每經編輯｜每經記者(zhe) 金微 發(fa)自北京    

◎每(mei)經(jing)記者 金微 發自北京

近(jin)期，市(shi)場紛紛傳出中國(guo)將(jiang)很(hen)快宣(xuan)布新一輪量化寬松政策（QE），其中原因(yin)之一是與(yu)當前地方(fang)債有關。

4月23日，原(yuan)本(ben)是江蘇省在北京公開招(zhao)標發行(xing)首批648億元政府一般(ban)性債券的日子，但是發行(xing)無(wu)限期(qi)延遲(chi)。據稱主(zhu)要原(yuan)因是地方政府和銀行(xing)對利率定價(jia)沒有達(da)成(cheng)共識。

對此，媒體報道稱，央行考慮采取(qu)非(fei)常(chang)規措施，以(yi)重建其資(zi)產負(fu)債表(biao)并(bing)刺激經濟發(fa)展，這些措施包括直接從金融(rong)市場購買地(di)方政府債券(quan)。而(er)財(cai)(cai)政部(bu)官(guan)員4月25日出席第二屆長三(san)角財(cai)(cai)稅論(lun)壇時證實，目前地(di)方自(zi)行上報到財(cai)(cai)政部(bu)的債務總額(e)約為16萬億元。

中信證券(quan)固定收(shou)益研究主管兼首席(xi)分析師鄧海清告訴《每日經濟新聞》記者，地(di)(di)(di)方(fang)債(zhai)發(fa)行(xing)推后，主要是(shi)目前(qian)發(fa)行(xing)的(de)配套機(ji)制和(he)方(fang)案都不是(shi)特別(bie)成(cheng)熟，地(di)(di)(di)方(fang)政府和(he)銀行(xing)還(huan)沒有在(zai)利率上達成(cheng)共(gong)識，“如果此時(shi)貿然大量招標，無論利率是(shi)定高(gao)還(huan)是(shi)定低，都不利于未來地(di)(di)(di)方(fang)債(zhai)券(quan)的(de)正常發(fa)行(xing)，因為首發(fa)會對其后地(di)(di)(di)方(fang)債(zhai)發(fa)行(xing)產生示范(fan)效應，處理不好會帶來麻煩(fan)和(he)問題。”

銀行政府難以達共識

江(jiang)蘇省債券發行延(yan)遲(chi)，具(ju)體原因可能還是沒有準備好，需要完(wan)善相關措施

江蘇省財政廳一名官員向《每日經濟新(xin)聞》記者(zhe)表(biao)示，債券發行是延遲了(le)，至于具體原(yuan)因可能還(huan)是沒(mei)有(you)準備好，需要完善相關措施(shi)。

作(zuo)為財政部萬億債(zhai)務置換計(ji)劃之一，這些(xie)債(zhai)券(quan)(quan)發行后(hou)將全部用(yong)于債(zhai)務置換。此前(qian)，江蘇省財政廳已組建了由工(gong)商銀行、農(nong)業銀行、國海證券(quan)(quan)等27家機構的豪華債(zhai)券(quan)(quan)承銷團。

至于發(fa)行失敗的原因(yin)，有(you)承銷團人士透露，該地方政府債發(fa)行利率一點兒都(dou)(dou)不(bu)具吸引力，找不(bu)到買家，非常難發(fa)。商業銀行的資金成本都(dou)(dou)在4%~5%左右，怎么(me)能做賠本的買賣呢？

財政(zheng)部(bu)明確規定，今年地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府債(zhai)券(quan)發行(xing)(xing)利率(lv)高于同(tong)期限(xian)國(guo)債(zhai)利率(lv)。不過(guo)，在地(di)方(fang)(fang)債(zhai)務壓頂的背景下，利率(lv)也不會(hui)高于國(guo)債(zhai)太多，最(zui)終利率(lv)的水(shui)平是由(you)地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府和銀行(xing)(xing)之間協商。鄧(deng)海清認為(wei)，目前(qian)銀行(xing)(xing)和地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府的分歧太大。

宏源證券首席分析師范為在接受《每(mei)日(ri)經濟新聞》記者采訪(fang)時說，造成目前的困(kun)局在于市場供求關系，地方政府的債(zhai)券利(li)(li)率水平過去(qu)很低，因為發行少(shao)，去(qu)年利(li)(li)率水平甚至(zhi)低于國債(zhai)，但(dan)今年肯(ken)定不行，因為發行規模大幅增加，供給一(yi)下子增加了，利(li)(li)率水平自(zi)然(ran)會(hui)增加，“這是由供給和需求造成的。”

債券遇冷因利率偏低

近期多個(ge)地(di)方政府(fu)債券發行均出現延(yan)遲(chi)，主要是(shi)因低利(li)率難獲投資(zi)者青睞(lai)

今年(nian)，地方(fang)政(zheng)(zheng)府償債(zhai)(zhai)壓力巨(ju)大，審計署口徑(jing)的2015年(nian)政(zheng)(zheng)府債(zhai)(zhai)務(wu)到期(qi)規模約2.8萬億(yi)元(yuan)，按口徑(jing)測算的地方(fang)政(zheng)(zheng)府到期(qi)量約為3.8萬億(yi)元(yuan)~4萬億(yi)元(yuan)，而(er)二季度也正是債(zhai)(zhai)務(wu)到期(qi)高峰(feng)。在(zai)此背景下(xia)，財政(zheng)(zheng)部推出了一萬億(yi)地方(fang)政(zheng)(zheng)府債(zhai)(zhai)務(wu)置換計劃，此外地方(fang)政(zheng)(zheng)府還擁有5000億(yi)元(yuan)一般債(zhai)(zhai)券、1000億(yi)元(yuan)專項債(zhai)(zhai)券發行額度。

因(yin)此，今年(nian)地方(fang)政府(fu)預計將發(fa)行(xing)總額高達1.6萬億元的債券，這些債券發(fa)行(xing)由(you)地方(fang)政府(fu)自主發(fa)行(xing)。

目(mu)前，除了江蘇，其他地方也在積極籌備置換債(zhai)券發行(xing)工作。天(tian)津、重慶、安徽、貴州確定了首批債(zhai)券發行(xing)額、期限等，并開始組建(jian)債(zhai)券承銷團和選定信(xin)用評級(ji)機(ji)構等工作。

但是(shi)，近(jin)期多個地方政府(fu)債券(quan)發行均出現延(yan)遲，主要是(shi)因(yin)為上萬億規模(mo)的(de)低(di)(di)利(li)率、低(di)(di)流動性政府(fu)債難獲投資者青睞，作為承銷商的(de)商業銀行和(he)地方政府(fu)展開的(de)“利(li)率拉鋸戰”正(zheng)全面升級。

民生證券研究(jiu)院(yuan)執行(xing)(xing)院(yuan)長管清(qing)友(you)向《每日經濟新聞》記(ji)者表示，地方(fang)政府(fu)債務置換產生擠出效應。“銀行(xing)(xing)購買置換債占用銀行(xing)(xing)現(xian)金頭寸(cun)，必然(ran)會(hui)影響銀行(xing)(xing)對其他(ta)融(rong)資(zi)主(zhu)(zhu)體(ti)信用投放的能力。在萬億置換債供給(gei)沖擊(ji)之下，非市(shi)場(chang)化融(rong)資(zi)主(zhu)(zhu)體(ti)會(hui)給(gei)市(shi)場(chang)化融(rong)資(zi)主(zhu)(zhu)體(ti)帶來強擠出效應，這顯(xian)然(ran)不利(li)于(yu)經濟內生性復蘇。”

發行(xing)配套措施已在研究(jiu)？

為確保今年首批發行(xing)成功，據稱財政部(bu)和央(yang)行(xing)正研究地方債發行(xing)配套措(cuo)施

近期(qi)有傳聞稱，財政(zheng)部和(he)央(yang)行正在研究(jiu)地方債發(fa)(fa)行配套措(cuo)施(shi)，以提高(gao)地方債需求，確保今年首批發(fa)(fa)行成功。“央(yang)行考慮采取非常規措(cuo)施(shi)，以重建其資(zi)產負債表并刺激經濟發(fa)(fa)展(zhan)。這些(xie)措(cuo)施(shi)包括直接從金融市場(chang)購(gou)買地方政(zheng)府債券。措(cuo)施(shi)之一包括央(yang)行推出中國版(ban)的(de)LTRO。”

管清友說(shuo)，中(zhong)國版LTRO抵(di)押(ya)物(wu)為地方政府(fu)債(zhai)券，這提升了置換債(zhai)的流動(dong)(dong)性(xing)，一(yi)方面銀行(xing)(xing)(xing)可以利(li)用資產周轉率提升抵(di)補置換債(zhai)低收益(yi)率帶來的損失，另(ling)一(yi)方面壓低地方債(zhai)發行(xing)(xing)(xing)收益(yi)率也會提升發行(xing)(xing)(xing)人的發行(xing)(xing)(xing)意愿。“LTRO允許(xu)以地方政府(fu)債(zhai)券為抵(di)押(ya)換取(qu)流動(dong)(dong)性(xing)，銀行(xing)(xing)(xing)購買置換債(zhai)占(zhan)用現金頭寸(cun)，擠出其他融資主體(ti)的現象(xiang)將顯(xian)著緩解(jie)(jie)。從(cong)LTRO機制上(shang)看，它與QE一(yi)樣，都是(shi)利(li)用擴大央行(xing)(xing)(xing)的資產負(fu)債(zhai)表緩解(jie)(jie)流動(dong)(dong)性(xing)緊張(zhang)。”

鄧海清說，中國人民銀(yin)行(xing)推行(xing)QE的(de)可能性不大，美國之(zhi)(zhi)所以可以推出QE，因為其短(duan)期利率(lv)為零，財政部愿意去購(gou)買債(zhai)券(quan)，中國現在的(de)利率(lv)遠在零之(zhi)(zhi)上(shang)。如果(guo)央行(xing)推行(xing)QE，市場會存在巨(ju)大的(de)套利機(ji)會。

鄧(deng)海清說(shuo)，無論采用什么工具，對(dui)央行來說(shuo)都(dou)要維持(chi)債券成本的相對(dui)穩定，央行需要維持(chi)基準(zhun)利率的水準(zhun)。

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為啥難發

目前主要是地方(fang)(fang)債發行配套機制和方(fang)(fang)案都不是特(te)別成熟，地方(fang)(fang)政府和銀行還(huan)沒在利率(lv)上(shang)達成共識。

如何推進

消息(xi)稱財(cai)政部(bu)和央行正在研究地方(fang)債發行配(pei)套措(cuo)施，以提高(gao)地方(fang)債需求。措(cuo)施之一或含中(zhong)國版(ban)LTRO。