每經編(bian)輯(ji)｜杜(du)冉(ran)樂     

每經記者 杜冉樂 發自成都

一家地(di)產(chan)公司被多個資本玩家頻繁倒(dao)賣，評(ping)估后(hou)唯一增值的是土(tu)地(di)存貨；如今亟待“輸血”盤活時，地(di)產(chan)私募(mu)巨頭歌斐資產(chan)出場(chang)了，它將如何收拾(shi)殘局(ju)？

4月18日，云南城投（600239,SH）的一則公告，讓這(zhe)一并購交易水落石出。按照合作協議(yi)，歌斐資產(chan)通過發(fa)行基金從原股(gu)東(dong)昆明一紅地(di)產(chan)手中收購其持有的昆明西(xi)苑地(di)產(chan)100%股(gu)權，又以股(gu)東(dong)名(ming)義(yi)向標的公司貸款(kuan)，總計成本(ben)10億(yi)元。

《每日(ri)經濟新聞》記者注(zhu)意到，歌斐資產(chan)(chan)讓云(yun)南城投作為(wei)(wei)西苑地產(chan)(chan)的(de)代(dai)管(guan)方，待其(qi)3年投資期滿(man)全身而(er)退后(hou)(hou)，標的(de)公司清算收(shou)益(yi)作為(wei)(wei)后(hou)(hou)者的(de)代(dai)管(guan)回(hui)報，對該層利益(yi)關系做擔保的(de)是大股東云(yun)南城投集團。

在(zai)多位地產私募界人士看(kan)(kan)來(lai)，這是項目公司的變相融資，歌(ge)斐資產通過變相收(shou)購(gou)確定新的主體，發行基金產品，做(zuo)“假股(gu)真債(zhai)”投資，但交(jiao)易閉環最后，仍(reng)是上市房(fang)企及關聯方(fang)，讓業(ye)績報表“好(hao)看(kan)(kan)”。

西苑地產成資本倒騰“棋子”

“2013年，西(xi)苑地(di)產‘園城’項目(mu)開過一次盤(pan)(pan)。但之后就沒(mei)有看(kan)到過開盤(pan)(pan)銷售。”昆明一家地(di)產機構研究部負責人透(tou)露，從項目(mu)本(ben)身來說，地(di)處西(xi)三(san)環，工程已接近封頂，市場(chang)底(di)價(jia)6500元/平方(fang)米，部分板式(shi)樓盤(pan)(pan)售價(jia)較周邊有一定(ding)價(jia)格優(you)勢，產品總(zong)體還不錯(cuo)。

資料(liao)顯示(shi)，昆明西苑(yuan)地(di)產旗下(xia)的主要項(xiang)目就是(shi)上述“園城創元”，總投資22億元。不(bu)過，圍繞著(zhu)西苑(yuan)地(di)產，多(duo)路資本(ben)玩(wan)家曾頻(pin)繁介入，但到手還未(wei)“捂熱”，即倒賣給了其他接盤人。

《每日經濟新聞》記者了解(jie)到，西苑地產原為云南(nan)銘鼎集團旗(qi)下的地產老品牌。2013年初，云南(nan)城投(tou)旗(qi)下安(an)盛創享基金收(shou)購(gou)了西苑地產60%股權，支(zhi)付(fu)成(cheng)本2.78億(yi)元，承諾以14%年化(hua)收(shou)益(yi)率向其“輸血”3億(yi)元，而剩余40%股權被(bei)云南(nan)城投(tou)興坤地產收(shou)購(gou)，指定(ding)由昆明(ming)一紅(hong)地產代(dai)持(chi)。

時隔10個月后，安盛創享基金又將(jiang)上述60%股權賣給了(le)一紅地產，作(zuo)價不低于3.78億元，凈(jing)賺1億元，占當(dang)年云南(nan)城投凈(jing)利潤的16.34%。

云南城投2013年財報(bao)透(tou)露，報(bao)告(gao)期內，西苑地產60%股(gu)權已作(zuo)處置(zhi)，2014年半年報(bao)也再未列(lie)入子公司之(zhi)列(lie)。但頗感蹊蹺的(de)是，云南網上工商顯示，截至核準日(ri)去年7月中旬，安盛創享基(ji)金仍持股(gu)西苑地產60%的(de)股(gu)份。

隨著歌斐資產(chan)強勢介(jie)入西(xi)苑(yuan)(yuan)地產(chan)，一紅(hong)地產(chan)擬轉讓其所持西(xi)苑(yuan)(yuan)地產(chan)100%股權(quan)，而(er)歌斐資產(chan)希望云(yun)南(nan)城投代(dai)管標(biao)的公司(si)。從(cong)云(yun)南(nan)城投去年(nian)多(duo)期(qi)財報(bao)來看，西(xi)苑(yuan)(yuan)地產(chan)也一直欠其2億(yi)元借款，以及相關(guan)利息，期(qi)限最遲至今年(nian)9月初。

前述昆明業(ye)內(nei)人士表示，這是云南城投換了一種方(fang)式，試圖盤活(huo)項(xiang)目，避免造成(cheng)呆壞賬。

歌斐投資“股、債”之辨

按照合作(zuo)協議，歌斐資產通過發行多款(kuan)地產私募基金，總(zong)規(gui)模15億(yi)元(yuan)，其中將(jiang)有10億(yi)元(yuan)投向西(xi)苑(yuan)地產，收購(gou)其100%股權(quan)所需成本(ben)約6.3億(yi)元(yuan)，為其提供股東(dong)委托借款(kuan)約3.7億(yi)元(yuan)，投資期3年。

記者(zhe)研究上述協議發現，歌(ge)斐資產與云南城投(tou)(tou)之間更像一(yi)場“對賭”交易，要(yao)求后(hou)者(zhe)自投(tou)(tou)資期結束時(shi)項(xiang)目公司銷售不(bu)低(di)于90%，且須償還所(suo)有外債等，由后(hou)者(zhe)大股(gu)東(dong)云南城投(tou)(tou)集(ji)團為(wei)這層(ceng)關系做連帶擔保。

“如果基金真(zhen)的(de)(de)(de)是做股權投(tou)資，那么基金要參與標的(de)(de)(de)公司利潤結算，業主方會有保底收益及(ji)回購條款等(deng)退出(chu)。”卓創(chuang)投(tou)資董事總經理向寧遠對《每(mei)日經濟新聞》記者表示，市(shi)場上更多的(de)(de)(de)情況是假(jia)股真(zhen)債，基金除(chu)了(le)債權投(tou)資之(zhi)外(wai)，為了(le)降低風險，以股權名義象征性(xing)地持有標的(de)(de)(de)公司，附加一(yi)定的(de)(de)(de)擔保抵押(ya)措(cuo)施等(deng)。

在地(di)(di)產(chan)私募資深人(ren)(ren)士、美國NAI新巢地(di)(di)產(chan)成都總(zong)經理蔣(jiang)鵬看(kan)來，地(di)(di)產(chan)項目啟(qi)動(dong)需要資金(jin)注入(ru)，基金(jin)最安全的是債權，但怕不放心，又(you)把股權拿在手(shou)里(li)，這種“股轉債”最常見，往往還會拉一個人(ren)(ren)進來擔保或幾個人(ren)(ren)聯合擔保等。

值得注意的(de)是，歌斐資(zi)(zi)產(chan)與云(yun)南城投(tou)(tou)約定(ding)，項目公司進入清算程序時，在保(bao)證歌斐資(zi)(zi)產(chan)股權投(tou)(tou)資(zi)(zi)款(kuan)和債(zhai)權投(tou)(tou)資(zi)(zi)款(kuan)及其資(zi)(zi)金成本(ben)全(quan)身而退(tui)之后，云(yun)南城投(tou)(tou)享有全(quan)部清算收益，以此作為托(tuo)管(guan)費。

更為(wei)關(guan)(guan)鍵的是(shi)，約束(shu)條款還顯示，歌斐資產(chan)全身退(tui)出之后，云南城投集團有權統(tong)籌處置標的公(gong)司包括(kuo)但不限于歌斐資產(chan)所持標的公(gong)司全部(bu)股權等資產(chan)及相(xiang)關(guan)(guan)收益。

在(zai)亞信控股集團董秘榮騰洪看來(lai)，上述交易以變相收購確(que)定了新的主(zhu)體(ti)(ti)，且該主(zhu)體(ti)(ti)還持有標的公司股權(quan)和債權(quan)，而這層法律(lv)關(guan)系(xi)的存在(zai)，意(yi)味著該主(zhu)體(ti)(ti)可以對外合法募(mu)資(zi)，便于融資(zi)操作，但交易閉環的最后還是關(guan)聯單位，這解(jie)決了關(guan)聯單位的資(zi)金杠桿問(wen)題。

去年10月份，歌斐資(zi)產借(jie)助(zhu)云(yun)南城(cheng)投(tou)定向增發的機(ji)會，一(yi)(yi)舉參與持有9700余萬股，持股比例占(zhan)6.07%。云(yun)南網上工商檔(dang)案還顯示，一(yi)(yi)紅地產屬(shu)于國有控股公司(si)，注(zhu)冊資(zi)本1億元(yuan)，其股東(dong)(dong)為自然(ran)人股東(dong)(dong)尚(shang)自然(ran)和(he)法人股東(dong)(dong)昆明中旗投(tou)資(zi)，但后者(zhe)的股東(dong)(dong)為兩(liang)個自然(ran)人股東(dong)(dong)。

云南城投(tou)證券(quan)事(shi)務部相關(guan)人士表示，因為歌斐(fei)資(zi)產在地產開發(fa)上(shang)沒(mei)有經(jing)驗，公(gong)(gong)司(si)(si)參與項目公(gong)(gong)司(si)(si)托管，也是(shi)考慮到嘗試運營管理(li)，積累經(jing)驗。對于(yu)大股東提供擔(dan)保，上(shang)述相關(guan)人士說，“主要是(shi)給(gei)歌斐(fei)以足夠的(de)投(tou)資(zi)信心(xin)。”

在(zai)北京德和恒律師(shi)事務所合(he)(he)伙人(ren)律師(shi)孟慶君看來，有(you)的(de)房(fang)地(di)產(chan)基(ji)金將股(gu)(gu)(gu)權(quan)回(hui)(hui)購(gou)設定(ding)為(wei)(wei)房(fang)企(qi)(qi)(qi)原(yuan)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)或其他(ta)回(hui)(hui)購(gou)主體的(de)義務，這時該基(ji)金的(de)收益就是(shi)確定(ding)的(de)，其依托在(zai)股(gu)(gu)(gu)權(quan)上的(de)“本金”安(an)全性得到保障。但在(zai)發生法律糾紛時，這種(zhong)情形有(you)可能被認定(ding)為(wei)(wei)“明股(gu)(gu)(gu)實債(zhai)”。如果(guo)投(tou)融(rong)資雙方在(zai)協(xie)議(yi)中將股(gu)(gu)(gu)權(quan)回(hui)(hui)購(gou)約(yue)定(ding)為(wei)(wei)房(fang)企(qi)(qi)(qi)原(yuan)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)的(de)權(quan)利，房(fang)企(qi)(qi)(qi)有(you)義務按(an)合(he)(he)同配合(he)(he)股(gu)(gu)(gu)轉，該設計(ji)使股(gu)(gu)(gu)權(quan)投(tou)資要承擔房(fang)企(qi)(qi)(qi)原(yuan)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)回(hui)(hui)購(gou)不確定(ding)性，符合(he)(he)股(gu)(gu)(gu)權(quan)投(tou)資的(de)要義。

針對此次并購，《每日經濟新聞》記者向諾亞(ya)財富(fu)暨歌斐資產(chan)發去了書(shu)面(mian)采訪提綱(gang)，但截(jie)至發稿時(shi)，仍未(wei)收到回(hui)復。