每經編輯(ji)｜每經記者 白亞靜(jing) 杜冉樂發(fa)自深圳、成都(dou)    

◎每經記者 白亞(ya)靜 杜冉樂發自深圳、成都

一直謀求(qiu)輕資產運作，并在去年(nian)仿效美國鐵獅門推出“小股操盤”模式的萬科(ke)，在進(jin)行了各種試驗后，似(si)乎找到了最適(shi)合自己的理想(xiang)模式。

近日(ri)，中國證監會網站公(gong)告(gao)顯示，萬科與鵬華基(ji)金公(gong)司旗下(xia)“鵬華前海萬科REITs封閉式混(hun)合型(xing)證券投資基(ji)金”于(yu)4月22日(ri)被證監會受理。業(ye)內認為(wei)，這(zhe)是內地(di)版公(gong)募REITs啟(qi)航。《每日(ri)經濟新聞》記者注(zhu)意到，早些年(nian)，包括北辰實(shi)業(ye)等(deng)知名房企為(wei)了騰(teng)挪資產，曾試(shi)圖發(fa)行A股REITs，但最終只有越秀(xiu)、開(kai)元、金茂等(deng)個別企業(ye)繞道港交所，發(fa)行H股REITs或(huo)商業(ye)信托。萬科距(ju)離(li)成(cheng)功公(gong)開(kai)發(fa)行內地(di)首(shou)只公(gong)募REITs，已經近在(zai)咫(zhi)尺。

由萬科深圳公司負責

截至目前，被業內封為內地公募REITs破冰之作的(de)鵬華(hua)前海萬科REITs仍未(wei)對外公布其產品詳情。萬科董秘(mi)譚華(hua)杰表(biao)示，該(gai)基金(jin)現由萬科深圳公司負(fu)責。

在美國NAI新巢地產(chan)成(cheng)都總經(jing)理蔣鵬看來，雖然(ran)這款具(ju)體產(chan)品的細則還(huan)沒看到，但相比(bi)(bi)于其他機構(gou)作為(wei)內地公募(mu)REITs的發起人(ren)和管理人(ren)，由公募(mu)基金來發起這款REITs估計(ji)是考慮(lv)到成(cheng)本問題，這樣會(hui)(hui)比(bi)(bi)私募(mu)低一(yi)些，應該接近(jin)于理財產(chan)品，在行業收益率上應該會(hui)(hui)高(gao)一(yi)些。

“鵬(peng)華的(de)這款REITs象征(zheng)性(xing)意(yi)義更多一些，順應了當前政策。”蔣鵬(peng)表示，“凡是與破冰有關的(de)任何(he)REITs，比如(ru)鵬(peng)華前海(hai)萬科(ke)REITs，主(zhu)要看幾(ji)個(ge)點位，包(bao)括(kuo)與財務、稅務結(jie)構等是否掛(gua)鉤。如(ru)果(guo)不掛(gua)鉤，僅(jin)屬個(ge)案。‘個(ge)案’就是說，用其(qi)他手段(duan)平衡成(cheng)本。”

據《每日經濟新聞》記者了解，在前(qian)(qian)海(hai)管理局成(cheng)立以來的(de)15次土地(di)(di)拍賣中(zhong)，萬(wan)科(ke)并未參與其中(zhong)，目(mu)(mu)(mu)前(qian)(qian)僅有的(de)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)是(shi)前(qian)(qian)海(hai)企(qi)業(ye)公(gong)館。該(gai)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)系前(qian)(qian)海(hai)首個(ge)企(qi)業(ye)實體(ti)辦(ban)公(gong)園區，由(you)萬(wan)科(ke)建(jian)設并運營(ying)8年后移交給前(qian)(qian)海(hai)管理局，現有40多棟低密(mi)度企(qi)業(ye)辦(ban)公(gong)樓(lou)和(he)部分公(gong)共商業(ye)配套設施(shi)。由(you)于(yu)前(qian)(qian)海(hai)地(di)(di)區注冊的(de)企(qi)業(ye)數(shu)量眾多，而前(qian)(qian)海(hai)大多數(shu)土地(di)(di)還處于(yu)沉降整備狀態，所以該(gai)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)在租賃方面一度供(gong)不應求，租金(jin)在每月每平方米300元左右。

據悉，封閉型REITs在證(zheng)券交(jiao)易所(suo)上市流通，發行(xing)(xing)(xing)量在發行(xing)(xing)(xing)之初就(jiu)被限(xian)制，不得任(ren)意追加發行(xing)(xing)(xing)，投(tou)資者如果想買賣REITs份額(e)，只能在二級市場上競價交(jiao)易，不能直接以凈值進行(xing)(xing)(xing)申購贖回。

去年，中(zhong)信(xin)證券推(tui)行了兩款類REITs產(chan)品，一是(shi)“中(zhong)信(xin)啟(qi)航”專(zhuan)項(xiang)資(zi)產(chan)管理計劃(hua)(hua)，成(cheng)功實(shi)現(xian)在(zai)深(shen)交所綜合協議交易平臺掛牌轉(zhuan)讓；二是(shi)中(zhong)信(xin)華夏(xia)蘇寧云創資(zi)產(chan)支持專(zhuan)項(xiang)計劃(hua)(hua)，推(tui)出售后返租。但受限(xian)于前者的轉(zhuan)讓額(e)度過高（劣后級甚至都不(bu)得低于3000萬元(yuan)），以及(ji)私(si)募定位（投資(zi)者限(xian)制在(zai)200人以內），兩款產(chan)品的流動性(xing)大打折(zhe)扣。

收益率要看稅收政策

REITs上馬(ma)，使(shi)得萬科距離凱(kai)德、鐵獅門等又(you)進一步(bu)。

目前，萬科在商業地(di)產(chan)（體驗式商業）、產(chan)業地(di)產(chan)方面均有涉獵(lie)，融資成本(ben)高、重資產(chan)、回(hui)報周期長是(shi)這(zhe)些類型地(di)產(chan)開(kai)發運營的難題。

除了銀行貸款外，房企(qi)的資(zi)金來源還有私募或(huo)者信(xin)托，但兩者的融(rong)資(zi)成(cheng)本并不低。

倚(yi)天投資(zi)投資(zi)總監葉飛(fei)稱，房企在私募渠(qu)道的融(rong)資(zi)成本(ben)平均在20%左(zuo)右(you)，信托渠(qu)道的融(rong)資(zi)成本(ben)在10%~11%，而且(qie)樓市下行后，融(rong)資(zi)額(e)度逐漸(jian)降低。

萬科的解決辦法是(shi)出售股(gu)權(quan)給第三方，自己(ji)負責操盤管理運營，比(bi)如2013年(nian)，萬科將北京金隅萬科廣場股(gu)權(quan)售予(yu)麥格(ge)理，以(yi)實(shi)現商業(ye)地產資本化。上述模(mo)式，也(ye)即萬科此前提出的“小股(gu)操盤”模(mo)式。

在傳統的融(rong)資(zi)模式(shi)下(xia)，租金收益很大(da)一部分被融(rong)資(zi)成本吞噬(shi)。萬科提出(chu)小股(gu)操盤后，杠(gang)桿率上升(sheng)，融(rong)資(zi)成本下(xia)降，但這(zhe)種(zhong)模式(shi)只是將絕大(da)多數的融(rong)資(zi)成本轉嫁給第三方，資(zi)產仍未盤活，很難退出(chu)。

與國內不同，鐵獅門在(zai)合資基(ji)金助力下，通過提取運營鏈條各個(ge)環節的相(xiang)關管(guan)理費，以(yi)及基(ji)金的收益分(fen)配，以(yi)不到5%的資本投入，賺取了項目40％以(yi)上的利潤。

凱德除了賺(zhuan)取基金收益外，還在項目實現增(zeng)值后，以REITs的方式退出。

去年(nian)，萬(wan)科(ke)與凱(kai)雷合作(zuo)時，就(jiu)曾提出未來資產(chan)平(ping)臺公司會以資產(chan)證券化的方式退出。如(ru)果上述REITs產(chan)品順(shun)利(li)成行，可以預見(jian)，萬(wan)科(ke)的小股操盤模式將得(de)到有力支撐。

當然，從首只(zhi)公募REITs到全面鋪開還有距離，新加(jia)坡從建立REITs法律到第一(yi)只(zhi)產品(pin)成功上(shang)市，整個(ge)過程(cheng)用了5年(nian)。

目前，國(guo)內商業地產的(de)租金收(shou)益(yi)普遍(bian)偏低(di)，REITs若想在收(shou)益(yi)率上(shang)達到(dao)7%以上(shang)，至少(shao)還要等到(dao)政(zheng)府(fu)層(ceng)面針對(dui)REITs推(tui)出免(mian)稅政(zheng)策。

蔣(jiang)鵬表示，美國(guo)REITs收益在企業(ye)層(ceng)面不(bu)收稅，而目前(qian)內地REITs最大的問題是(shi)稅收，包括營業(ye)稅5.8%加上個稅25%，這些都是(shi)跑不(bu)掉的。

據悉(xi)，美國(guo)在設計REITs結構時(shi)，當初的關鍵優勢就是避免雙重征稅。

多年為(wei)推廣(guang)REITs而奔走的(de)全國房地產(chan)基金聯盟秘書長閆宗成(cheng)也(ye)深有體會。他(ta)說，REITs到底是讓證監會管(guan)還是銀監會來管(guan)等，稅收政(zheng)策也(ye)沒到位，或難(nan)吸引投資者。