每(mei)經編輯｜李奇霖     

◎李奇霖

上周，據(ju)《華爾街日(ri)報》援引知(zhi)情(qing)人士的話(hua)稱(cheng)，央(yang)行(xing)正在考慮推(tui)出(chu)中國版LTRO。考慮到地方(fang)(fang)政府債務到期(qi)量巨大(da)，加上地方(fang)(fang)政府債務置(zhi)換將產(chan)生(sheng)擠出(chu)效應(ying)，中國央(yang)行(xing)確實可(ke)能仿照歐洲央(yang)行(xing)LTRO的方(fang)(fang)式，幫助銀行(xing)消化掉(diao)巨量地方(fang)(fang)債的供給。

如(ru)(ru)果(guo)央(yang)行推出(chu)中國版(ban)的LTRO，將(jiang)如(ru)(ru)何緩解(jie)置換債發行所產生(sheng)的供給(gei)沖(chong)擊呢？

LTRO是利用(yong)央行(xing)資產負債(zhai)表的(de)(de)擴(kuo)張來化解(jie)置(zhi)換(huan)債(zhai)供給沖擊。中國(guo)版LTRO抵(di)押物為(wei)(wei)地(di)(di)方(fang)政府(fu)債(zhai)券，這提升了(le)置(zhi)換(huan)債(zhai)的(de)(de)流(liu)動性(xing)，一方(fang)面銀(yin)行(xing)可以利用(yong)資產周轉率提升抵(di)補(bu)置(zhi)換(huan)債(zhai)低收益率帶來的(de)(de)損失(shi)，另一方(fang)面壓低地(di)(di)方(fang)債(zhai)發(fa)行(xing)收益率也(ye)會(hui)提升發(fa)行(xing)人的(de)(de)發(fa)行(xing)意愿。此外(wai)，LTRO允(yun)許以地(di)(di)方(fang)政府(fu)債(zhai)券為(wei)(wei)抵(di)押換(huan)取流(liu)動性(xing)，銀(yin)行(xing)購買置(zhi)換(huan)債(zhai)占用(yong)現金(jin)頭寸，擠出其他(ta)融資主(zhu)體的(de)(de)現象(xiang)將顯著(zhu)緩解(jie)。

從LTRO的(de)(de)機制上看，它與QE一(yi)樣(yang)，都是(shi)利用(yong)擴大央(yang)行的(de)(de)資產負債表緩解流動性(xing)緊(jin)張，但區別(bie)在于(yu)它有到期(qi)期(qi)限，而且提供的(de)(de)流動性(xing)是(shi)有資金成(cheng)本的(de)(de)，以此來看LTRO更像(xiang)一(yi)個(ge)長(chang)期(qi)限的(de)(de)逆(ni)回購。

除了LTRO以(yi)外(wai)，據財新網報道，央行(xing)還準備(bei)以(yi)外(wai)匯儲備(bei)委托貸款(kuan)債轉股的方(fang)式，分別注資(zi)國(guo)開行(xing)320億美元，進出口銀(yin)行(xing)300億美元，同時財政(zheng)部擬增(zeng)加農發行(xing)資(zi)本金約500億。

在政(zheng)(zheng)府財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)收入下(xia)降(jiang)、赤字率空間受限、土地(di)(di)財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)貢獻減弱、城(cheng)投(tou)失去了地(di)(di)方政(zheng)(zheng)府債務職能、經濟下(xia)行高壓不減的背景(jing)下(xia)，基(ji)建投(tou)資(zi)(zi)的資(zi)(zi)金缺口亟須補充。在此背景(jing)下(xia)，央行通過注資(zi)(zi)成(cheng)為政(zheng)(zheng)策性股東(dong)，強化國開行“開發(fa)性金融(rong)”的職能，可以為基(ji)建投(tou)資(zi)(zi)提供(gong)穩定的資(zi)(zi)金來源。

雖(sui)然此次注(zhu)資(zi)(zi)(zi)方式(shi)是(shi)用外(wai)(wai)儲(chu)委(wei)貸債(zhai)(zhai)轉股，沒有增加新(xin)的現金流，但外(wai)(wai)匯(hui)儲(chu)備并非財(cai)政資(zi)(zi)(zi)源，無論投資(zi)(zi)(zi)于國(guo)內還是(shi)國(guo)外(wai)(wai)，都(dou)會涉及二次結匯(hui)問(wen)題，最終(zhong)表(biao)現為貨(huo)幣重復投放和央(yang)行(xing)資(zi)(zi)(zi)產負債(zhai)(zhai)表(biao)擴(kuo)張(zhang)。這是(shi)因(yin)為央(yang)行(xing)在獲得外(wai)(wai)匯(hui)儲(chu)備時，就已經(jing)實現過一次人民幣資(zi)(zi)(zi)金投放。

如(ru)果本輪注(zhu)資是服務于(yu)國內經濟穩(wen)增長目(mu)標，由于(yu)美元流(liu)(liu)動性不能(neng)在(zai)國內流(liu)(liu)通，政策性銀行在(zai)使用這些外儲(chu)時必須向央行二次(ci)結匯，這將導致(zhi)貨幣重復(fu)投放。

即使外(wai)匯(hui)儲備用于對外(wai)投(tou)資(zi)，央(yang)行(xing)以美元(yuan)注(zhu)資(zi)國開行(xing)和進出(chu)口(kou)行(xing)是為(wei)了“一(yi)帶一(yi)路”和支持企業(ye)走出(chu)去(qu)，但(dan)無法排(pai)除境(jing)外(wai)金(jin)融機構收(shou)到外(wai)匯(hui)后直接進入銀行(xing)間市場結售(shou)匯(hui)，也無法完全排(pai)除投(tou)出(chu)去(qu)的美元(yuan)流動性以投(tou)資(zi)境(jing)內的形式重(zhong)新回流。

因此，即使是外匯(hui)儲備在(zai)境(jing)外運(yun)用，二(er)次(ci)結匯(hui)壓力也未完(wan)全消除。

流動性“注水”渠道還存(cun)(cun)在第(di)三種擴圍的可(ke)能——信貸質(zhi)押(ya)再(zai)貸款試點鋪開(kai)，其背后的根(gen)源是(shi)大量市場化融資主體和經濟發(fa)展薄弱環節普遍(bian)存(cun)(cun)在融資難、融資貴的問(wen)題。

首先，預算軟約(yue)束(shu)下(xia)的(de)(de)過剩產能行業(ye)(ye)和(he)地(di)方融資(zi)平臺旺盛的(de)(de)信(xin)貸(dai)(dai)需(xu)求，對其他(ta)市場化融資(zi)主體(ti)產生了擠出效應，導致經濟發展薄(bo)弱環節(jie)融資(zi)成本(ben)高企(qi)(qi)；其次，當預期經濟前景惡化，銀行出于風險(xian)控制會(hui)收縮信(xin)貸(dai)(dai)規模(mo)，沒有政府信(xin)用背書的(de)(de)薄(bo)弱環節(jie)風險(xian)溢價將上升；最(zui)后，房地(di)產下(xia)行趨勢(shi)下(xia)，抵(di)押品價值(zhi)縮水(shui)也加劇了中(zhong)小企(qi)(qi)業(ye)(ye)獲取貸(dai)(dai)款的(de)(de)難度。

在(zai)此(ci)背景下，央行在(zai)全(quan)國試點鋪開(kai)信貸質(zhi)押(ya)再(zai)貸款的可能性非常(chang)高(gao)。

一方面，外(wai)匯占款缺(que)失(shi)下(xia)，銀行失(shi)去了穩定的(de)(de)負債資金來(lai)(lai)源，而短久期(qi)、高(gao)成(cheng)本負債難以對接長久期(qi)資產(chan)。在此(ci)背景(jing)下(xia)，信貸(dai)質押再貸(dai)款可以成(cheng)為(wei)銀行穩定的(de)(de)負債來(lai)(lai)源，并(bing)從資產(chan)端(duan)提(ti)高(gao)了相關資產(chan)的(de)(de)周轉率，以增(zeng)加銀行長期(qi)限信用投(tou)放(fang)的(de)(de)動力，為(wei)降低特定領域(yu)的(de)(de)融資成(cheng)本提(ti)供契機(ji)。

另一(yi)方面，信貸(dai)(dai)質(zhi)押(ya)再貸(dai)(dai)款可(ke)以按(an)照央(yang)行(xing)的(de)評級(ji)模(mo)型(xing)，確定不(bu)同信貸(dai)(dai)資(zi)(zi)產的(de)抵押(ya)率，為(wei)金(jin)融(rong)機構促進經濟轉型(xing)設立(li)正向激(ji)勵。支持(chi)小微企(qi)業，央(yang)行(xing)可(ke)以提高小微企(qi)業貸(dai)(dai)款的(de)抵押(ya)率，也就是說對(dui)小微企(qi)業貸(dai)(dai)款可(ke)以為(wei)金(jin)融(rong)機構在央(yang)行(xing)那獲得更多的(de)流動性(xing)，鼓勵金(jin)融(rong)機構助(zhu)力小微企(qi)業，緩解其融(rong)資(zi)(zi)難(nan)的(de)困境。同時，央(yang)行(xing)可(ke)對(dui)房(fang)地產和(he)產能過(guo)剩行(xing)業信貸(dai)(dai)資(zi)(zi)產抵押(ya)率調(diao)低，抑制銀(yin)行(xing)對(dui)上述部(bu)門的(de)信用擴張。

央(yang)行新的(de)貨幣(bi)寬松工(gong)具(ju)能夠在不破剛性(xing)兌付和傳統部門(men)對信用占(zhan)用的(de)情況下，降(jiang)低實體融(rong)資(zi)成本。貨幣(bi)寬松配(pei)合(he)需(xu)求再擴張也能使經濟短期企穩，并且繼(ji)續壓低無風險利率(lv)，有(you)助于促進股市上(shang)漲。但天下畢竟沒有(you)免費的(de)午餐，需(xu)求擴張、貨幣(bi)寬松配(pei)合(he)生豬養(yang)殖周期，將(jiang)有(you)可能孕育新一(yi)輪通脹壓力。（作(zuo)者為(wei)民生證(zheng)券宏觀研究員(yuan)）