每經編輯｜祝裕

◎李稻葵

當前，市場上有很多對貨幣政策的看法，比較流行的是央行坐不住了，經濟增長速度下滑，開始放松貨幣政策。還有一種說法更極端，說現在經濟數據不是很好看，因此央行跟其他部門一起使勁把資本市場的價格搞上去。

我認為上述看法都不正確。先不談具體的原因，具體的數據，現在我們面臨的經濟形勢，包括國際形勢非常復雜。現在處于一個過渡期，所以我不太愿意用新常態來描述貨幣政策，因為沒有常態，只是新。

在我看來，現在的貨幣政策必須同時應對三個挑戰，應對三件事情，因此各種政策用得比較新。

第一件事，想方設法切實降低實體經濟的融資成本。中國經濟的國民儲蓄率非常之高，有人說50%，有人說45%，非常高，至少是美國國民儲蓄率的3倍，或者2倍以上。

但實體經濟的融資成本如果按債券市場或銀行貸款來算，至少比美國企業高出50%，銀行貸款利率接近6%，債券發利息，一般債券總得6%、7%，都非常高。這對經濟轉型升級是不利的，所以最近央行的一系列動作是降息。

第二件事，融資結構正在發生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，現在終于開始出現非常好的苗頭，這里指的并不是股市。

股市融資的量占到整體社會融資總量即便在美國也不是很高。過去一年，中國經濟通過股市融資量大概占到社會融資量的5%，再高也高不到哪去。

實際上，股市是一個成熟企業展示自己的場所，是一個重要反映企業信息、提升公司治理的重要機制。現在債券市場發展非常快，公司債、企業債現在余額，加上地方政府的各種債應該接近世界第二大的規模。

所以債權融資的規模風起云涌，如果這個趨勢繼續發展的話，估計能夠在四五年就超過銀行貸款。與此相關的地方政府融資也在改變，財政部今年宣布大概有1萬~2萬億元規模的地方債發行放出來。

這件事跟貨幣政策太有關系了，因為債券市場一發展，地方政府發債客觀上取代了地方政府去銀行借錢的量。

債券市場一發展，部分取代了銀行貸款，實際上M2是收縮性的。在這個背景下應該看到貨幣政策必須適當放寬，因為商業銀行創造貨幣的機制要逐步減少，所以我認為最近存款準備金率下降是對沖直接融資上升，否則貨幣存量短期內就不夠。

第三件事，現在全球范圍內總的說來處在一個流動性收縮的過程中。美聯儲今年9月份加息還是明年加息先擱一邊，但早晚得加息，市場上已得到這個信號。當國際上流動性收縮，我國貨幣供給跟不上的話，經濟會受到一定負面沖擊。

為此，央行適當增加流動性，但如果做得不合適，國際市場上會覺得中國實際利率下降，投資回報率下降，資本外逃。資金如果外逃的話，對外開放的進程勢必會受到影響。

上述三件事加在一塊導致貨幣政策會變得非常復雜、謹慎，也只能看一步做一步。因此，不要簡單地把貨幣政策歸結為“央媽”要救市，貨幣政策正迎接新挑戰。

（作者為清華大學經濟管理學院教授，本文據其演講整理，有刪節）