局。他們坐(zuo)不住了，要扎堆回來(lai)——周(zhou)健(jian)工。

萬眾期待中，劉(liu)姝威(wei)發布了《樂視研究報告》，可惜是個啞彈……現(xian)在是賈躍亭們(men)的天下，也是我們(men)的天下。主角、話語(yu)權都(dou)在進行巨大的遷移——抵抗是沒有(you)用的——王(wang)冠(guan)雄@重創新(xin)。

總結起來，劉姝威對樂視的質(zhi)疑主要(yao)集中(zhong)在五個方(fang)面：

質疑一：劉姝威對比了樂視和華為(wei)的(de)(de)董事會和高管結構，但并沒有進一步說(shuo)明其(qi)與(yu)樂視網是否可持(chi)續有何關系，只是說(shuo)“樂視的(de)(de)優勢是在傳媒領(ling)域，尤其(qi)是網絡視頻”，“華為(wei)的(de)(de)董事會是由信息(xi)與(yu)通信技術專家(jia)組成(cheng)的(de)(de)，所以(yi)華為(wei)能夠成(cheng)為(wei)信息(xi)與(yu)通信領(ling)域的(de)(de)國際強者(zhe)”。

質疑二：樂視的盈(ying)(ying)利(li)(li)在下降(jiang)，而且盈(ying)(ying)利(li)(li)能力下降(jiang)已經持(chi)續到2015年。

質疑三：樂(le)視(shi)(shi)的經營狀況出現了問(wen)題：樂(le)視(shi)(shi)網能夠(gou)通(tong)過銷售樂(le)視(shi)(shi)TV，增加用(yong)戶規模嗎？

質疑(yi)四：樂視(shi)網購買影(ying)視(shi)作品版權后，能夠從影(ying)視(shi)作品的使用中收回成本(ben)和創造利潤(run)嗎(ma)？與其將資金用于硬件(jian)，不如投(tou)入內容更(geng)賺錢。質疑(yi)五：當一(yi)個(ge)證(zheng)券市場(chang)充斥了(le)“故事”和“概念”的想象(xiang)空間，根本(ben)不提投(tou)資者(zhe)的收益回報(bao)……這個(ge)證(zheng)券市場(chang)還能運(yun)轉下(xia)去嗎(ma)？

盡管劉姝威提到了“上市(shi)公司的(de)持續經營(ying)能力(li)和盈(ying)利(li)能力(li)是(shi)我(wo)國證(zheng)券(quan)市(shi)場(chang)健(jian)康(kang)發(fa)展(zhan)的(de)基礎，也是(shi)保護投資(zi)者利(li)益的(de)基礎”，這個出發(fa)點沒有(you)什么問題(ti)，但尹生不得(de)不說，她(ta)似(si)乎沒有(you)寫得(de)足夠明白，對于(yu)一家互聯網公司，持續經營(ying)能力(li)和盈(ying)利(li)能力(li)具體意(yi)味著什么。

如果不弄(nong)清楚這個問題，就(jiu)(jiu)很(hen)容易將通常用于評估(gu)傳(chuan)(chuan)統行業的(de)(de)模(mo)式用來(lai)評估(gu)互(hu)聯(lian)網公(gong)司，而這往往會給那(nei)些(xie)惡(e)意(yi)炒作者以機會，因為只(zhi)需要包(bao)裝一(yi)個好(hao)看(kan)的(de)(de)短(duan)期報表，就(jiu)(jiu)能(neng)引誘(you)投資者，而為了包(bao)裝短(duan)期業績，它只(zhi)需減少對未來(lai)的(de)(de)必要投資，同時在業務組(zu)合中增加一(yi)些(xie)傳(chuan)(chuan)統業務模(mo)塊，這樣(yang)它就(jiu)(jiu)能(neng)既獲得可觀(guan)的(de)(de)盈利指標(biao)，又能(neng)享受(shou)互(hu)聯(lian)網概念的(de)(de)高估(gu)值。

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評估(gu)互聯(lian)網(wang)企業六大(da)因素

實際上，樂視在過去的幾年，最引人注目的就是(shi)它是(shi)國內幾家視頻網站(zhan)中唯一盈利(li)的，而它的盈利(li)在很大程度(du)上，又與之前賈躍亭有先(xian)見之明，在互聯網版權很便(bian)宜時購買了(le)大量版權有關。

眾(zhong)所周知，拖累視頻網站(zhan)盈利的正是高昂的內容(rong)(rong)支出。因此，仔細研究(jiu)這些老版(ban)權的使用期限，以(yi)及樂視新內容(rong)(rong)獲取(qu)成本的變化，也許對判(pan)斷(duan)樂視的中短(duan)期盈利能力(li)更為有用。

結合這幾年專注互(hu)聯(lian)網估值的(de)經驗，我認(ren)為評估一家互(hu)聯(lian)網公司，從(cong)根本上就是(shi)評估這家公司在未來的(de)行業地位如何，以及維持這一地位的(de)能(neng)力，而這又取決于如下因素：

用(yong)(yong)(yong)戶(hu)(hu)力：獲取用(yong)(yong)(yong)戶(hu)(hu)并(bing)維系用(yong)(yong)(yong)戶(hu)(hu)的能力，這通(tong)常又取決(jue)于(yu)用(yong)(yong)(yong)戶(hu)(hu)價(jia)值(zhi)的構建與認可。因此，評估(gu)樂(le)視是否可持(chi)續時，首先要看(kan)其在各個(ge)產品上的用(yong)(yong)(yong)戶(hu)(hu)增長(chang)情況，以及其總(zong)體的用(yong)(yong)(yong)戶(hu)(hu)增長(chang)與黏性(xing)。在互聯網視頻領域，用(yong)(yong)(yong)戶(hu)(hu)幾乎總(zong)是自(zi)由地從一個(ge)平(ping)臺(tai)跳到另一個(ge)平(ping)臺(tai)，吸引(yin)他(ta)們注意力的只有(you)內容的可得性(xing)和獲得成本，這是行業始終(zhong)難賺錢的關鍵，但如果誰能在這方面有(you)所突(tu)破(po)，將會(hui)導致價(jia)值(zhi)急劇增加。

資(zi)(zi)本力(li)：互(hu)聯(lian)網行業(ye)相(xiang)對(dui)于(yu)傳統(tong)行業(ye)，最大的(de)(de)不同，是(shi)風險投資(zi)(zi)機制的(de)(de)引入，這意味著一家公(gong)司可以用那(nei)些(xie)看(kan)好其未(wei)來的(de)(de)錢，來投資(zi)(zi)未(wei)來，至于(yu)這些(xie)錢，他(ta)們也知道(dao)應該愿賭服輸。傳統(tong)行業(ye)的(de)(de)公(gong)司會因為(wei)資(zi)(zi)不抵(di)債(zhai)而破產，而互(hu)聯(lian)網公(gong)司幾乎(hu)沒有(you)什么貸款，有(you)的(de)(de)只是(shi)對(dui)未(wei)來的(de)(de)信(xin)譽，本質上說，就是(shi)講故(gu)(gu)事的(de)(de)能力(li)（包括(kuo)讓投資(zi)(zi)者相(xiang)信(xin)故(gu)(gu)事的(de)(de)能力(li)）。

想(xiang)(xiang)想(xiang)(xiang)京(jing)東和小米，都曾受困于各(ge)種質疑，但每當這時，都會以一次新(xin)的(de)(de)融資和更高(gao)的(de)(de)估(gu)值來回答。有(you)時可(ke)能金(jin)額與宣稱的(de)(de)有(you)很大(da)出入，但這也沒關系，只(zhi)要給(gei)外界一種持續上升的(de)(de)趨(qu)勢(shi)，就會吸引更多(duo)的(de)(de)生態力量(liang)加盟，畢竟誰都不想(xiang)(xiang)錯過一個(ge)正在崛起(qi)的(de)(de)大(da)機會。

生態(tai)力：互聯網是(shi)用戶(hu)高度賦權的(de)(de)行(xing)業(ye)，用戶(hu)的(de)(de)選(xuan)擇決定一(yi)家公司的(de)(de)生死，而在大(da)多數時候，用戶(hu)遷(qian)移的(de)(de)成(cheng)本幾乎為(wei)零，由(you)于(yu)用戶(hu)關心的(de)(de)是(shi)體驗和最終價(jia)值(zhi)，可能不(bu)在乎這(zhe)些價(jia)值(zhi)是(shi)誰(shui)創造的(de)(de)，因此一(yi)家公司的(de)(de)價(jia)值(zhi)，就轉化為(wei)其整合資源以響應用戶(hu)價(jia)值(zhi)的(de)(de)能力，而這(zhe)本質(zhi)上又(you)變成(cheng)其吸引價(jia)值(zhi)共建(jian)者的(de)(de)能力。

這也是為(wei)什么樂視(shi)和小(xiao)米(mi)在內(nei)容生(sheng)態(tai)方(fang)(fang)(fang)面要死磕，內(nei)容生(sheng)產力有(you)限，誰(shui)在內(nei)容的(de)吸引和議價方(fang)(fang)(fang)面占據優勢，誰(shui)就將(jiang)成為(wei)贏家(jia)。相反，如(ru)果(guo)像劉姝威(wei)所說，將(jiang)資金投入到(dao)自建內(nei)容，雖然也許短(duan)期回(hui)報(bao)更高，但最(zui)終會因為(wei)內(nei)容可選(xuan)性的(de)劣勢而(er)被用戶拋棄，這還沒有(you)考慮在內(nei)容創建方(fang)(fang)(fang)面，市場的(de)多元化主(zhu)體的(de)效率(lv)可能(neng)要遠高于一個(ge)主(zhu)體。

變(bian)現力(li)：如何將用戶的(de)注(zhu)意力(li)轉化(hua)為(wei)(wei)其錢袋子的(de)份(fen)額，是(shi)評估(gu)一家(jia)互(hu)聯(lian)網公(gong)司的(de)重要一環。早期(qi)互(hu)聯(lian)網公(gong)司可以通過機構投資獲得資金，但(dan)從長遠(yuan)看，變(bian)現能力(li)會影響這些機構和員(yuan)工(gong)的(de)信(xin)心，因為(wei)(wei)燒錢率始終是(shi)懸在所(suo)有(you)員(yuan)工(gong)頭上(shang)的(de)達摩(mo)克利(li)斯之劍。因此，優(you)秀的(de)商業(ye)化(hua)人(ren)才是(shi)所(suo)有(you)互(hu)聯(lian)網公(gong)司的(de)競爭焦點之一。但(dan)變(bian)現不等于(yu)盈利(li)，真正重要的(de)是(shi)營收增長和通往(wang)盈利(li)的(de)趨勢(shi)。

亞馬遜至今仍(reng)然(ran)在盈(ying)虧(kui)線附(fu)近掙扎，但這不妨礙投資者給予其高估值，因為(wei)它給予投資者一種(zhong)信心，未來(lai)盈(ying)利比現在盈(ying)利更有價(jia)值。如果現在就大幅(fu)盈(ying)利，反而會給競爭(zheng)對手空間，這反而會傷害價(jia)值。

人(ren)(ren)才力：不用說，互聯網(wang)公(gong)司(si)本質上是(shi)人(ren)(ren)力資(zi)本公(gong)司(si)，最大的(de)(de)價值(zhi)是(shi)人(ren)(ren)才。劉姝威在第一點(dian)就分析(xi)了(le)樂(le)視董事會和(he)管理(li)層(ceng)的(de)(de)結構(gou)，但遺憾的(de)(de)是(shi)，她似乎得(de)出了(le)相反的(de)(de)結論(lun)：如果樂(le)視的(de)(de)人(ren)(ren)才結構(gou)也(ye)像華為那(nei)樣，主要是(shi)通信(xin)與信(xin)息技術(shu)人(ren)(ren)才，那(nei)樂(le)視估計就連引發(fa)今(jin)天(tian)的(de)(de)爭(zheng)論(lun)的(de)(de)機會也(ye)很難有(you)(you)了(le)。不同的(de)(de)行業，需要不同的(de)(de)人(ren)(ren)才，而互聯網(wang)需要的(de)(de)是(shi)整合和(he)描畫(hua)未來(lai)的(de)(de)人(ren)(ren)才，從這方面說，樂(le)視的(de)(de)人(ren)(ren)才結構(gou)并沒有(you)(you)壞到引發(fa)質疑的(de)(de)地步。

愿景力：互(hu)聯(lian)網就像在一張(zhang)寫滿密密麻麻字的(de)(de)紙上(shang)講故事，很(hen)多時候需要(yao)(yao)的(de)(de)是重構而(er)(er)非改(gai)善，講故事者需要(yao)(yao)一種排(pai)除細節(jie)干擾、直達本質、通透(tou)未來的(de)(de)能力。也就是說(shuo)，它的(de)(de)領軍(jun)者必須不停地提醒所有的(de)(de)人(ren)，他(ta)們(men)是誰，他(ta)們(men)要(yao)(yao)去哪(na)里，那里有什么，而(er)(er)這(zhe)一切是在充(chong)滿噪音、不確定(ding)性(xing)、懷(huai)疑的(de)(de)語境下進行(xing)的(de)(de)。

但(dan)這并不代表我不認為樂(le)視的(de)股價有泡沫，在(zai)(zai)這篇文章中，我只是為那些打(da)算(suan)質(zhi)疑(yi)(yi)樂(le)視的(de)老師，指(zhi)出(chu)一(yi)些我認為重要(yao)的(de)質(zhi)疑(yi)(yi)方向罷了。我在(zai)(zai)之前的(de)另(ling)一(yi)篇文章《米樂(le)虎三(san)角戰：三(san)種路(lu)線與一(yi)種收場》中，對(dui)于如何看待眼下的(de)競(jing)爭，有所闡述。

米(mi)樂虎(hu)三角(jiao)戰的(de)(de)勝負點，將存在于這樣一(yi)種可能性中：建立(li)獨(du)特的(de)(de)、不(bu)可替代的(de)(de)、必要的(de)(de)用戶(hu)(hu)價(jia)(jia)值(zhi)，發展足夠規模的(de)(de)用戶(hu)(hu)，然(ran)后運營他們，二者(zhe)缺一(yi)不(bu)可，或者(zhe)說二位一(yi)體，這將讓(rang)贏家在硬(ying)件市場趨(qu)于飽(bao)和時(shi)，繼(ji)續創造價(jia)(jia)值(zhi)，而這正是(shi)互聯網(wang)的(de)(de)秘密——通過不(bu)停地(di)、持續的(de)(de)用戶(hu)(hu)運營創造價(jia)(jia)值(zhi)。就目前來看，小(xiao)米(mi)整體上仍然(ran)處于相對更(geng)有利的(de)(de)地(di)位。在智能手機(ji)爆發式增長的(de)(de)時(shi)候，它抓住了機(ji)會。

（作者系(xi)資深財經媒體人(ren)，本稿件來(lai)自(zi)其微信(xin)公號價值線：jia-zhi-xian）