◎朱振鑫、張瑜

此次A股(gu)沒(mei)有納(na)入MSCI新興市場指數(shu)其實并不(bu)意(yi)外(wai)，市場對(dui)此也早有預期。

從短期來(lai)看(kan)，A股納入其中(zhong)仍面臨著市場開放程度、稅收條例、實際權(quan)益擁有權(quan)、資本管制等障礙。

而從長(chang)期來看(kan)，兩個事實(shi)不容(rong)忽視：一是MSCI指(zhi)數(shu)納入A股(gu)是遲早(zao)的(de)事，因為這樣的(de)國際機構無法忽略A股(gu)對全球市場(chang)的(de)重要性；二是未來可(ke)預見的(de)時期里(li)，A股(gu)的(de)基本面(mian)上(shang)依然是機遇大(da)于風險(xian)。

MSCI（摩根士(shi)丹利國際(ji)資(zi)本指(zhi)數）是(shi)國際(ji)投資(zi)的風向(xiang)標(biao)，也是(shi)全球影響力最大的股票指(zhi)數。它不(bu)僅擁(yong)有最為完整和廣泛的指(zhi)數體(ti)系(xi)，而且在編制方法上(shang)也有不(bu)可比擬的優勢。正因為如(ru)此，目前絕大多數全球性基金(jin)都(dou)將其作(zuo)為跟蹤標(biao)準，特別是(shi)被動型指(zhi)數基金(jin)。

全球追(zhui)(zhui)蹤MSCI指(zhi)(zhi)數的(de)基金公(gong)司近(jin)6000家(jia)，資金總額高達7萬億美元，其中追(zhui)(zhui)蹤MSCI指(zhi)(zhi)數的(de)ETF產品(pin)多(duo)達700只。MSCI指(zhi)(zhi)數的(de)每一次(ci)調整(zheng)，都會成為全球被動投資者資產重配(pei)的(de)風(feng)向(xiang)標。

從MSCI本次決(jue)定來(lai)看，影響A股納入(ru)其(qi)中的主要障(zhang)礙有哪(na)些呢？

首先是資本流動性。從(cong)準入(ru)角度看，目前(qian)海(hai)外資金投資A股(gu)只(zhi)(zhi)能在(zai)QFII和RQFII通道下完成，需要審批，且(qie)RQFII計劃只(zhi)(zhi)在(zai)為數不多(duo)的幾(ji)個城市(shi)實行，因此(ci)A股(gu)存(cun)在(zai)準入(ru)不均衡的問(wen)題，并非所有人可以(yi)隨意“進門”。

而(er)從流動性角(jiao)度(du)來說，目前QFII和RQFII仍無法(fa)完全(quan)實現每(mei)日(ri)資(zi)金(jin)(jin)跨(kua)境流動，并且存在本(ben)金(jin)(jin)匯入期限(xian)要求與本(ben)金(jin)(jin)鎖定期制度(du)，并非所(suo)(suo)有機構資(zi)金(jin)(jin)可以(yi)每(mei)日(ri)“出入”。由(you)于(yu)被動型基金(jin)(jin)必須完全(quan)復制所(suo)(suo)跟(gen)蹤(zong)的指數進行高頻調整(zheng)來盡量減少跟(gen)蹤(zong)誤差，以(yi)上(shang)兩點無疑限(xian)制了跨(kua)境資(zi)本(ben)的配置靈活度(du)。

其次(ci)是額(e)度(du)管控(kong)方面(mian)的(de)(de)障礙。從(cong)總(zong)(zong)額(e)的(de)(de)角度(du)，截至2015年5月底，QFII和(he)RQFII的(de)(de)可用總(zong)(zong)額(e)度(du)合計已達3064億美(mei)元(yuan)，已經批準的(de)(de)額(e)度(du)達到(dao)1362億美(mei)元(yuan)；共(gong)計有400家機構獲得(de)相應的(de)(de)資格；單個QFII額(e)度(du)上限是10億美(mei)元(yuan)。

無論從總額(e)還是單個(ge)QFII上(shang)限(xian)，皆會對大額(e)機構投資(zi)的(de)配(pei)置造成(cheng)限(xian)制(zhi)，但是初步較(jiao)低的(de)納(na)入比例可(ke)以暫時緩解此問題(ti)，并不(bu)會擊穿上(shang)限(xian)。

此(ci)外還有稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)規則(ze)不清晰的(de)問題。目前(qian)跨(kua)境資(zi)本(ben)利得稅(shui)(shui)的(de)具體(ti)實施細則(ze)尚不清晰，稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)的(de)處理方(fang)式(shi)是(shi)海外投資(zi)者普遍關(guan)心的(de)問題，因此(ci)在國(guo)內相關(guan)稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)征收(shou)(shou)(shou)規定不明確細化(hua)的(de)前(qian)提下，海外投資(zi)者大多顧慮(lv)較多。

此(ci)次MSCI雖然暫時(shi)拒絕了A股，但是計(ji)劃(hua)和證監會成立一個(ge)工作(zuo)小組解(jie)決以上(shang)相(xiang)關問題，待到合適(shi)之時(shi)，可(ke)以隨時(shi)納(na)入。

那(nei)么如果以后A股被成功(gong)納入，又將(jiang)會產(chan)生怎樣的影(ying)響(xiang)呢？筆者認為(wei)情緒影(ying)響(xiang)將(jiang)大于(yu)實質影(ying)響(xiang)。

從情(qing)緒來看，如(ru)果(guo)納入短期對市場情(qing)緒會有明顯提振，藍籌(chou)股最為受(shou)益(yi)。

納入(ru)意(yi)味著(zhu)市場更大(da)(da)程度的開放，將被國際投(tou)資者(zhe)更廣泛(fan)地關注與(yu)參與(yu)。從過往(wang)的經(jing)驗來看，納入(ru)MSCI新興市場指(zhi)數的基本都是(shi)業績穩定、市場占(zhan)比較大(da)(da)、估值和流動(dong)性(xing)良好的公司標的，以金(jin)融、信息(xi)技(ji)術、能源行業為主(zhu)。

因此，如果(guo)A股納入，行業分(fen)布也不會(hui)例外，藍籌(chou)股會(hui)占據大部分(fen)權重(zhong)。雖然短期內增量配置資金(jin)還(huan)未(wei)能實(shi)現(xian)，但將使(shi)市場(chang)配置藍籌(chou)的情緒得到進一步催化。

但(dan)從實質來看，A股即(ji)使被納入(ru)MSCI影響也不(bu)會太大，未來A股走(zou)勢更多(duo)取(qu)決(jue)于國內基本(ben)面。

首先，所有(you)投資(zi)(zi)仍受到QFII制度的(de)限(xian)制。所有(you)投資(zi)(zi)A股(gu)的(de)資(zi)(zi)金仍舊(jiu)要借助QFII與RQFII的(de)通道，且都需(xu)要經(jing)過審(shen)批。

其次，從(cong)國(guo)(guo)際經(jing)驗看，被完全納入(ru)(ru)到新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)(chang)指數(shu)是(shi)個長期(qi)過(guo)程(cheng)。以最具借鑒意義的韓國(guo)(guo)來看，從(cong)開始允許境外投資(zi)者投資(zi)股市(shi)到首次被納入(ru)(ru)MSCI新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)(chang)指數(shu)，耗時(shi)大約11年；而(er)自首次以一(yi)定比例計(ji)入(ru)(ru)MSCI新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)(chang)指數(shu)，再(zai)(zai)到全部比例計(ji)入(ru)(ru)，又再(zai)(zai)耗時(shi)約6年。可見，這是(shi)一(yi)個市(shi)場(chang)(chang)逐漸(jian)接納和適應(ying)國(guo)(guo)際投資(zi)者所必(bi)須經(jing)歷的過(guo)程(cheng)。

第三，初步納(na)入(ru)(ru)比(bi)例(li)較低，增量(liang)資(zi)(zi)金有限。如果以普遍預計(ji)的5%比(bi)例(li)納(na)入(ru)(ru)，資(zi)(zi)金流入(ru)(ru)將不足(zu)百億美元。即使當A股(gu)全部納(na)入(ru)(ru)到該指數(shu)之中，資(zi)(zi)金流入(ru)(ru)能達到大約1545億美元，但如前所述(shu)，這將是一個持續多年(nian)的緩慢漸進過(guo)程。

綜合(he)來講，雖然這(zhe)次(ci)A股與MSCI失之(zhi)交臂(bei)，但我們應該記住(zhu)兩個事實：

一(yi)是(shi)未(wei)來資(zi)本市場將更加(jia)開放，國內與國際市場的(de)互聯互通將繼續(xu)加(jia)速，MSCI納入A股是(shi)遲(chi)早的(de)事(shi)，這(zhe)將給國際資(zi)金配(pei)置A股提供更多的(de)渠道。

二是(shi)未來(lai)數年A股的基本面依然機遇(yu)大于風險(xian)，這種機遇(yu)來(lai)自國內增長(chang)邏輯轉變（實體資產重配）、人口結構變化（降低無(wu)風險(xian)利率）和(he)供(gong)給改革推進 （提升風險(xian)偏好）的驅動(dong)。

所以，與其糾(jiu)結于(yu)別人是否(fou)會(hui)出席A股(gu)的盛宴，不(bu)如抓緊時間在音樂(le)停止之前享受市場的狂歡。

（作者為民生證券宏觀研究員(yuan)）