每經編輯｜每經記者 孟慶建 發自深圳    

◎每經記者 孟慶建 發自深圳

隨著電商“國八條”的落地，境外上市互聯網企業拆除VIE架構回歸A股成為關注焦點。誰有可能成為下一個暴風科技？也成為市場越來越關心的話題。

那么，目前一些被市場點名的TMT企業中概股是否已開始作回歸準備？對此，日前《每日經濟新聞》記者采訪了一些投行、風投和重點企業。

5月7日，中國政府網公布了《國務院關于大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》(以下簡稱《意見》，也稱電商“國八條”)，從八個方面推進電商發展，加快培育經濟新動力。其中提到建立健全適應電子商務發展的多元化、多渠道投融資機制，研究鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市等相關政策。

國內互聯網企業如阿里巴巴、京東、百度等在境外上市，重要的原因在于所獲得的投資是美元，且大都是VIE結構，無法滿足境內上市要求。VIE(Variable Interest Entity)結構的全稱為“可變利益實體”，國內也稱作“協議控制”，即上市實體和業務實體分離時，境外上市的實體通過協議控制境內的業務實體。

不出意外，電商“國八條”將掀起互聯網企業境內上市熱潮。而且，境外上市互聯網企業拆除VIE架構回歸A股也會興起。需知，作為首個拆除VIE架構回歸A股暴風科技連續漲停，估值暴增，無疑是吹響了“歸來吧”的號角。

據了解，除基本完成私有化以及股價結構變更的千方科技、完美世界、分眾傳媒等公司外，包括久邦數碼、世紀佳緣都在籌備拆除VIE，這些公司都被市場解讀為有回歸A股的計劃或意愿。“一場中概股回歸A股的浪潮正在發生，預計會持續到2017年。我們投行目前已經受理了近20家美股上市公司拆除VIE的項目，相當于在國內IPO最高峰時所受理的IPO項目數量。”國內一家券商負責拆除紅籌項目的保代在接受《每日經濟新聞》記者采訪時稱。

第一波拆VIE風潮顯現

公開資料顯示，目前，在紐交所和納斯達克上市的200多家中概股中，有95家用了VIE架構。“以往國內企業赴美國上市，往往是美國模式和中國故事組合，但現在國內一些企業的創新模式在美國找不到對標范本，價值不容易被理解，比如游戲、中醫等行業；另外，2011年中概股遭遇做空風波后，大批中概股交易量寡淡失去再融資功能，在美維持上市的費用每年高達200萬美元。”溫莎資本合伙人簡毅表示，“反觀A股，目前正是上攻市場，天時、地利、資金的配合讓TMT企業熱得發燙，無論品牌套利還是資本套利，都有足夠空間和機會。”《每日經濟新聞》記者從國內一家券商投行部了解到，去年下半年以來，該券商受理了近20家中概股公司回歸A股市場的項目,另外還有一些非上市公司拆除紅籌架構的項目，這一數量是該券商2014年投行業務新股發行數量的數倍。

拆除VIE風潮還可以從風投處得到顯現，經緯中國創始合伙人張穎日前公開表示，“經緯所投230多家企業中有110多家企業是美元架構，但是過去幾個月以來，其中40多家正在拆除結構，準備回歸國內資本市場。”

張穎還稱，未來A股市場上的互聯網企業數量將比目前有10倍甚至30倍的增長。

前述券商投行部的保代對記者表示，其剛拆過一家企業的VIE，“從我們接觸的情況看，今年到明年，會有一波中概股回歸狂潮，這種趨勢甚至會延續到2017年。市場上的一些傳聞基本上都會變成現實。”“企業回歸目的是跨市場套利，但并不是所有行業都存在被低估現象。這波中概股私有化中，動力最大的是游戲企業。”簡毅表示。

拆VIE最快需要6個月

前述券商的保代還向記者介紹，海外上市的VIE公司回歸A股需要走私有化、解除VIE、借殼或IPO登陸A股三個步驟。

私有化有兩種主要操作方式，一種是一步合并，通過關聯方和上市公司注冊新公司，把上市公司合并為新公司的子公司完成私有化，這種方式需要股東大會審批；另一種是比較激進的要約收購方式，大股東和關聯方按照商定對價收購小股東股票，通過董事會決議方式即可完成合并，所需的時間更短，但往往成本較高。“從過程來看，私有化需要解決的問題很多，拆去VIE只是技術上問題，千方科技2012年拆除VIE用了10個月，未來還會越來越快，如果股權結構清楚、股東不存在異議、歷史沿革清楚，最快6個月就可以完成。”上述保代對記者表示。

順利私有化后，接下就需要通過國內基金接盤外幣基金股份的方式拆除VIE。最佳方式是把國外的股權結構原封不動復制到境內主體，即行業所稱“鏡面反射”，更有利于通過證監會審查。同時拆除元VIE結構中外商投資企業（WFOE)與實體企業之間的控制協議。

中概股回歸A股市場還需要考慮合規性的問題。“中概股普遍存在股權激勵行為，但在A股上市前需將股東人數壓縮到200人；另外，很多中概股存在關聯交易現象，登陸A股之前必須清理；在實際操作中還有一個難題是A股對企業歷史沿革審查比美股嚴格，對企業在成立之初開始的股權結構、工商登記資料等要求材料詳細，中概股初創階段的不規范，也容易造成回歸的障礙。”上述保代對記者表示。

另外，中概股回歸還可能涉及補稅的問題。天元律師事務所合伙人譚清表示，“在收購WFOE股權時，由于股權轉讓價款很多時候比WFOE的注冊資本要高，則差額部分需要由受讓方代扣代繳10%的預提所得稅，完稅后才能向外匯管理部門申請核準，購匯匯出境外。同時，WFOE如果是生產型企業，享受了外商投資企業的企業所得稅優惠政策，存續期不足10年的變更為內資公司后，涉及補繳稅款問題。”

已到回歸最佳窗口期？

與2011年中概股遭遇集中做空而引發被動私有化浪潮及回歸相比，目前，中概股屬于主動回歸，且就形勢來看屬于最佳“窗口期。”

“從市場層面看，A股高估值帶來的套利空間，讓中概股公司、風投機構、券商投行都看到了機會，我們了解到三方都在密集溝通。公司和風投看到的是股權溢價，而在并購重組中比較活躍的券商，手里儲備了大量的殼資產，在注冊制登場時間未能確定的窗口，借殼上市雖然成本稍高，卻是最快途徑。”一家全球知名風投基金的中國區副總裁對《每日經濟新聞》記者表示。

在政策層面，國內監管層也在采取措施推動中概股回歸A股。目前證券法修訂草案征求意見稿取消了對企業上市盈利的條款，鼓勵有創新能力的未盈利公司上市融資，這無疑是給互聯網公司登陸A股市場砍掉了硬門檻。

5月7日，上海證券交易所發布報告提出，積極扶持戰略新興產業，支持互聯網企業在境內上市。設立不同于傳統行業的戰略新興產業板，真正為這些初創的、新型業態的、新商業模式的企業給予資本市場服務。

“中概股在A股排隊肯定是等不及的，目前籌備私有化的公司更多的還是采用借殼或產業并購的方式回歸。目前，市場對注冊制推出的預期普遍比較樂觀，主流的預期是注冊制能夠在年內推出，從時間推算來看，互聯網企業有可能第一批受益注冊制。”上述保代介紹稱。

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重點公司

分眾傳媒：緘默期，無法透露回歸進程

◎每經記者 蔣佩芳 發自上海

在中投顧問文化行業研究員蔡靈看來，目前分眾傳媒回歸進程較為順利，1個月后或將登陸A股市場。“在A股上市，分眾將迎來重大利好。分眾擁有‘移動互聯網+’概念，同時核心競爭力較強，非常符合A股投資者的擇股標準，其融資情況較為可觀，估值也將較高。”《每日經濟新聞》記者所獲的一份有關分眾傳媒傳媒借殼上市的私募推介材料顯示，標的公司——分眾傳媒在材料中被描述為“中國最大的品牌信息綜合傳播平臺，在場景廣告細分領域為行業的絕對龍頭企業，壟斷性的樓宇、公寓、影院、賣場媒體網絡，經營的媒體網絡覆蓋全國110余個城市。2015年預計實現凈利潤30億元，預計未來幾年凈利潤將保持15%左右的增長。”

上述材料還顯示，“標的公司曾在美國納斯達克上市，已完成私有化退市，規范性強，具有快速上市的超強能力和強烈意愿，已有明確的A股上市時間表。”

該材料還顯示，借助于移動互聯網的普及，標的公司O2O開放式服務平臺正成為中國最大的基于線下場景的大數據采集和精準營銷公司，未來將成長為中國最大的LBS（基于位置提供服務的移動互聯網）公司。而傳統樓宇電視、框架業務與O2O線下流量分發、移動云數據服務等移動互聯業務雙輪驅動，保障公司未來業績增長。"

日前，《每日經濟新聞》記者就是否已有回歸A股時間表等問題詢問分眾傳媒方面。而對于回歸A股的進程，分眾傳媒方面表示，目前在緘默期無法透露。

盛大游戲：將來是否回歸A股無定論

◎每經記者 蔣佩芳 發自上海

自去年1月盛大游戲宣布私有化以來，伴隨幾輪股權轉讓以及控股權變更后，回歸A股的進程似乎也在加快。

4月3日，盛大游戲宣布于已與凱德集團（CapitalholdLimited）及其全資子公司CapitalcorpLimited簽署最終的私有化協議。凱德集團將以每股3.55美元的價格收購盛大游戲，估值達19億美元，預計該交易在2015年下半年完成。交易完成后，盛大游戲將與凱德旗下的Capitalcorp合并，成為凱德集團子公司。屆時，盛大游戲將從納斯達克退市，成為一家私人控股企業。

在易觀智庫高級分析師薛永鋒看來，政策方面的問題基本沒有，而美股的VIE結構也拆得差不多，可以說盛大游戲回歸的時間會很快。

對于是否回歸A股等問題，盛大游戲方面則向《每日經濟新聞》記者回應稱，目前處于私有化退市階段，緘默期中無法進行說明，至于將來是否回歸A股，目前尚無定論。

而此前，盛大游戲的人事變動也在一定程度上體現出公司有回歸跡象。

4月22日，盛大游戲任命姚立接任首席財務官（CFO），并接受了前任CFO魏誠樞的辭職申請。盛大游戲官網的資料顯示，姚立于2007年加入盛大集團，此前擔任盛大集團的高級副總裁，也曾歷任ActozSoft的董事會成員及首席財務官、酷6傳媒代理首席財務官等職務，2013年3月起擔任盛大游戲董事。對公司業務和文化的熟知，也讓姚立此番正式履新盛大游戲首席財務官一職的過程，變得無縫融入。在加盟盛大集團前，姚立長期服務于公眾會計師行業，于畢馬威華振會計師事務所任職超過11年，并在許多領域擁有豐富的財務與資本運作經驗。姚立擁有復旦大學EMBA學位，還是中國注冊會計師協會的成員。

盛大游戲CEO張鎣鋒在內部郵件中確信以姚立的專業、高效、干練、積極和樂觀的職業素養，一定能夠幫助公司從美國資本市場回歸到國內以后，會為公司“從0到1”做一個又一個令人振奮的加法。

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重點行業

誰是互聯網金融第一股？監管未落地成最大變數

◎每經記者 朱丹丹 發自北京

“誰能成為A股互聯網金融第一股”，已成為這段時期外界關注焦點。

近日，《每日經濟新聞》記者從一些互聯網金融企業了解到，91金融正積極爭取在2016年登陸創業板；融360管理層也在積極和投資人等探討國內上市可行性；點融網今年主要是把注意力放在業務規模擴張和資產質量指標上，如果能按期完成目標，可能上市會非常近。

眾信金融COO譚陽向記者表示，目前，互聯網金融企業上市最大的問題是監管尚未落地，行業還沒有規范。在監管政策落地后，半年內就會有第一家上市的互聯網金融企業出現。

多家企業頻傳上市消息

今年3月，證監會主席助理張育軍對融360發出明確邀請，希望融360和螞蟻金服一起，成為第一批在國內上市的互聯網金融創業公司。

近日，融360聯合創始人葉大清向記者表示，將來上市還是要看具體的市場情況，現階段美股和A股都有考慮；公司管理層也在積極和投資人等探討A股上市可行性，會優先考慮A股；當然，目前如果有融資需求，其實也不一定靠上市解決。

除監管層“邀請”的融360、螞蟻金服外，還有91金融、陸金所以及點融網有上市消息傳出。其中91金融對上市規劃較早。“目前，91金融已與海通證券達成戰略合作，計劃共同完成國內上市目標。首選創業板上市，也不排除上新三板。上市是為了獲得更大融資能力，以發展全生態鏈業務，同時提高企業公信力。從準備工作的深入程度來看，我們對2016年完成上市，成為互聯網金融A股第一股很有信心。”91金融聯合創始人吳文雄向《每日經濟新聞》記者如此表示。

點融網共同創始人、聯合首席執行官郭宇航則向記者坦言，點融網暫時沒有最新上市計劃。點融網在搭建初始，整個企業的法律結構都符合將來在境外上市的基本要求，但是現在沒有具體上市時間表，因為這是一個水到渠成的過程。今年，點融還是把注意力放在業務規模擴張和資產質量的指標上。如果能夠按期完成目標，可能上市就會非常近。

去年，陸金所被曝出“招股說明書已經出爐”。日前陸金所回應稱，這些都是外界猜測，對此不予置評。

后年或現第一波上市潮

“上市可以盤活互聯網金融企業自身現金流，上市后融資渠道也更廣泛。同時，上市對互聯網金融企業是很好的背書和增信，投資者最看重理財的安全性，成為上市公司也會吸引更多的投資人。”眾信金融COO譚陽分析指出，“對于民營P2P平臺或互聯網金融企業的管理層來說，也希望借助上市增加個人和團隊財富。”

什么類型的互聯網金融企業最有希望率先上市？“除上市公司直接并購和借殼上市的互聯網金融企業外，一種是具有相當規模和用戶量，現已拿到多輪融資的這一批企業，它們背后有大量的VC、PE在推動上市；另一種是背后有大集團，這些集團會向這類P2P平臺注入一些優質資產，利用集團資源來幫助其上市。這兩種企業更容易上市。”譚陽表示。

積木盒子風控副總裁謝群告訴《每日經濟新聞》記者，上市的相關平臺可分為兩類，一類是像融360這種向機構提供業務線索為主的服務平臺，它不僅連著P2P，更多對接的是傳統金融機構，信息中介定位更加清晰，風險爭議較少，如果條件允許可能會沖到前面；另一類是拿到主流VC融資的P2P平臺，這類平臺多數的最終目標是上市，因為VC投資人有獲利退出壓力，所以會要求企業去上市；進一步來看，國內投資人對時間要求會更緊迫一些，比如會有五年內上市的計劃，而國外投資人可能會等十年。至于最后上市誰能勝出還存不確定性，但目前來看，已經拿到B輪以上企業的幾率要大一些。此外，也要看到，上市對企業資金方面有幫助，但主流平臺不會依靠上市來全面改善自己的資金狀況。

謝群還分析指出，如監管政策6月底出臺，之前做了很多準備工作的互聯網金融企業，今年底就可試圖上市；不過，上市前有種種審計和需要根據監管條例進行整改的地方，預計2017年出現第一波互聯網金融企業上市比較現實。

（每經記者史青偉對本文亦有貢獻）