◎蔣光祥

近日，李(li)克強(qiang)總(zong)理在(zai)國務(wu)院常務(wu)會議(yi)上一句“推動特(te)殊股(gu)權結構類創業(ye)企業(ye)在(zai)境內上市”的表述，讓VIE（協議(yi)控制）模式再度(du)成為熱(re)門話題。

通俗來(lai)說，VIE就(jiu)是由境內外兩個公(gong)(gong)司之間簽署的一(yi)系列商(shang)務合同(tong)，其目的是實(shi)現國內民(min)營企業去海外融資(zi)上市。海外殼公(gong)(gong)司最核(he)心的資(zi)源是擁有一(yi)份與(yu)內資(zi)公(gong)(gong)司的長(chang)期協(xie)議(yi)，通過該協(xie)議(yi)不但控(kong)制了(le)該公(gong)(gong)司的核(he)心業務，而(er)且(qie)獲(huo)得穩定(ding)的收益。

從上世紀九十(shi)年代的(de)新浪(lang)開(kai)始，包括百(bai)度、騰訊等互(hu)聯網巨頭(tou)在內的(de)中國(guo)眾多互(hu)聯網公(gong)司，均采(cai)用了VIE結構。

耐人(ren)尋味的(de)是(shi)，VIE結構(gou)無論是(shi)“被逼出來”也好，還是(shi)“歷(li)史的(de)妥協”也罷，迄(qi)今在國內法(fa)律中并沒(mei)有明確的(de)名(ming)分(fen)。這也意味著(zhu)那一(yi)(yi)(yi)紙(zhi)協議的(de)合法(fa)性一(yi)(yi)(yi)旦被否決，海外殼公司(si)就會(hui)一(yi)(yi)(yi)文不值(zhi)，從(cong)而使(shi)得(de)那些(xie)外資(zi)VC、PE在境內已經(jing)完(wan)成的(de)投資(zi)項目，也將變得(de)一(yi)(yi)(yi)文不值(zhi)。好在這一(yi)(yi)(yi)現狀已出現轉機。

暴風科技(ji)作為首家拆除VIE結構回歸(gui)A股(gu)的(de)互聯網公司，在業(ye)內建樹寥寥，盈利(li)模式(shi)單一，但其氣勢(shi)如虹(hong)的(de)36個漲停，將“富貴逼人”演(yan)繹得淋漓(li)盡(jin)致。其他采用VIE結構的(de)中(zhong)概股(gu)沒有理(li)由不關注當(dang)前(qian)A股(gu)對(dui)高(gao)市盈率的(de)寬容。

創業者們(men)冷靜(jing)想(xiang)一想(xiang)，就會深刻(ke)理(li)解境內外市場的異同，不難發現A股(gu)對中等(deng)規(gui)模的企(qi)業可謂是最理(li)想(xiang)的上(shang)市地。

事實(shi)也正是(shi)如此(ci)，分(fen)眾(zhong)傳媒、盛大游戲(xi)等(deng)優秀互聯網企(qi)業(ye)將通過借(jie)殼等(deng)方式回歸A股。也許A股當(dang)前的IPO門檻仍為許多創業(ye)者(zhe)所顧慮，但是(shi)他們應該看(kan)到(dao)，新銳資本市場新三(san)板正張開雙臂歡迎(ying)拆除(chu)VIE的企(qi)業(ye)。特別是(shi)對(dui)于一(yi)(yi)些拆除(chu)VIE有困(kun)難的公司，只要在境(jing)內(nei)實(shi)際(ji)運營主(zhu)體下面，有某一(yi)(yi)塊相對(dui)獨立的業(ye)務，到(dao)新三(san)板申請掛牌，現行法規(gui)下并(bing)無問題。

除了深交所中小板(ban)、創業板(ban)之外，上(shang)證所已經提上(shang)議事日(ri)程(cheng)的戰略(lve)新興板(ban)，可能是中概股另一(yi)頗具吸引力的回歸地。

一批中(zhong)(zhong)國(guo)優秀(xiu)的互聯網企業拆除VIE回歸，不僅為中(zhong)(zhong)國(guo)資(zi)本(ben)(ben)市場注入大量(liang)的優質標的，也與國(guo)內多(duo)層次資(zi)本(ben)(ben)市場建設(she)形成(cheng)互動(dong)。本(ben)(ben)土資(zi)金亦(yi)可借(jie)機對新(xin)經濟和“互聯網+”的公司進行配置(zhi)。

相對于(yu)中概(gai)股回歸境內(nei)上(shang)市(shi)的(de)政(zheng)策已經明朗，市(shi)場的(de)不確定性讓人較為擔(dan)憂。

暴風(feng)科(ke)技般的(de)高估值對(dui)于投(tou)資機構退出是好事，但對(dui)于接盤的(de)投(tou)資者可(ke)能恰恰相反(fan)。一旦(dan)整個(ge)板塊出現深(shen)度調整，其他好企業可(ke)能被(bei)錯殺，嚇退其他有意的(de)回歸者。

但市(shi)場(chang)被糾偏，長期來看仍有益于(yu)那些VIE結構的(de)企(qi)業回歸，這些回歸的(de)企(qi)業也有望重樹市(shi)場(chang)新的(de)估值體(ti)系。

VIE結(jie)構這種原(yuan)有法(fa)律法(fa)規制(zhi)度下的迂回地(di)帶，也給我們(men)提了個(ge)醒(xing)，即堵塞A路徑而迫使(shi)企業(ye)選擇B路徑的監管邏(luo)輯，已(yi)然失效。

在(zai)全球化時代，局域資本市場的(de)繁(fan)榮還是要仰仗實(shi)實(shi)在(zai)在(zai)的(de)吸引力(li)，這種吸引力(li)除了天時地利，制度層面的(de)智慧方(fang)能促成“人(ren)和”。顯然(ran)，“推(tui)動(dong)特殊股權結構(gou)類創業(ye)企業(ye)在(zai)境內上市”正是這一智慧的(de)體現(xian)。

（作者為鑫元(yuan)基(ji)金業務規劃經理）