◎張茉楠

資(zi)本可兌(dui)換(huan)是逐漸放(fang)松(song)資(zi)本管制，允許居(ju)民(min)和(he)非居(ju)民(min)持有(you)跨(kua)境(jing)資(zi)產以及(ji)從事(shi)跨(kua)境(jing)資(zi)產交易，實現貨幣自(zi)由兌(dui)換(huan)的過程。

2008年(nian)金融危(wei)機(ji)之后，中國(guo)一(yi)直(zhi)在(zai)積極推(tui)進資本(ben)賬戶開放。在(zai)風險(xian)(xian)可控(kong)的(de)前提下，逐步(bu)實現人民幣資本(ben)項目可兌換，支持國(guo)內(nei)有(you)條件的(de)企業利用境外資產價格(ge)大(da)幅下跌的(de)機(ji)會(hui)擴大(da)風險(xian)(xian)低(di)、收益穩的(de)國(guo)際并(bing)購，有(you)序放寬境內(nei)機(ji)構和個(ge)人對外證券投資的(de)限制(zhi)。這幾年(nian)中國(guo)資本(ben)賬戶的(de)開放速度大(da)大(da)超出預期。

首先，人(ren)民幣(bi)(bi)(bi)支(zhi)付價(jia)值快速上升(sheng)。央行致力于兩年(nian)內實現(xian)利率市(shi)場化，并不斷推進(jin)與更多國家實現(xian)人(ren)民幣(bi)(bi)(bi)雙邊互換(huan)。根據(ju)環(huan)球同業(ye)銀行金(jin)融電訊協會（SWIFT）數據(ju)，目前(qian)人(ren)民幣(bi)(bi)(bi)是(shi)全(quan)(quan)球第二大貿易融資貨幣(bi)(bi)(bi)，也是(shi)全(quan)(quan)球第五大被廣泛使(shi)用的(de)交易貨幣(bi)(bi)(bi)。

其次，人民幣(bi)(bi)進入特別(bie)提款權貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)籃子的(de)(de)“門檻(jian)”。根(gen)據IMF對納入SDR籃子貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)的(de)(de)要求：一是(shi)符合“主要交(jiao)(jiao)易(yi)國”標準，即該貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)發(fa)行國在(zai)過去5年內貨(huo)(huo)物(wu)和服務(wu)出(chu)口額(e)位居世界前列；二是(shi)“使(shi)用自由”標準，即貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)在(zai)國際交(jiao)(jiao)易(yi)支(zhi)付(fu)中廣泛使(shi)用并在(zai)主要外匯市場(chang)中廣泛交(jiao)(jiao)易(yi)，擴大(da)資(zi)本項目可兌換程度。因此，資(zi)本賬(zhang)戶開放變(bian)成決定人民幣(bi)(bi)是(shi)否進入SDR的(de)(de)一個重要關鍵變(bian)量(liang)。

最后(hou)，隨著中國(guo)“雙（資(zi)金和(he)外(wai)匯）缺口”向“雙剩余(yu)”的轉(zhuan)變，以及(ji)“一(yi)帶一(yi)路”等對(dui)外(wai)開(kai)放戰略的全面實(shi)施(shi)，中國(guo)已經成為全球最為重(zhong)要的投資(zi)母國(guo)和(he)資(zi)本輸出國(guo)，這對(dui)資(zi)本自由(you)流動形成新的倒逼(bi)機制，因此加快資(zi)本賬戶(hu)開(kai)放勢在必行。

據估算，中(zhong)國資(zi)本賬戶開放(fang)程(cheng)度已達到85%，尚無法自由兌(dui)換的(de)(de)項目主(zhu)(zhu)要集中(zhong)于三大類：一(yi)是(shi)主(zhu)(zhu)要對(dui)境(jing)內(nei)經(jing)營(ying)性(xing)機(ji)構(gou)和個人在境(jing)外直接投(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)限制；二(er)是(shi)對(dui)股權類投(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)限制；三是(shi)對(dui)債務證(zheng)券投(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)限制，包括對(dui)境(jing)內(nei)經(jing)營(ying)性(xing)機(ji)構(gou)到境(jing)外發行公司債券及其(qi)他債務證(zheng)券的(de)(de)限制。

對(dui)于第一類限(xian)制，我國(guo)(guo)實施的(de)(de)是(shi)“部分開放，有限(xian)流出(chu)”的(de)(de)個人境外投資(zi)政策。國(guo)(guo)務院提出(chu)，要(yao)建立個人投資(zi)者(zhe)境外投資(zi)制度。對(dui)于后兩類，由于主要(yao)是(shi)非居民(min)參(can)與國(guo)(guo)內貨幣(bi)市場(chang)、基(ji)金信托市場(chang)以及買賣衍生工(gong)具，都是(shi)杠桿(gan)率(lv)高、風險監管難度大的(de)(de)項(xiang)目(mu)。因此，國(guo)(guo)際上對(dui)此類項(xiang)目(mu)也比較審慎。

筆者認為，與開(kai)(kai)放資本(ben)賬(zhang)戶同步(bu)，中國應全面(mian)建立(li)資本(ben)賬(zhang)戶開(kai)(kai)放下的風控(kong)框架，對(dui)資本(ben)賬(zhang)戶開(kai)(kai)放路徑也應本(ben)著“先(xian)(xian)長(chang)期后短期，先(xian)(xian)直(zhi)接(jie)(jie)后間接(jie)(jie)”的原(yuan)則，以便對(dui)跨境(jing)資金進行監(jian)測和(he)風險管理，進而有(you)利于(yu)掌握(wo)資本(ben)流向的主動權。

首先(xian)，針(zhen)對短期(qi)資(zi)本(ben)流動(dong)風險的(de)監管。由于在短期(qi)資(zi)本(ben)流動(dong)風險中，證券(quan)投資(zi)變現能力(li)最強(qiang)，其(qi)帶來(lai)的(de)市場波動(dong)性也較大(da)。短期(qi)債券(quan)具(ju)有較大(da)的(de)不確定性和(he)償債風險。

衍生(sheng)金(jin)融工具雖然可(ke)以(yi)對(dui)沖(chong)金(jin)融風險，但由于(yu)其允許杠桿操作以(yi)及(ji)相關的(de)做空(kong)機制，使其相對(dui)于(yu)基礎產品市場(chang)具有更大的(de)投(tou)機性(xing)和波動性(xing)。一旦出現重大金(jin)融風險事件或(huo)美(mei)國啟動加息進程等(deng)，中國應有針對(dui)性(xing)地重點實(shi)施臨(lin)時管(guan)制措施。

其次，針(zhen)對重(zhong)點跨境融資(zi)(zi)項(xiang)目的監管。為了規(gui)(gui)避資(zi)(zi)本賬戶開(kai)放(fang)后急升(sheng)的外債風(feng)險(xian)，監管部門需要密切對境外融資(zi)(zi)規(gui)(gui)模、幣種和(he)期限都有(you)相應的風(feng)險(xian)管理規(gui)(gui)則，市(shi)場主(zhu)(zhu)體按(an)照這些規(gui)(gui)則可(ke)以計算出(chu)自(zi)己能自(zi)主(zhu)(zhu)從境外融資(zi)(zi)的數量，這樣能有(you)效避免外債的膨(peng)脹和(he)幣種錯配，防(fang)范出(chu)現外債危機。

最后，要(yao)根本解(jie)決跨境資本流風(feng)(feng)險還(huan)應積極(ji)參與全球金(jin)融治理與規則制定(ding)，積極(ji)推動(dong)國際(ji)匯(hui)率制度(du)，國際(ji)收支調節體系，國際(ji)資本流動(dong)管理，以(yi)及國際(ji)貨幣金(jin)融政策方面改革與協調，這是在全球層(ceng)面上有效規避資本賬(zhang)戶開放風(feng)(feng)險的制度(du)框架。

（作者為中國國際經濟交(jiao)流中心副研究員）