每經編(bian)輯｜每經記(ji)者(zhe) 孟(meng)慶建    

每(mei)經記者 孟慶建 發自深(shen)圳

至今，或(huo)許不少A股投資者對“關(guan)燈吃面”的(de)來(lai)由(you)還存有(you)印象。

故事(shi)發(fa)生在2011年(nian)底(di)。當時(shi)，重慶啤酒(jiu)發(fa)布公告稱(cheng)，歷時(shi)13年(nian)巨資(zi)研發(fa)的(de)乙肝疫苗(miao)失(shi)敗，，引(yin)發(fa)股價連續9個(ge)“一(yi)”字跌停，240多億元(yuan)市(shi)值灰飛(fei)煙滅。受傷的(de)重啤股民在股吧寫下，“今天回到(dao)家，煮了(le)點面吃(chi)，一(yi)邊(bian)吃(chi)面一(yi)邊(bian)哭，淚水(shui)滴落(luo)在碗(wan)里(li)，沒有開燈。”

重倉(cang)重啤的(de)大成基(ji)金在這場“酒局”中大傷元(yuan)氣，被貼上“悲(bei)情者”標(biao)簽(qian)。而昔(xi)日大成基(ji)金研究主管呂(lv)猛，也(ye)栽了(le)跟頭，此(ci)后，慢慢淡(dan)出公眾(zhong)(zhong)視(shi)野。更多(duo)精彩(cai)內容請關注每日經(jing)濟新聞理財部微信公眾(zhong)(zhong)號“火山(shan)財富(fu)”（微信號：huoshan5188）

2014年(nian)，新一(yi)波(bo)牛市重啟。隨即觸發公(gong)募基(ji)金經理“奔私”潮，去年(nian)10月(yue)，呂猛離開大成(cheng)基(ji)金創(chuang)辦深圳潤凡投資(zi)。奔私之后的呂猛重獲(huo)新生，在(zai)(zai)半年(nian)時間管理資(zi)產達到21億元，持倉(cang)股票整(zheng)體(ti)收益已(yi)經達到120%以上，部分基(ji)金收益超(chao)過200%。憑借在(zai)(zai)美(mei)盈森、德爾家(jia)居中(zhong)精準買入(ru)、賣出表現，重新贏得市場(chang)關注。

重啤門之(zhi)后，呂(lv)猛首次接受(shou)了(le)《每日經濟(ji)新聞(wen)》記者專訪。長(chang)達(da)兩(liang)個小(xiao)時(shi)的專訪中(zhong)，呂(lv)猛坦言重啤事件直接刺(ci)激(ji)了(le)他向(xiang)價值確定性投(tou)(tou)資轉變，發(fa)(fa)掘那些(xie)投(tou)(tou)入期結束、產(chan)出期開始，或者業(ye)績即將爆發(fa)(fa)而股價處于最低點時(shi)的行業(ye)龍頭。

在呂(lv)猛(meng)看來，隨著中國經濟進入新常態，趨勢性(xing)和熱點行(xing)業的(de)投(tou)(tou)資會越(yue)來越(yue)少(shao)，私募行(xing)業的(de)格局也將(jiang)面臨巨變，如何發(fa)掘真正的(de)龍頭從而形成(cheng)投(tou)(tou)資能力，將(jiang)成(cheng)為投(tou)(tou)資機構所面臨的(de)嚴峻(jun)考驗。

尋找確定的價值：不聽董事長講故事

重(zhong)慶啤(pi)酒(jiu)的“滑鐵盧”，讓(rang)呂猛承受了(le)極大的壓(ya)力，失利(li)之后(hou)的深刻反思也直接促使(shi)他投資(zi)(zi)風格的轉(zhuan)變。4年之后(hou)，再談重(zhong)啤(pi)，他的語氣更多是自我調侃。“重(zhong)慶啤(pi)酒(jiu)之后(hou)我被叫做’故(gu)事(shi)大王’，反思給我的直接改變是不再混圈子、聽故(gu)事(shi)，專注價值確定性(xing)投資(zi)(zi)。”

在(zai)(zai)價值確(que)(que)定(ding)(ding)(ding)性投資的(de)(de)(de)(de)(de)框架下(xia)，呂猛(meng)認(ren)為，一家企(qi)業的(de)(de)(de)(de)(de)價值在(zai)(zai)于它的(de)(de)(de)(de)(de)影(ying)響(xiang)力(li)，“這(zhe)種(zhong)影(ying)響(xiang)力(li)很(hen)基礎(chu)，表現在(zai)(zai)能不(bu)能招(zhao)(zhao)到(dao)(dao)更多的(de)(de)(de)(de)(de)工人(ren)，產生更多的(de)(de)(de)(de)(de)收(shou)入(ru)(ru)，以(yi)及搶占更多的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)場份額(e)，甚至影(ying)響(xiang)當(dang)地政府的(de)(de)(de)(de)(de)一些決策(ce)，這(zhe)直接影(ying)響(xiang)了企(qi)業定(ding)(ding)(ding)價。”具體到(dao)(dao)對標的(de)(de)(de)(de)(de)“確(que)(que)定(ding)(ding)(ding)性”選擇上，呂猛(meng)稱，不(bu)應因(yin)行業熱度對公司做(zuo)前景假設(she)，而應在(zai)(zai)個股過往(wang)業績的(de)(de)(de)(de)(de)基礎(chu)上做(zuo)出(chu)判斷。比如，通(tong)過回(hui)溯企(qi)業財報(bao)，從銀行對賬(zhang)單(dan)、納稅證明(ming)等(deng)可(ke)信第三(san)方(fang)數(shu)據搜集各種(zhong)信息和(he)數(shu)據，結合(he)行業調研、企(qi)業招(zhao)(zhao)工人(ren)數(shu)、預(yu)收(shou)賬(zhang)款是否(fou)暴增等(deng)多種(zhong)因(yin)素，印證和(he)判斷企(qi)業未來(lai)成長(chang)是否(fou)具備確(que)(que)定(ding)(ding)(ding)性。在(zai)(zai)選定(ding)(ding)(ding)股票之后(hou)，集中持(chi)倉，在(zai)(zai)投入(ru)(ru)期結束、產出(chu)期開始(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)時點(dian)進入(ru)(ru)，在(zai)(zai)財報(bao)證實其成長(chang)性已(yi)經轉化成風(feng)險的(de)(de)(de)(de)(de)時候按(an)照策(ce)略(lve)減持(chi)退(tui)出(chu)。

“我(wo)們(men)做這(zhe)些篩選(xuan)分析，全部是根據(ju)公開(kai)的歷史數據(ju)導出來(lai)的，不(bu)做任(ren)何假(jia)定推(tui)斷，也不(bu)聽董(dong)事長講故事。一旦選(xuan)中，就會重倉，持有時間(jian)也會比較長。”呂猛說(shuo)。

在(zai)這種投(tou)資邏輯(ji)下，潤(run)凡投(tou)資持倉的(de)(de)股票中，傳統行(xing)業(ye)(ye)明顯多于資本熱捧的(de)(de)新(xin)興(xing)行(xing)業(ye)(ye)，他沒有(you)追隨近(jin)兩年(nian)市場流行(xing)的(de)(de)車聯網、國(guo)企(qi)改革等熱點(dian)。呂猛(meng)稱，相較于新(xin)興(xing)行(xing)業(ye)(ye)，傳統行(xing)業(ye)(ye)中的(de)(de)龍頭(tou)企(qi)業(ye)(ye)，過往的(de)(de)業(ye)(ye)績已(yi)經(jing)充(chong)分說明其具有(you)強大的(de)(de)生(sheng)命力，而許多風(feng)口(kou)上(shang)的(de)(de)公司(si)現在(zai)都處(chu)于投(tou)入期，財(cai)務數據還未體現出增(zeng)長，依然存在(zai)極(ji)大風(feng)險。

用這套眼光來看，呂猛認為，“當(dang)時重慶啤(pi)酒(jiu)(jiu)新藥即(ji)使臨床研究成功，距離真正上(shang)市(shi)依然(ran)需要幾年時間，收(shou)入和利(li)潤(run)并不能(neng)迅速增長，只能(neng)把對重慶啤(pi)酒(jiu)(jiu)的投資(zi)定性為風(feng)險投資(zi)。”更(geng)多精(jing)彩(cai)內容請關注每日經濟新聞理財部(bu)微(wei)信公(gong)眾號“火(huo)山財富(fu)”（微(wei)信號：huoshan5188）

從投(tou)(tou)(tou)資(zi)回(hui)報率(lv)(lv)來(lai)看，這(zhe)套新(xin)的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)理(li)論(lun)框架(jia)也被驗(yan)證(zheng)有效。潤(run)凡成立以來(lai)，持(chi)股(gu)(gu)整體收(shou)益至今已超過(guo)120%，其中持(chi)倉的(de)(de)一只股(gu)(gu)票，半(ban)年左右時間(jian)漲(zhang)幅達到300%，基金收(shou)益也已超過(guo)200%。呂(lv)猛認為(wei)這(zhe)并(bing)非因為(wei)坐上A股(gu)(gu)牛(niu)市(shi)順(shun)風車(che)。“除了市(shi)場外部因素，這(zhe)更多是(shi)價值投(tou)(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)結果，所謂價值投(tou)(tou)(tou)資(zi)，并(bing)非市(shi)盈率(lv)(lv)、市(shi)凈率(lv)(lv)等(deng)估值方法，而(er)是(shi)投(tou)(tou)(tou)資(zi)對象本身的(de)(de)內在增(zeng)長動力。”呂(lv)猛說(shuo)。

風格轉換：更看好創業板

A股(gu)跨入“4”時代后，仍舊“牛”不停歇。

從2014年7月算(suan)起，A股(gu)(gu)有1093只股(gu)(gu)票漲幅(fu)超過(guo)100%，而被股(gu)(gu)民調侃為A股(gu)(gu)中“戰(zhan)斗機”的創(chuang)業(ye)板(ban)指平均市(shi)(shi)盈率超過(guo)100倍，指數(shu)即將跨欄2600點關(guan)口(kou)。很多股(gu)(gu)民都疑惑，在經濟(ji)回落(luo)的背景下，為何(he)會形成(cheng)本輪牛市(shi)(shi)？創(chuang)業(ye)板(ban)估值(zhi)為何(he)沒有盡頭？

呂猛認為(wei)，股票(piao)市場景氣度取(qu)決(jue)于經濟和(he)資金這兩(liang)個(ge)方面，目前經濟仍然處于底部(bu)，托起這輪牛市的(de)(de)最大(da)基礎是(shi)(shi)資金，跟歷(li)年(nian)救市相(xiang)比，政(zheng)府一直(zhi)只(zhi)在貨幣政(zheng)策上(shang)做(zuo)文章，在財政(zheng)政(zheng)策上(shang)反而是(shi)(shi)收縮的(de)(de)，沒有(you)新的(de)(de)錢(qian)進來，只(zhi)是(shi)(shi)讓舊錢(qian)騰挪，所以市場不(bu)會像2006年(nian)那樣出現暴漲，資金進入股市直(zhi)接利好的(de)(de)是(shi)(shi)小(xiao)股票(piao)。

“我(wo)們認為政(zheng)策層(ceng)面主(zhu)要意圖在于降(jiang)(jiang)(jiang)低無(wu)風險資產(chan)收(shou)益率，帶動融資成本(ben)降(jiang)(jiang)(jiang)低。在降(jiang)(jiang)(jiang)息預期下，過去幾年成長(chang)受財(cai)務費(fei)用(yong)(yong)羈絆最大的民營企業(ye)，業(ye)績成長(chang)性和確定性會(hui)更高。我(wo)們研究發(fa)現，很多小企業(ye)財(cai)務費(fei)用(yong)(yong)和凈(jing)利(li)潤相當，也就是說財(cai)務費(fei)用(yong)(yong)如果(guo)免掉，凈(jing)利(li)潤會(hui)有一倍增長(chang)。”呂猛分析(xi)。

藍籌股(gu)邏輯上的利好(hao)是國(guo)企改革。呂猛認為，中(zhong)國(guo)經濟處(chu)在舊常態到新常態的拐點，新常態能否形成，決定(ding)于國(guo)企改革成敗，但改革仍具有(you)很大的不確(que)定(ding)性，所以從經濟基本面角度看，A股(gu)前景要打問號。

“如果(guo)經(jing)濟好轉，大(da)盤股將(jiang)迎(ying)來(lai)投資機會，但是按(an)照我的投資框架(jia)，只有這些公司(si)在全(quan)球市場(chang)有競爭力、有很強的搶占市場(chang)份額能力的時(shi)候才應買入(ru)，哪怕這時(shi)股價已經(jing)漲了一波，但價值永(yong)遠不嫌貴。”呂猛說。

4月中旬，市場將進(jin)入年報(bao)和一季報(bao)的密集披露期，呂(lv)猛認(ren)為，接(jie)下來一個月預計(ji)會出現(xian)嚴重分化行情，個股業(ye)績表現(xian)將決定股票(piao)安不(bu)安全，業(ye)績表現(xian)好的企業(ye)會展現(xian)自己的成長性和安全性，不(bu)好的企業(ye)安全性會打折扣，就會發生一些踩踏事件。

“但是，我們看到(dao)目前影響(xiang)資(zi)(zi)金(jin)(jin)流向(xiang)的(de)無風(feng)險資(zi)(zi)產(chan)還(huan)沒(mei)有(you)形成，行情(qing)分化之(zhi)后，市(shi)場可(ke)能(neng)又(you)會展示風(feng)險耐受性(xing)。上(shang)周(zhou)大資(zi)(zi)金(jin)(jin)南下(xia)投資(zi)(zi)港股，小盤股出(chu)現了比較(jiao)大的(de)震蕩，但港股原有(you)資(zi)(zi)金(jin)(jin)在大筆拋售籌碼，港股的(de)星(xing)星(xing)之(zhi)火很快被拍(pai)滅，證明港股市(shi)場對中國(guo)經濟前景有(you)疑慮，從這(zhe)個角度(du)看股市(shi)還(huan)能(neng)再走(zou)更遠。”呂猛分析。

投資機會：趨勢機會越來越少

2007年，在(zai)牛市賺錢效應(ying)推(tui)動下，私(si)募行業曾(ceng)迎(ying)來一(yi)次(ci)大規模的(de)公(gong)募基(ji)金(jin)經(jing)(jing)理(li)奔私(si)潮，行業規模迅速擴展。從去年以來，加入私(si)募業的(de)高(gao)手(shou)越來越多(duo)，諸如王茹遠、尚志民、楊紹基(ji)等(deng)紛紛奔私(si)，一(yi)時蔚為風潮。更(geng)多(duo)精彩內容請關注每(mei)日(ri)經(jing)(jing)濟新聞理(li)財部(bu)微信公(gong)眾號“火(huo)山財富”（微信號：huoshan5188）

“隨著注冊制的推進，上市公(gong)司數量也(ye)會大量增加，專業(ye)投(tou)資機構的重(zhong)要性會提升。這一波私(si)募(mu)發展浪(lang)潮將會遠(yuan)超上一波，私(si)募(mu)基金(jin)和(he)公(gong)募(mu)基金(jin)分庭抗(kang)禮，甚至(zhi)超過公(gong)募(mu)基金(jin)，在未來(lai)兩年左(zuo)右就會有(you)所體(ti)現。”呂(lv)猛認(ren)為。

眼下是“最(zui)好的(de)(de)私募時代”，但也(ye)面(mian)臨著中國經(jing)濟進入新常態(tai)后經(jing)濟環境變化。呂猛(meng)認為(wei)，各行(xing)業(ye)占GDP比重逐漸穩(wen)定(ding)，趨勢性投資(zi)(zi)機會越來越少，在(zai)過(guo)去中國經(jing)濟快(kuai)速增(zeng)長的(de)(de)階段，用(yong)趨勢的(de)(de)方(fang)法(fa)做投資(zi)(zi)，可(ke)能會抓(zhua)到很多機會，不(bu)過(guo)，未(wei)來20年，再用(yong)這(zhe)種方(fang)法(fa)，可(ke)能就(jiu)行(xing)不(bu)通(tong)。

“我們梳理過去四個(ge)季度的(de)數據發現，僅有電子行(xing)(xing)業(ye)是(shi)(shi)目前碩果(guo)僅存的(de)趨勢性比較好的(de)行(xing)(xing)業(ye)。市場對投資(zi)者(zhe)個(ge)股選擇能力考(kao)驗越(yue)來(lai)越(yue)強(qiang)，技術門檻(jian)的(de)提高對行(xing)(xing)業(ye)是(shi)(shi)一個(ge)巨大(da)挑戰，從這(zhe)個(ge)角度來(lai)說，私(si)募(mu)行(xing)(xing)業(ye)到(dao)現在(zai)才(cai)叫起點。”呂(lv)猛(meng)分析。

??他(ta)認為(wei)，未來(lai)私(si)(si)募行業也會(hui)出現洗牌(pai)局(ju)面，行業集中(zhong)度(du)會(hui)比以前更(geng)高，比如過去10年(nian)規(gui)模最大能做(zuo)到(dao)200億元，但(dan)未來(lai)10年(nian)能做(zuo)到(dao)上(shang)千億元，為(wei)此做(zuo)好準備的私(si)(si)募公(gong)司(si)將會(hui)迎來(lai)跨越發展。

對(dui)于潤凡投資的未來，呂(lv)猛希望(wang)循序(xu)漸進(jin)擴大(da)規模，在資本金比(bi)較(jiao)充分時，會考慮收購(gou)一些公(gong)司，解決客戶穩定性不足(zu)的問(wen)題(ti)，未來更(geng)大(da)的目標，是進(jin)軍海外(wai)市場。

持倉全通教育，歸類風險投資

本輪牛市漲勢最奪(duo)眼(yan)球(qiu)的(de)(de)全通教(jiao)育，曾被呂(lv)猛(meng)納(na)入其(qi)管理的(de)(de)專戶基金產品組合中。而(er)上市一(yi)年多來，股(gu)價翻了十倍的(de)(de)全通教(jiao)育，在呂(lv)猛(meng)的(de)(de)投(tou)資框架(jia)下被歸(gui)類(lei)為“風險投(tou)資”標的(de)(de)，投(tou)資配(pei)比(bi)不到(dao)1%個(ge)點。更多精彩內(nei)容請關注每日經濟新聞理財部微信(xin)公(gong)眾號“火山(shan)財富”（微信(xin)號：huoshan5188）

“按照傳統邏輯(ji)，教(jiao)育和醫療(liao)都不是值得(de)投資(zi)的行業，因為這(zhe)兩個行業都特別難做大，核(he)心問題是管(guan)理(li)費(fei)用率過高，教(jiao)育、醫療(liao)服務的提供者(zhe)，一(yi)旦成熟，離開(kai)平臺的風險就加(jia)大，醫院和學校需(xu)要(yao)高達40%的管(guan)理(li)費(fei)用留住(zhu)人才，兩行業普遍折舊費(fei)用也(ye)高達40%,行業ROE平均大約只有8%，缺少凈(jing)利收(shou)入(ru)導(dao)致成長性受到限制(zhi)。這(zhe)些在新東(dong)方始終盤桓(huan)的市值中可以體(ti)現。”呂猛(meng)說。

“全通教(jiao)(jiao)育如果(guo)繼續做家校(xiao)通或者(zhe)做培新(xin)機構沒有出路(lu)(lu)，轉型成(cheng)為教(jiao)(jiao)育產(chan)品的零售(shou)平臺是(shi)創新(xin)思路(lu)(lu)。”呂猛這樣算(suan)了一(yi)筆(bi)賬，“如果(guo)一(yi)位教(jiao)(jiao)師在全通搭建(jian)的平臺授課，按照每(mei)位學生(sheng)(sheng)每(mei)門課200元，每(mei)周末4堂(tang)課，每(mei)堂(tang)課40位學生(sheng)(sheng)聽課，全通教(jiao)(jiao)育抽取(qu)50%作傭金(jin)，這樣下來(lai)全通教(jiao)(jiao)育在每(mei)節課堂(tang)上的收(shou)益是(shi)4000元，按照家校(xiao)通滲透到1500萬(wan)個家庭(ting)的數據，高市值仍可得到支撐。”

在呂蒙價值(zhi)確定性投(tou)(tou)資投(tou)(tou)資框架(jia)下(xia)，目(mu)前階段的(de)(de)全通教(jiao)育，投(tou)(tou)入期沒有結束，利(li)潤得不(bu)到(dao)體(ti)現，因而(er)分類為風險(xian)投(tou)(tou)資標的(de)(de)。投(tou)(tou)資配比只能占到(dao)總倉(cang)(cang)位(wei)的(de)(de)1%。而(er)對(dui)(dui)風險(xian)投(tou)(tou)資品種的(de)(de)操盤策(ce)略，呂猛堅持(chi)每到(dao)一個時間點，選擇把(ba)收(shou)益部分賣出，繼續持(chi)有1%的(de)(de)倉(cang)(cang)位(wei)，對(dui)(dui)公(gong)司(si)業績進行觀察。

“只管豬，不(bu)管風(feng)，屏蔽所(suo)有故(gu)事，專注價(jia)值確定性投資，這是(shi)潤凡投資的核心理念。”呂猛(meng)說。

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