◎李奇霖

上證綜指昨日的(de)大(da)跌，讓人很(hen)自然地聯想到(dao)2007年上演的(de)“5·30”慘劇。如果要從宏觀層面縷清(qing)本(ben)次大(da)跌的(de)邏輯，我們需要回顧一下本(ben)輪牛市的(de)宏觀驅動因素(su)。

本輪牛市的主要宏(hong)觀動力來源于(yu)三(san)處：

一是源于(yu)貨(huo)幣(bi)政策的寬松。經濟下行和(he)融資(zi)成本高(gao)企(qi)的頑(wan)疾并沒(mei)有(you)得到(dao)解決，央行自去年11月降息后(hou)貨(huo)幣(bi)政策趨于(yu)寬松，這(zhe)為金融機(ji)構提(ti)供了源頭(tou)活水，也壓低(di)了無風險收益率，提(ti)升了股市相(xiang)對的吸引力。

二是源(yuan)于沉淀在金(jin)融(rong)(rong)機構的(de)(de)資(zi)金(jin)無處可(ke)去。盡(jin)管貨幣(bi)趨松，但銀行由于風險偏(pian)好收縮，失去了對信貸類業務的(de)(de)興趣，沉積(ji)了大(da)量的(de)(de)基礎貨幣(bi)和理財資(zi)金(jin)用不到實體經濟。在此背(bei)景下，券商將已有的(de)(de)融(rong)(rong)資(zi)融(rong)(rong)券資(zi)產向銀行抵押融(rong)(rong)資(zi)，銀行也積(ji)極通(tong)過所謂的(de)(de)“配資(zi)”將沉積(ji)的(de)(de)流(liu)動性和理財資(zi)金(jin)投入傘(san)形(xing)信托等形(xing)式進入股市。

三是源于(yu)實體經濟資(zi)(zi)產(chan)重配。伴(ban)隨著無(wu)風險(xian)利(li)率(lv)降低和剛性(xing)兌付預期(qi)打(da)破，實體具有(you)無(wu)風險(xian)且高收益資(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)供給在下(xia)降，而(er)僅(jin)存于(yu)實體的(de)(de)(de)高收益資(zi)(zi)產(chan)卻又存在較高的(de)(de)(de)風險(xian)溢(yi)價。因此，居民配置于(yu)信(xin)貸類(lei)理財信(xin)托的(de)(de)(de)積極性(xing)在下(xia)降，巨量套(tao)牢(lao)于(yu)地方政(zheng)府基(ji)建和房地產(chan)開(kai)發投資(zi)(zi)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)借道金(jin)融創新(xin)和券(quan)商兩融開(kai)始涌入股市。

了解(jie)了牛市的核心(xin)驅動力，那么從宏觀(guan)層面解(jie)釋昨天市場(chang)的慘(can)跌也就變得順(shun)理成章。

首先，昨日市場傳言(yan)央行啟(qi)動定(ding)向正回購，期限(xian)包括7天、14天和28天，規模超千億，以市場利率定(ding)價，這可能動搖(yao)了市場對未來貨(huo)幣寬松的信心。

其次，部(bu)分券(quan)商上調(diao)兩(liang)融保證(zheng)金(jin)(jin)比(bi)例，收縮(suo)兩(liang)融杠(gang)桿，這可能是(shi)監管(guan)層(ceng)開(kai)(kai)始(shi)警惕兩(liang)融風險所致。大盤(pan)連創新高(gao)，風險積累，券(quan)商出于風險防范，也必須(xu)要開(kai)(kai)始(shi)收縮(suo)杠(gang)桿。此外，不(bu)少銀行反映監管(guan)部(bu)門已經開(kai)(kai)始(shi)調(diao)查是(shi)否存在資金(jin)(jin)違規入市的情況(kuang)。

再(zai)次，近期穩(wen)增長力度加大，宏(hong)觀(guan)政策有從“總供(gong)給(gei)收(shou)縮(suo)”轉向“總需(xu)求擴張”之勢——企業債發行資質放松，國家開始(shi)大力推廣PPP模式，對融資平臺參(can)與PPP項目有所(suo)放開，旨在引導社會資本參(can)與基建項目，助力穩(wen)增長。穩(wen)增長意(yi)味著政府(fu)將創造(zao)新的實(shi)體資產供(gong)給(gei)，分流市場資金。

盡管支(zhi)持牛市(shi)的3個因素(su)在近期(qi)發(fa)生了一些變化(hua)，但(dan)不足以改變長(chang)牛的方向，決定牛市(shi)的長(chang)期(qi)邏輯依然(ran)沒有發(fa)生變化(hua)。

其一(yi)，在(zai)房地(di)產(chan)下滑背景下，居民資(zi)產(chan)重配將(jiang)是(shi)長期(qi)(qi)的過(guo)程。連續的降(jiang)息(xi)降(jiang)準和信貸政策調整雖對地(di)產(chan)有所提振(zhen)，但效果并不明(ming)顯，一(yi)季度銷售還在(zai)大幅下滑，5月(yue)的高頻數據也不樂觀。中期(qi)(qi)內的庫存壓力和長期(qi)(qi)內的人(ren)口壓力很難靠短期(qi)(qi)政策扭轉，房地(di)產(chan)作為一(yi)種高收益無風(feng)險資(zi)產(chan)的賺錢(qian)效應趨于(yu)消失，房產(chan)造富(fu)時代結束，股權造富(fu)時代或許才剛剛開始。

其二，盡管總(zong)(zong)需求走向擴(kuo)張，利用基建托底穩經(jing)濟，但(dan)不足(zu)以大(da)規(gui)模(mo)分流(liu)市場資金。當前(qian)(qian)政策有(you)意加快PPP推進(jin)的(de)進(jin)度，但(dan)在(zai)地價下行，資本(ben)報酬遞減的(de)客觀規(gui)律下，有(you)穩定現金流(liu)的(de)項目并(bing)不好找，因此(ci)PPP總(zong)(zong)體(ti)進(jin)展仍(reng)比較緩慢，這種(zhong)資產(chan)的(de)量級還無(wu)法與此(ci)前(qian)(qian)的(de)城投(tou)相比。

其三，經濟下(xia)(xia)行背(bei)(bei)景下(xia)(xia)，央(yang)行貨幣仍有(you)繼續(xu)寬(kuan)松(song)的(de)(de)(de)預期(qi)，而這與2007年(nian)牛市結束前的(de)(de)(de)背(bei)(bei)景完全不同——2007年(nian)央(yang)行已經開(kai)始進入緊縮(suo)周期(qi)，破天荒采取了6次加息、10次上調(diao)存(cun)準率的(de)(de)(de)措施。而此次定向正(zheng)回(hui)購(gou)(gou)是(shi)資金(jin)(jin)(jin)(jin)面寬(kuan)松(song)的(de)(de)(de)結果(guo)，而非央(yang)行主(zhu)動(dong)(dong)緊縮(suo)。申請定向正(zheng)回(hui)購(gou)(gou)是(shi)因為部分機(ji)構超儲太高，在實體經濟有(you)效需求不足(zu)、金(jin)(jin)(jin)(jin)融機(ji)構風險偏好(hao)(hao)回(hui)落(luo)背(bei)(bei)景下(xia)(xia)，資金(jin)(jin)(jin)(jin)無處(chu)可去(qu)，才(cai)主(zhu)動(dong)(dong)向央(yang)行申請。如果(guo)資金(jin)(jin)(jin)(jin)利率的(de)(de)(de)寬(kuan)松(song)反映的(de)(de)(de)是(shi)實體經濟有(you)效需求不足(zu)疊加金(jin)(jin)(jin)(jin)融機(ji)構風險偏好(hao)(hao)回(hui)落(luo)，正(zheng)回(hui)購(gou)(gou)開(kai)啟反而有(you)可能是(shi)貨幣寬(kuan)松(song)開(kai)始的(de)(de)(de)起點(dian)。這在2014年(nian)春節后有(you)過相(xiang)似的(de)(de)(de)先(xian)例。

基于此(ci)，盡管市(shi)場出現了慘烈(lie)的(de)跌幅，但這樣的(de)調整可以(yi)充分消化獲利盤的(de)壓力(li)，反而(er)有(you)利于行情走得更遠。考慮到驅(qu)動(dong)牛(niu)市(shi)的(de)宏觀因素沒有(you)發生根(gen)本(ben)改變，筆(bi)者依舊認(ren)為牛(niu)途未盡。

（作者為民生證券宏觀研究(jiu)員）