◎每經評論員 葉檀

中概股回歸(gui)潮起，人民幣國際化進程加(jia)快。中概股回歸(gui)需要(yao)過好(hao)幾(ji)道(dao)關，其中最關鍵的(de)是拆(chai)除VIE（協議(yi)控(kong)制(zhi)）結構。

卓建律師事務(wu)所合伙人(ren)張(zhang)維光介紹，VIE結構的回歸主(zhu)要(yao)有五(wu)個步驟，包括解(jie)決境外(wai)投(tou)資人(ren)退出及(ji)保留(liu)問題、全面(mian)終止(zhi)VIE協議控制、境內實際經(jing)營公司重組(zu)、終止(zhi)境外(wai)員工(gong)股權(quan)激勵計(ji)劃以及(ji)完(wan)稅、注銷或(huo)轉(zhuan)讓境外(wai)主(zhu)體等的外(wai)匯登記。其中僅(jin)拆除VIE就要(yao)一年半左右的時間。

6月初，國(guo)務院(yuan)常(chang)務會議(yi)審議(yi)通過了《關于(yu)大力推進大眾創業萬眾創新(xin)若(ruo)干政(zheng)策措(cuo)施的意見》，明確提(ti)出(chu)推動特殊股(gu)權結構創業企業境內上(shang)市。上(shang)證所也(ye)擬推出(chu)戰(zhan)略新(xin)興板，似乎為中概股(gu)回歸做準(zhun)備。

暴(bao)風科技36個(ge)漲(zhang)停板(ban)，分(fen)眾傳媒借殼重組獲券商千(qian)億估值，這(zhe)些刺激了中(zhong)概股回歸。今年以(yi)來(lai)，有超(chao)過(guo)20家在美國上市(shi)的(de)中(zhong)國企業出現私有化(hua)，并試(shi)圖(tu)回歸A股。虎(hu)嗅網上一篇文章稱，未來(lai)兩三年內(nei)回歸A股的(de)中(zhong)概股可能有十幾家，形成(cheng)總市(shi)值超(chao)萬億的(de)“海歸”板(ban)塊。

回歸是大勢(shi)，但成本卻很高，除了動輒上億(yi)美元(yuan)的(de)中(zhong)介費用，還有境外投資者的(de)法律訴(su)訟。

對于A股(gu)(gu)投資者來說或許也(ye)沒太大好處，表(biao)面上(shang)回歸(gui)后股(gu)(gu)價(jia)(jia)可能(neng)出(chu)現(xian)大漲，但(dan)羊毛出(chu)在狗身上(shang)。只有A股(gu)(gu)投資者承擔成(cheng)本和溢(yi)價(jia)(jia)，中概股(gu)(gu)才有動力回歸(gui)，這也(ye)意味(wei)著(zhu)價(jia)(jia)格不會太低(di)。

在(zai)虎嗅網(wang)一篇關于(yu)VIE結(jie)構(gou)的(de)文章中，轉(zhuan)引(yin)路透(tou)社數(shu)據，在(zai)紐約證(zheng)券交(jiao)易所和納斯達克(ke)上市的(de)200多家中國(guo)企業(ye)中，有95家使(shi)用VIE結(jie)構(gou)，以VIE繞過監管(guan)，向國(guo)際投資(zi)者募集資(zi)金。這些企業(ye)的(de)注(zhu)冊地，大多選擇開曼群島。

目前VIE已經到了(le)可以拆開魚(yu)頭的時候(hou)。早期(qi)的互(hu)聯(lian)網(wang)企業(ye)(ye)之所以采用(yong)(yong)VIE架構，無外(wai)乎(hu)國(guo)外(wai)投資者更能(neng)(neng)理解互(hu)聯(lian)網(wang)的真實(shi)含義，給出(chu)更高的估值。現在(zai)國(guo)內掀起萬眾創新熱(re)潮，對互(hu)聯(lian)網(wang)企業(ye)(ye)給出(chu)的估值并不低，一(yi)些(xie)中小互(hu)聯(lian)網(wang)企業(ye)(ye)使(shi)用(yong)(yong)人民幣的可能(neng)(neng)性大大提升。

國際投資(zi)者對中概股(gu)估值的蜜月期已過(guo)，監管等(deng)方面也存在種(zhong)種(zhong)障礙。

人(ren)民幣國際(ji)化(hua)在加速，百度等企(qi)業上市時(shi)中國處于貿易高峰期，外匯占(zhan)款尤其是美元占(zhan)款增加，甚至(zhi)使中國基礎貨幣發行與之掛鉤。當時(shi)人(ren)民幣沒有(you)國際(ji)化(hua)，有(you)多(duo)少(shao)外幣進來(lai)，人(ren)民幣的壓力就(jiu)會相應增加。

不過，現在情(qing)況已發生根本變化。按照官方統計(ji)，以美元計(ji)價今年一季(ji)度，我國經常賬(zhang)戶(hu)順(shun)(shun)差789億美元，其(qi)中(zhong)(zhong)貨(huo)物貿(mao)易(yi)順(shun)(shun)差1177億美元，服務貿(mao)易(yi)逆差411億美元，初次收入基本平(ping)衡，二次收入順(shun)(shun)差23億美元。資本和金(jin)(jin)融賬(zhang)戶(hu)逆差789億美元，其(qi)中(zhong)(zhong)非儲(chu)備性質的金(jin)(jin)融賬(zhang)戶(hu)逆差1594億美元，國際(ji)儲(chu)備資產(chan)減少802億美元。

不(bu)(bu)僅如此，貿易順(shun)差(cha)是(shi)“被動(dong)順(shun)差(cha)”，即進(jin)口(kou)減少所至，人民幣升值壓力大(da)大(da)削弱。IMF認為，人民幣匯率基本均衡。此時，VIE外(wai)匯進(jin)入國內(nei)，不(bu)(bu)僅不(bu)(bu)會造(zao)成壓力，還可以支撐(cheng)人民幣信心，支持中國創(chuang)新企業發展。

從去年(nian)開始，深(shen)交所已經開始研(yan)究(jiu)VIE架構企(qi)業(ye)回歸(gui)。創(chuang)業(ye)板(ban)將積極研(yan)究(jiu)解決VIE架構企(qi)業(ye)回歸(gui)A股上(shang)市中(zhong)存(cun)在(zai)的主(zhu)要障礙，包括允許連續計(ji)算(suan)VIE架構存(cun)續期間(jian)的經營時間(jian)，合(he)并計(ji)算(suan)VIE架構下相關主(zhu)體的業(ye)績(ji)等，以加快此類企(qi)業(ye)回歸(gui)境內上(shang)市的進程，增強創(chuang)業(ye)板(ban)市場(chang)的包容性。

顯然，靠深交所一家之力，無(wu)法解決(jue)行業外(wai)資準(zhun)入(ru)、外(wai)匯(hui)管制等一系列棘手難(nan)題。但在回歸的過程(cheng)中(zhong)，VIE架構下企業經營時間和業績的連續計算等技術障礙應該(gai)首先加以解除。

VIE真正(zheng)的風險在于架(jia)構不透明(ming)，道德(de)風險高，這只有(you)通(tong)過逼迫VIE架(jia)構更加透明(ming)來解決，以便市場準確(que)定價。