4000點已經不期而至，讓我們(men)重新打量這個市場(chang)。了解這輪牛市的真實(shi)面(mian)貌，思考它將往何(he)處去，又能給轉(zhuan)型中(zhong)的中(zhong)國經濟帶來什(shen)么？

記(ji)者 浦泓(hong)毅 編輯 顏劍(jian)

一切(qie)相遇都(dou)是久別重逢(feng)。

回首去年(nian)年(nian)中，滬指仍(reng)在2000點一(yi)線掙(zheng)扎(zha)徘(pai)徊時(shi)，可(ke)能很少(shao)有人會想到，7年(nian)未見的(de)4000點會來(lai)得(de)那么快。

也許(xu)是(shi)因為“幸福”來得太突然，當A股(gu)真的在(zai)叩門4000點(dian)(dian)之(zhi)時，投資者的第一反應卻如同受(shou)驚的羚(ling)羊(yang)一般四散(san)奔(ben)逃(tao)。昨(zuo)日早盤(pan)，滬指一度(du)(du)出現跌幅逾70點(dian)(dian)的大跳水。創業板指跌幅甚至一度(du)(du)達到4.44%。

與此同時，洶涌(yong)的(de)資金如洪水般(ban)涌(yong)入估值(zhi)(zhi)更低的(de)香港(gang)市場(chang)尋找安全(quan)感。恒生指(zhi)數(shu)港(gang)股(gu)通每日105億(yi)元人民(min)幣的(de)額度首次在午市交易時段耗盡。香港(gang)市場(chang)股(gu)票總(zong)市值(zhi)(zhi)達至28.6萬(wan)億(yi)港(gang)元創歷史新高(gao)，港(gang)交所(suo)單日成交金額也(ye)創出2524億(yi)港(gang)元的(de)歷史紀錄。

牛市的步伐并未(wei)被一(yi)時驚懼所(suo)打(da)斷(duan)。

伴(ban)隨著券商、銀行等藍(lan)籌(chou)股的走強(qiang)，滬指在結(jie)束急跌后穩步走強(qiang)，午(wu)后優雅地輕觸4000.22點(dian)，收報3994.81點(dian)，上(shang)漲(zhang)0.84%。兩市合計成交15544億元。

4000點已經不(bu)期而至，讓我們重新打量這個市場。了解這輪(lun)牛市的真實面貌(mao)，思考它(ta)將(jiang)往何處(chu)去，又能給(gei)轉型中的中國經濟帶來什(shen)么？

天量中的快牛

本輪牛(niu)(niu)市運行至此，已經歷過三個(ge)階段：從2013年(nian)至2014年(nian)上半年(nian)，以(yi)創業板為代表(biao)的(de)小盤(pan)股(gu)結構性牛(niu)(niu)市率(lv)先開啟(qi)；2014年(nian)下半年(nian)至2015年(nian)春節(jie)(jie)前后，以(yi)券商(shang)、基建為代表(biao)的(de)藍(lan)籌股(gu)行情全(quan)線爆發(fa)；2015年(nian)春節(jie)(jie)以(yi)來，市場又進(jin)入大小盤(pan)股(gu)共(gong)舞的(de)全(quan)面牛(niu)(niu)市階段。

在(zai)(zai)經歷(li)了三階(jie)段的(de)(de)(de)牛市之后，市場已(yi)經累(lei)積極為龐大的(de)(de)(de)獲(huo)(huo)利盤。今年(nian)以來，累(lei)計(ji)漲幅超過(guo)50%的(de)(de)(de)個股接近全部(bu)A股的(de)(de)(de)半數(shu)，累(lei)計(ji)漲幅超過(guo)80%的(de)(de)(de)有逾兩成，累(lei)計(ji)漲幅超過(guo)100%的(de)(de)(de)多達300余只。獲(huo)(huo)利如此豐厚(hou)，又加之面對4000點這一微妙的(de)(de)(de)整數(shu)關口(kou)，市場在(zai)(zai)投資者情緒波動作用(yong)下有所(suo)震蕩(dang)在(zai)(zai)所(suo)難免(mian)。

自滬指(zhi)突破2500點平臺之(zhi)后，本(ben)輪牛市(shi)(shi)給人留(liu)下(xia)的(de)最深刻印象，無疑是時常任性地放量(liang)成交。自去年11月下(xia)旬開始(shi)，兩(liang)市(shi)(shi)成交量(liang)便跟隨股指(zhi)不斷攀升。當年12月5日，兩(liang)市(shi)(shi)合計成交達到10740億元，首(shou)次突破萬億。

此(ci)后(hou)，兩市(shi)合計成(cheng)交(jiao)過萬億已成(cheng)家常便飯。截至昨(zuo)日(ri)，兩市(shi)已連續7個(ge)交(jiao)易日(ri)實現萬億以上(shang)成(cheng)交(jiao)。而在(zai)整個(ge)一季度中(zhong)，滬(hu)深兩市(shi)合計成(cheng)交(jiao)41.81萬億元，是去年同(tong)期的3.41倍。

天量成交的背后是投資者的跑(pao)步進場(chang)和各類(lei)杠桿工具普及化。去年牛(niu)市(shi)啟動(dong)加速模式以來，新增A股(gu)開(kai)戶數(shu)持續上升，周開(kai)戶數(shu)從(cong)去年三季末的不(bu)足20萬(wan)戶，暴漲至今年3月底的166萬(wan)戶，直逼上輪牛(niu)市(shi)高峰。

與此同時，融(rong)資(zi)融(rong)券工(gong)具在本輪牛市(shi)(shi)中發揮了驚人的作用(yong)。今年以來(lai)，兩(liang)市(shi)(shi)融(rong)資(zi)余額增(zeng)幅已(yi)達54.9%，截(jie)至4月7日，兩(liang)市(shi)(shi)融(rong)資(zi)余額報15762億元，5589億元融(rong)資(zi)資(zi)金(jin)流入A股市(shi)(shi)場。

4000點之問

此“牛”非彼“牛”

面對過去9個月間逾100%的(de)滬指漲(zhang)幅，任何(he)一個稍諳(an)A股歷史的(de)人都會下意識地將當前(qian)的(de)行情(qing)與2006至2007年間的(de)那輪牛(niu)市(shi)相對比。但無論是所處的(de)基(ji)本(ben)面背景，還(huan)是本(ben)來牛(niu)市(shi)的(de)內(nei)在邏輯，兩者都大相徑庭(ting)。

2006-2007年期(qi)間，國內經濟(ji)(ji)增(zeng)長加速上(shang)升(sheng)，經濟(ji)(ji)周期(qi)處(chu)于(yu)復蘇期(qi)并(bing)走向過(guo)熱，加之人(ren)民(min)幣處(chu)于(yu)升(sheng)值周期(qi)中(zhong)，共(gong)同催生了一(yi)輪大(da)牛市。從行情結構上(shang)看，城鎮化和(he)投資(zi)驅動(dong)經濟(ji)(ji)增(zeng)長模式下，房(fang)地產(chan)產(chan)業鏈(lian)是(shi)核心的主導產(chan)業，疊加人(ren)民(min)幣升(sheng)值的資(zi)產(chan)重(zhong)估效(xiao)應，資(zi)源、資(zi)產(chan)類(lei)股票漲幅居(ju)前。

與上輪大(da)牛(niu)市相比，本輪牛(niu)市基本面背景就大(da)為(wei)(wei)不同(tong)。上海申銀萬國(guo)證(zheng)券研究所有限公司所長陳曉(xiao)升接受采訪時指出，目(mu)前經濟處在(zai)一(yi)個健(jian)康周(zhou)(zhou)期的(de)起步階段，而不是傳統周(zhou)(zhou)期的(de)末(mo)端(duan)。“互聯(lian)網+”為(wei)(wei)代(dai)表的(de)眾(zhong)創周(zhou)(zhou)期、“一(yi)帶一(yi)路”為(wei)(wei)代(dai)表的(de)區域(yu)戰略(lve)、國(guo)資改革為(wei)(wei)代(dai)表的(de)供給改革形(xing)成中國(guo)經濟新周(zhou)(zhou)期的(de)“金三角”新動力模型。正是基于此(ci)，市場的(de)短期調整無法預(yu)料(liao)，但是長周(zhou)(zhou)期的(de)預(yu)期正在(zai)形(xing)成。

第一(yi)(yi)創業(ye)證券首席經濟(ji)學家彭(peng)興韻在(zai)接(jie)受(shou)采(cai)訪(fang)時(shi)也表示(shi)，本輪牛(niu)市(shi)是在(zai)經濟(ji)增速換擋(dang)、結構調(diao)(diao)整中展(zhan)開的(de)(de)，遵循了(le)費(fei)雪邏輯，即新(xin)產(chan)(chan)業(ye)、新(xin)產(chan)(chan)品(pin)和新(xin)市(shi)場的(de)(de)出現(xian)，使經濟(ji)出現(xian)了(le)異常現(xian)象(xiang)，調(diao)(diao)動(dong)了(le)大眾(zhong)的(de)(de)投資熱情。當前的(de)(de)新(xin)產(chan)(chan)業(ye)就(jiu)是傳統(tong)產(chan)(chan)業(ye)擁抱互聯網而崛(jue)起，中國(guo)經濟(ji)更(geng)進一(yi)(yi)步地對外開放與(yu)融合，開辟了(le)新(xin)市(shi)場。同時(shi)，盡管經濟(ji)增速在(zai)下降、物價處于持續的(de)(de)低水平、企業(ye)盈(ying)利受(shou)擠，但政府穩(wen)增長的(de)(de)意愿日益強(qiang)烈，這使得投資者對未來政策放松抱有樂觀的(de)(de)預期(qi)。

彭興韻表(biao)示，中(zhong)(zhong)國現在(zai)正處在(zai)全(quan)面(mian)深化改革的(de)時(shi)期，市(shi)(shi)場化改革已是人心(xin)所向，政府正在(zai)通過簡政放權，釋放市(shi)(shi)場活(huo)力和新(xin)的(de)制(zhi)度紅(hong)利。前(qian)不久發布(bu)的(de)《深化體制(zhi)機(ji)制(zhi)改革 加快實(shi)施創新(xin)驅動(dong)型發展(zhan)戰(zhan)略(lve)的(de)若干意見(jian)》為中(zhong)(zhong)國經(jing)濟轉型做了全(quan)方位的(de)部署。政府的(de)一(yi)系列戰(zhan)略(lve)舉措，將推動(dong)中(zhong)(zhong)國經(jing)濟達成更高(gao)質量和效益的(de)增長(chang)。這將為中(zhong)(zhong)國資產市(shi)(shi)場的(de)長(chang)期繁榮奠定更堅實(shi)的(de)基(ji)礎。

平安羅素投(tou)資管(guan)理(li)公司首席投(tou)資執行官張(zhang)存相同(tong)時指出，與2006-2007年相比，當(dang)前國內(nei)居民財(cai)富和實體經濟資金的配置結構也出現了明(ming)顯變化。

他表示，2006-2007年社(she)會財(cai)富配(pei)置結(jie)構更多(duo)地體現(xian)為兩端：一(yi)端為不(bu)動產(chan)投(tou)資(zi)、固(gu)定資(zi)產(chan)投(tou)資(zi)等，以期分享中國(guo)經(jing)濟成長紅(hong)利，但另一(yi)端，由于理財(cai)意識不(bu)足，銀(yin)行保(bao)有巨額的居(ju)民儲蓄(xu)存款。

而(er)目前，經(jing)濟增(zeng)長的新常(chang)態(tai)和(he)(he)理(li)財意識的興起，社會財富正逐步(bu)向(xiang)金融資產(chan)遷移，從銀(yin)行(xing)理(li)財、信托產(chan)品、“寶寶類”產(chan)品的大規模發展，到近(jin)期股(gu)票(piao)、基金開戶(hu)和(he)(he)偏股(gu)產(chan)品發行(xing)的井噴，均階段性反映這一(yi)遷移過程，并(bing)在短期內呈(cheng)現(xian)出(chu)向(xiang)高風險資產(chan)的加速傾向(xiang)。這些增(zeng)量資金的入市(shi)(shi)為資本市(shi)(shi)場提供了相對充裕的流(liu)動(dong)性，有利(li)于提升股(gu)票(piao)市(shi)(shi)場的估值水平，促進股(gu)票(piao)市(shi)(shi)場的活躍度和(he)(he)市(shi)(shi)場上漲，同(tong)時，也有利(li)于發揮股(gu)票(piao)市(shi)(shi)場發現(xian)價值的功能和(he)(he)進一(yi)步(bu)提高企業直接(jie)融資的比例(li)。

不(bu)過(guo)，也(ye)有(you)受訪(fang)專家認(ren)為，本輪牛市主要是被銀行資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)托起，存在泡沫。光大證券(34.27, 0.00, 0.00%)首席經濟學家徐(xu)高在接受采(cai)訪(fang)時表示，這輪牛市最大的(de)特點是銀行資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)通(tong)過(guo)各種渠(qu)道入(ru)(ru)市。且(qie)銀行資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)主要通(tong)過(guo)結構(gou)化產品優先級的(de)方式(shi)入(ru)(ru)市，看似能獲取(qu)穩定收(shou)益(yi)，但其(qi)實(shi)為其(qi)他資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)加(jia)杠桿創造了(le)條件，提升了(le)入(ru)(ru)市資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)的(de)整體杠桿率，風(feng)險(xian)較大。

撫今追昔(xi)，投資者也更希望眼下的牛(niu)市是一輪更為(wei)不同(tong)的牛(niu)市。

回首(shou)8年前的(de)(de)(de)2007年5月9日，滬指首(shou)破4000點(dian)。彼時，A股市場的(de)(de)(de)投資者(zhe)們正在滬指兩年漲4倍的(de)(de)(de)資本盛宴(yan)中(zhong)忘(wang)乎所以。滬指闖(chuang)過4000點(dian)大關之后經歷了不(bu)足(zu)兩個(ge)(ge)月的(de)(de)(de)震蕩整理，再創3個(ge)(ge)月內上漲2000點(dian)的(de)(de)(de)奇觀，既將全(quan)民“股瘋(feng)”的(de)(de)(de)狂潮推上了頂點(dian)，也(ye)拉開了隨(sui)后巨幅(fu)調整的(de)(de)(de)序幕。

投資(zi)者普遍期(qi)待，眼前的市(shi)場(chang)上漲并(bing)非曇花一現(xian)，希望能(neng)夠迎(ying)來一個更加持久、健康(kang)的牛市(shi)。

主板股票并不貴

A股(gu)(gu)過(guo)去(qu)一(yi)段時間中的(de)漲幅(fu)固然令人目眩。放眼全球(qiu)主(zhu)(zhu)要市(shi)(shi)場(chang)，A股(gu)(gu)市(shi)(shi)場(chang)今年以來(lai)的(de)表現雖然出眾，但還談不上一(yi)覽眾山小(xiao)。從(cong)估值角度看(kan)，以大盤藍籌股(gu)(gu)為主(zhu)(zhu)的(de)滬指主(zhu)(zhu)板市(shi)(shi)場(chang)仍略低于歐美主(zhu)(zhu)要市(shi)(shi)場(chang)。

4000點之后，牛市何(he)去何(he)從(cong)？受訪的(de)多數專家認為(wei)，中(zhong)長期看股(gu)市仍以上漲為(wei)主。但創業板整體(ti)估(gu)值出現泡(pao)沫已經不(bu)容回(hui)避，個股(gu)會從(cong)普漲演變為(wei)分化。符(fu)合轉型(xing)趨勢、代表先進技術和商業模式的(de)成長股(gu)逐漸成長為(wei)A股(gu)中(zhong)的(de)新藍籌股(gu)。

銀河證券基金研究中(zhong)(zhong)心提供的數(shu)據顯(xian)示，以整體(ti)法測算滾(gun)動市(shi)(shi)盈率(lv)口徑統(tong)計，目(mu)前滬市(shi)(shi)A股(gu)(gu)市(shi)(shi)盈率(lv)為18.23倍(bei)(bei)(bei)，其中(zhong)(zhong)上(shang)證180指數(shu)成(cheng)分股(gu)(gu)14.25倍(bei)(bei)(bei)，上(shang)證50指數(shu)成(cheng)分股(gu)(gu)12.25倍(bei)(bei)(bei)。深市(shi)(shi)市(shi)(shi)盈率(lv)相(xiang)對較高，深市(shi)(shi)主(zhu)板32.46倍(bei)(bei)(bei)，中(zhong)(zhong)小板59.29倍(bei)(bei)(bei)，創業板98.9倍(bei)(bei)(bei)。

而在海外主要市(shi)(shi)場中，截至上(shang)周末，美股道指市(shi)(shi)盈(ying)率15.58倍，標普500指數(shu)(shu)(shu)(shu)股市(shi)(shi)盈(ying)率18.27倍，納斯達克[微博]綜合指數(shu)(shu)(shu)(shu)28.85倍。歐洲STOXX50指數(shu)(shu)(shu)(shu)、英(ying)國富時(shi)100指數(shu)(shu)(shu)(shu)和德國DAX指數(shu)(shu)(shu)(shu)市(shi)(shi)盈(ying)率均在20倍左(zuo)右。

由(you)此可見，滬市(shi)大(da)盤(pan)股(gu)的(de)估值與國(guo)際水(shui)平相比(bi)仍(reng)然相對較低，而中小板及(ji)創業板個(ge)股(gu)則已經出(chu)現了明顯高估。

反觀2007年滬指首(shou)次登(deng)上4000點時，滬市(shi)(shi)A股(gu)市(shi)(shi)盈(ying)(ying)率達41倍，深市(shi)(shi)A股(gu)市(shi)(shi)盈(ying)(ying)率更高，達到61.74倍。

國盛證(zheng)券研究所所長(chang)周明劍在接受采(cai)訪(fang)時表(biao)示(shi)，中長(chang)期(qi)看，股(gu)(gu)市(shi)仍(reng)以(yi)上(shang)漲(zhang)為主(zhu)，主(zhu)要(yao)是推動(dong)前期(qi)上(shang)漲(zhang)的(de)(de)(de)(de)(de)主(zhu)要(yao)因素仍(reng)未改(gai)變。其一，從估(gu)值來(lai)看，雖然(ran)創業(ye)板整體估(gu)值較(jiao)(jiao)高，但是權(quan)重藍籌(chou)股(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)值仍(reng)然(ran)較(jiao)(jiao)低。銀行板塊市(shi)盈率仍(reng)然(ran)只有(you)個(ge)位(wei)數(shu)，遠(yuan)低于國外(wai)市(shi)場上(shang)的(de)(de)(de)(de)(de)銀行估(gu)值，而且今年以(yi)來(lai)的(de)(de)(de)(de)(de)漲(zhang)幅墊底，整體仍(reng)有(you)較(jiao)(jiao)強的(de)(de)(de)(de)(de)上(shang)漲(zhang)空間和補漲(zhang)動(dong)力(li)。從資金面來(lai)看，貨幣(bi)寬松政策(ce)仍(reng)將持續，這為股(gu)(gu)市(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)上(shang)漲(zhang)提供了“燃料”。降準與(yu)降息(xi)預期(qi)強烈，對市(shi)場構成利(li)好。

他表示，總體來看，大盤(pan)短(duan)期有過(guo)熱的(de)風險，但經(jing)過(guo)充分調(diao)整(zheng)或者震蕩后仍將大幅上升。“低估值+政策利好”雙輪驅動的(de)藍籌股或將成為下一輪上漲(zhang)的(de)主(zhu)力(li)。

作為一個整數關口(kou)，4000點(dian)自有其特殊(shu)的(de)(de)象征意(yi)義，從而在(zai)投(tou)資者情(qing)緒層面產生別樣(yang)的(de)(de)影響。與4000點(dian)闊(kuo)別重(zhong)逢(feng)之后，畏(wei)高情(qing)緒的(de)(de)產生在(zai)所難免。

但荀(xun)玉根認為(wei)(wei)(wei)，簡單以某個點(dian)(dian)位來劃分理性或非理性有失偏頗。以4000點(dian)(dian)為(wei)(wei)(wei)例，2007年(nian)5月(yue)上證綜指站上此點(dian)(dian)位時，市場整體(ti)(ti)PE在(zai)40倍以上，而現(xian)(xian)在(zai)上證綜指再次回到此點(dian)(dian)位時市場整體(ti)(ti)PE為(wei)(wei)(wei)20倍左(zuo)右，即便剔除掉(diao)銀行，前次為(wei)(wei)(wei)50倍，現(xian)(xian)在(zai)為(wei)(wei)(wei)39倍。同樣的(de)4000點(dian)(dian)，隱含的(de)估值水平明顯不同。

華泰證(zheng)券首席(xi)策略(lve)分(fen)析師徐(xu)彪在接受采(cai)訪時也(ye)表示，4000點左(zuo)右代表了(le)市(shi)場關(guan)心的整(zheng)數(shu)關(guan)口，與(yu)(yu)其說是否理(li)性，不如說代表了(le)市(shi)場參與(yu)(yu)者的情緒。

“此輪牛(niu)市(shi)，上半(ban)場是(shi)住戶部(bu)(bu)門(men)資(zi)金間接入(ru)(ru)市(shi)推(tui)動(dong)，目(mu)前依然還在上半(ban)場。展(zhan)望(wang)(wang)未來(lai)，有可能(neng)會進入(ru)(ru)住戶部(bu)(bu)門(men)資(zi)金直接入(ru)(ru)市(shi)推(tui)動(dong)的下半(ban)場。”徐彪表示，“4000點(dian)附近可能(neng)不會成為本輪牛(niu)市(shi)的頂部(bu)(bu)區域(yu)，向前展(zhan)望(wang)(wang)，我們完(wan)全(quan)可以(yi)更加樂觀積極(ji)。”

創業板將迎大分化

對于(yu)整(zheng)體估值(zhi)已經偏高(gao)(gao)的(de)(de)(de)創(chuang)業(ye)板(ban)，受訪專家則普遍(bian)認為，成(cheng)長股的(de)(de)(de)估值(zhi)泡沫被(bei)擠出在所(suo)難(nan)免，但創(chuang)業(ye)板(ban)中真正的(de)(de)(de)優(you)質成(cheng)長股將通過高(gao)(gao)增長解釋其高(gao)(gao)估值(zhi)，從而成(cheng)長為市(shi)場中新的(de)(de)(de)藍籌股。

上海(hai)申銀萬(wan)國證(zheng)券研究所有限(xian)公司(si)所長陳(chen)曉升指出，創(chuang)業板(ban)指數的成分股作為新(xin)興產(chan)業的代表，享受估值溢價有其合理性。但整體創(chuang)業板(ban)的公司(si)一定會有劇烈的分化。

他表示，金融資(zi)產配置結構的(de)(de)(de)(de)(de)(de)大調整意味(wei)著(zhu)(zhu)中國進入(ru)(ru)了一(yi)(yi)個(ge)資(zi)本(ben)大爆(bao)炸的(de)(de)(de)(de)(de)(de)時(shi)代，一(yi)(yi)個(ge)資(zi)本(ben)大爆(bao)炸的(de)(de)(de)(de)(de)(de)時(shi)代就(jiu)意味(wei)著(zhu)(zhu)資(zi)本(ben)會(hui)從原來主板(ban)相對成熟的(de)(de)(de)(de)(de)(de)產業(ye)(ye)(ye)(ye)向(xiang)(xiang)產業(ye)(ye)(ye)(ye)鏈的(de)(de)(de)(de)(de)(de)前端，向(xiang)(xiang)產業(ye)(ye)(ye)(ye)周(zhou)(zhou)期(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)概念引(yin)入(ru)(ru)和客(ke)戶(hu)導(dao)入(ru)(ru)期(qi)延伸。這種延伸，會(hui)改(gai)變(bian)創業(ye)(ye)(ye)(ye)板(ban)和新(xin)(xin)三板(ban)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)估值體系，也(ye)就(jiu)改(gai)變(bian)了整個(ge)資(zi)本(ben)市場的(de)(de)(de)(de)(de)(de)估值體系。因為對一(yi)(yi)個(ge)產業(ye)(ye)(ye)(ye)周(zhou)(zhou)期(qi)前端階(jie)段(duan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)公司進行估值是要發揮想象(xiang)力(li)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)，要有對新(xin)(xin)技術(shu)和新(xin)(xin)模式成長速度的(de)(de)(de)(de)(de)(de)幾何(he)級數(shu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)認識，而(er)不是線性的(de)(de)(de)(de)(de)(de)。

針對創業板股(gu)(gu)票眼下(xia)的高估值(zhi)，中信證(zheng)(zheng)券市場(chang)研(yan)究團(tuan)隊(dui)首席市場(chang)策略(lve)師張群認(ren)為(wei)，創業板目前估值(zhi)偏高，未來個股(gu)(gu)會(hui)從(cong)普漲演變為(wei)分化(hua)。中證(zheng)(zheng)500股(gu)(gu)指期(qi)貨(huo)推(tui)出(chu)、深港通(tong)推(tui)出(chu)、市值(zhi)管理監(jian)管加(jia)強(qiang)、注冊制改革、中概(gai)股(gu)(gu)回歸等舉(ju)措和事(shi)件，會(hui)有序擠出(chu)板塊(kuai)中的部分泡沫。

“不過(guo)，創業板仍(reng)然是牛(niu)股集中(zhong)的地帶，其(qi)中(zhong)會有不少符合轉型(xing)趨(qu)勢、代表先進技術和商業模(mo)式的成(cheng)長股逐(zhu)漸成(cheng)長為A股中(zhong)的新藍籌(chou)股。在這(zhe)一過(guo)程中(zhong)，它(ta)們的估(gu)值(zhi)泡沫會被(bei)逐(zhu)漸消化掉。”張群表示。

招商(shang)證券策略(lve)研(yan)究首席(xi)分析(xi)師(shi)王稹則認為，以創業(ye)板為首的(de)(de)成長股的(de)(de)估(gu)值方式已經(jing)發生了潛移默化(hua)的(de)(de)變(bian)化(hua)，“市值對標(biao)法”已經(jing)逐漸取代了傳(chuan)統的(de)(de)市盈(ying)率估(gu)值法。

王稹表示，市(shi)(shi)(shi)值對標法的(de)(de)特點體(ti)現在(zai)兩方面：其一(yi)，由于(yu)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司仍然(ran)是稀缺(que)資(zi)源，因(yin)此(ci)“殼(ke)”的(de)(de)概念(nian)已經泛化，主營業(ye)務普通沒有亮點的(de)(de)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司都可以(yi)被投資(zi)者(zhe)視作(zuo)潛在(zai)的(de)(de)“殼(ke)”，未來將會通過(guo)資(zi)本運(yun)作(zuo)的(de)(de)手段包(bao)裝(zhuang)成(cheng)為明(ming)星。在(zai)此(ci)背景(jing)下投資(zi)者(zhe)會預(yu)先(xian)以(yi)轉型后標桿的(de)(de)市(shi)(shi)(shi)值作(zuo)為定(ding)價參(can)考；其二，互聯網時代的(de)(de)新興成(cheng)長企業(ye)，由于(yu)存在(zai)著贏者(zhe)通吃的(de)(de)特征，因(yin)此(ci)投資(zi)者(zhe)越(yue)來越(yue)習慣于(yu)以(yi)潛在(zai)市(shi)(shi)(shi)場空間的(de)(de)大小來對標上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司合理的(de)(de)市(shi)(shi)(shi)值規(gui)模(mo)。這(zhe)都使得傳統市(shi)(shi)(shi)盈率估值法的(de)(de)參(can)照作(zuo)用下降(jiang)。

經濟轉型期常見大牛市

眼下(xia)中國經(jing)(jing)濟正處(chu)于經(jing)(jing)濟增(zeng)速換擋、內(nei)部結構調(diao)整中。實(shi)體經(jing)(jing)濟仍面臨一定(ding)的下(xia)行(xing)壓力(li)，通縮隱憂(you)時隱時現。也(ye)正因為如此，一些人對(dui)經(jing)(jing)濟轉(zhuan)型(xing)期中的牛(niu)市的合理(li)性(xing)心存懷疑。

針對這種(zhong)疑惑(huo)，證監會(hui)[微博]新聞(wen)發(fa)言人鄧舸(ge)在3月20日的(de)(de)新聞(wen)發(fa)布會(hui)上就表示(shi)，近期(qi)股市(shi)上漲，是市(shi)場對經(jing)濟(ji)增長(chang)“托底(di)”金融風險(xian)可控的(de)(de)認同(tong)，也是全面深(shen)化改革、市(shi)場流(liu)動性(xing)充(chong)裕、資金利(li)率下行、中小企業上市(shi)公(gong)司盈利(li)情(qing)況改善等多種(zhong)因素的(de)(de)綜合反映，有(you)其(qi)必然性(xing)與合理性(xing)。未來股市(shi)的(de)(de)平穩健康發(fa)展，對于增強(qiang)經(jing)濟(ji)發(fa)展信心，擴(kuo)大(da)直(zhi)接融資規模(mo)，加快經(jing)濟(ji)轉型升(sheng)級意義重大(da)。

事(shi)實上，從海外經驗來看，并不(bu)缺(que)乏處于(yu)轉(zhuan)型期的(de)經濟體在改革利好和產(chan)業轉(zhuan)型的(de)刺激下(xia)產(chan)生大牛市的(de)案例。

民生證券研究(jiu)院執行院長管(guan)清友告(gao)訴記者，上(shang)世紀70年代初(chu)，日本(ben)遭遇尼克斯沖擊(ji)、石油危機(ji)和歐美國(guo)家貿(mao)易(yi)摩擦激化(hua)，這些都給(gei)日本(ben)經濟以沉(chen)重打擊(ji)。GDP平均(jun)增(zeng)速中樞由60年代10%降至(zhi)70年代4%。當時，日本(ben)政府啟(qi)動了(le)一(yi)系列措(cuo)施，促使經濟轉型；加快發展(zhan)第三(san)產業(ye)，產業(ye)結(jie)構趨于軟化(hua)；工(gong)業(ye)部門(men)內部，重工(gong)業(ye)產能(neng)去化(hua)，同時鼓勵(li)(li)技術密集(ji)型產業(ye)發展(zhan)；在(zai)對外政策(ce)上(shang)，鼓勵(li)(li)向(xiang)海(hai)外投資，從商品(pin)輸出(chu)為(wei)中心轉向(xiang)資本(ben)輸出(chu)為(wei)中心。

“當前這輪(lun)牛市(shi)(shi)的(de)邏(luo)輯(ji)(ji)與日(ri)經(jing)指(zhi)數上世(shi)(shi)紀(ji)70年(nian)(nian)代(dai)的(de)上漲(zhang)邏(luo)輯(ji)(ji)具有(you)一致(zhi)性。現階(jie)段(duan)，我(wo)國(guo)宏觀經(jing)濟深受(shou)產(chan)(chan)能過剩、勞動力成(cheng)本(ben)上升和外需(xu)疲弱的(de)桎梏，經(jing)濟增速(su)持續下(xia)行。轉型(xing)(xing)措施也與日(ri)本(ben)轉型(xing)(xing)相(xiang)(xiang)似(si)，重(zhong)工業去產(chan)(chan)能，發(fa)展服務業，簡政放權和發(fa)展技術密集(ji)型(xing)(xing)產(chan)(chan)業，‘一帶(dai)一路’帶(dai)動資本(ben)輸出。”管清友表示，“日(ri)經(jing)指(zhi)數從上世(shi)(shi)紀(ji)70年(nian)(nian)代(dai)初的(de)2300點上漲(zhang)至1984年(nian)(nian)初的(de)10000點，上漲(zhang)了4倍。日(ri)經(jing)指(zhi)數的(de)上漲(zhang)，源于流(liu)動性充(chong)裕、風險偏好提升和資本(ben)流(liu)向的(de)改變(bian)，我(wo)國(guo)這一輪(lun)牛市(shi)(shi)的(de)內在(zai)邏(luo)輯(ji)(ji)也與此相(xiang)(xiang)似(si)。因此，根(gen)據(ju)日(ri)本(ben)的(de)經(jing)驗，A股(gu)見頂(ding)尚(shang)需(xu)時(shi)日(ri)。”

荀玉根表(biao)示，回顧二戰后(hou)美、英(ying)、德、日以(yi)及(ji)我國香港地區、臺灣地區的(de)股票市場表(biao)現，追溯影(ying)響股價(jia)的(de)核心變(bian)量，得出三大結(jie)論：第(di)一，利(li)率下行或處于低位是牛市必要條(tiao)件；第(di)二，盈(ying)利(li)改善(shan)可(ke)以(yi)來自(zi)經(jing)濟增長，也可(ke)依靠改革轉型、技術(shu)創新；第(di)三，股市制度建(jian)設助推風險(xian)偏好提升。

牛市輸血實體經濟

去年年末以(yi)來，伴隨(sui)牛市(shi)腳步，兩市(shi)成交屢(lv)破萬億，融資(zi)余額(e)急(ji)增(zeng)近100%至1.5萬億。洶涌(yong)資(zi)金流入A股，使得不少觀察(cha)人士產生了資(zi)金脫實入虛的(de)憂慮(lv)，擔心背離基本面(mian)走牛的(de)股市(shi)持續(xu)吸金，會令仍面(mian)臨下行壓(ya)力的(de)實體經濟(ji)雪上加霜。

但在(zai)多(duo)數(shu)受訪專家看來，長期(qi)、健康的(de)牛市將(jiang)明顯提升直接融資在(zai)社會融資中的(de)比重，為實體經濟發展注入更多(duo)鮮活力量。

據統計，2014年A 股市場累計融(rong)資約7570億元，是2013年的近2倍，發(fa)行數量和融(rong)資規模均創下三年來新高，這(zhe)些資金都通過A股市場流入了實體經(jing)濟(ji)。但(dan)與當(dang)前的社會融(rong)資總(zong)量相比，股市對實體經(jing)濟(ji)的輸血功能還遠遠沒有(you)發(fa)揮(hui)出來。

陳曉升(sheng)就(jiu)指出，資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)(ben)爭相進(jin)入資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)(ben)市(shi)場(chang)會(hui)比(bi)資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)(ben)被挾持或者被貸(dai)款(kuan)要好很多(duo)。正面(mian)的(de)(de)(de)(de)效應比(bi)間接金(jin)融好很多(duo)，其(qi)最大的(de)(de)(de)(de)特(te)征是(shi)(shi)，資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)(ben)是(shi)(shi)面(mian)向未(wei)來(lai)的(de)(de)(de)(de)，是(shi)(shi)投資(zi)(zi)未(wei)來(lai)。而儲(chu)蓄衍生的(de)(de)(de)(de)貸(dai)款(kuan)只是(shi)(shi)“照顧(gu)”過去的(de)(de)(de)(de)抵押物。在一個依(yi)靠(kao)創(chuang)新(xin)(xin)驅動(dong)的(de)(de)(de)(de)新(xin)(xin)周期里，資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)(ben)市(shi)場(chang)可以(yi)有一個符合三公原則(ze)的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)(ben)價格，可以(yi)大幅度減少傳統經濟轉(zhuan)型(xing)中所(suo)需的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)(ben)交(jiao)易成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)(ben)，提高收購兼并的(de)(de)(de)(de)效率，推動(dong)經濟轉(zhuan)型(xing)。另一方面(mian)，只有資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)(ben)涌入資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)(ben)市(shi)場(chang)，那些有未(wei)來(lai)、沒有抵押的(de)(de)(de)(de)創(chuang)新(xin)(xin)和創(chuang)業才(cai)(cai)(cai)能得到(dao)低(di)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)(ben)的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)，才(cai)(cai)(cai)能得到(dao)長周期的(de)(de)(de)(de)鼓勵，才(cai)(cai)(cai)能激發眾創(chuang)的(de)(de)(de)(de)激情。

海(hai)通(tong)證券首席策略分析(xi)師荀(xun)玉根則(ze)表(biao)示，今年政府工(gong)作(zuo)報告明確資(zi)本(ben)市(shi)場“承(cheng)載著(zhu)(zhu)改革夢想”，資(zi)本(ben)市(shi)場的(de)發展(zhan)受到(dao)更大(da)支持，各類股權融(rong)(rong)資(zi)逐(zhu)漸成(cheng)為支持實(shi)體經濟發展(zhan)的(de)重要力量。中國當前每年新增融(rong)(rong)資(zi)中，信(xin)貸融(rong)(rong)資(zi)占(zhan)比依然超過60%，而與銀行相關的(de)信(xin)托、委托等融(rong)(rong)資(zi)占(zhan)比也超過20%，股票和債券融(rong)(rong)資(zi)占(zhan)比不到(dao)20%，意味著(zhu)(zhu)直接融(rong)(rong)資(zi)的(de)發展(zhan)空間(jian)巨(ju)大(da)。

直(zhi)接融資潛力的(de)(de)釋放首先(xian)需要發行制(zhi)(zhi)度改革的(de)(de)突破(po)。在(zai)被問及“一個(ge)長期繁榮穩定的(de)(de)資本市(shi)場可(ke)以通過(guo)哪些方式助力經濟結構轉型？”時，民生(sheng)證券研究院執行院長管清(qing)友就把注冊制(zhi)(zhi)的(de)(de)推出放在(zai)首要位置。

他表示(shi)，今年(nian)將(jiang)是資本市場(chang)的(de)變革之年(nian)。實(shi)施股票發(fa)行注冊制改革，發(fa)展服務中小企(qi)業(ye)的(de)區(qu)域性股權市場(chang)，加強資本市場(chang)開(kai)放(fang)合(he)作等，將(jiang)推動建設一(yi)個多層次的(de)資本市場(chang)體系，為我國(guo)經(jing)濟發(fa)展打造(zao)新的(de)資金動脈(mo)，注入新的(de)資源動力(li)。

“注(zhu)冊制將(jiang)避免監管(guan)部門(men)(men)對新(xin)股(gu)市場(chang)的過度(du)干(gan)預，意味著(zhu)新(xin)興(xing)產業等優質企(qi)業將(jiang)更受消費者(zhe)青睞，也有助于推(tui)動(dong)經濟結(jie)構調(diao)整。”管(guan)清(qing)友說，“中(zhong)國證監會主席肖鋼曾表示，注(zhu)冊制將(jiang)避免監管(guan)部門(men)(men)對新(xin)股(gu)發行的過度(du)干(gan)預，股(gu)票發行數量與價格由(you)市場(chang)各方博(bo)弈，讓市場(chang)在配(pei)置(zhi)資(zi)源中(zhong)發揮決(jue)定(ding)性作用。這(zhe)有助于推(tui)動(dong)我國經濟結(jie)構調(diao)整。”

夢想照進現實有待制度設計

然而，從股票市場(chang)繁榮(rong)到(dao)直接融資旺盛，再從直接融資旺盛到(dao)經濟結構轉型的順利推進，這樣的邏輯鏈條看似順理成章，實則卻有無數陷阱需要卓越的制(zhi)度設計一(yi)一(yi)化解。

中信(xin)證(zheng)券市(shi)場(chang)研究(jiu)團隊首席市(shi)場(chang)策略師張群就指出(chu)，隨(sui)著股市(shi)走強，IPO帶來的創(chuang)(chuang)富故事層(ceng)出(chu)不窮。從(cong)融資支持和(he)物質激勵(li)的角度(du)看，這會為“大眾創(chuang)(chuang)業、萬眾創(chuang)(chuang)新”帶來正面激勵(li)。但部分公司上市(shi)后，不尋(xun)求(qiu)發展，只是(shi)通過市(shi)值管理、并購轉型(xing)等操作(zuo)，把股價做高(gao)再減持套現。這些負(fu)面案例也(ye)需要引起重視(shi)和(he)控制(zhi)。

國泰君安首(shou)席經(jing)濟學家林(lin)采宜也指出(chu)，新股(gu)發行加速、產業(ye)資(zi)(zi)本減持與社(she)會(hui)大眾資(zi)(zi)金入市是目前的特點(dian)。產業(ye)資(zi)(zi)本通過股(gu)市融到(dao)(dao)了(le)錢，但社(she)會(hui)資(zi)(zi)金可(ke)能為前期(qi)的上漲買了(le)單(dan)，這(zhe)需要(yao)產業(ye)資(zi)(zi)本將資(zi)(zi)金運用到(dao)(dao)企業(ye)經(jing)營等方面(mian)去，保證未來企業(ye)有(you)業(ye)績能夠兌(dui)現(xian)前期(qi)的漲幅，然(ran)而，無法回避(bi)的是，其中仍然(ran)有(you)比較(jiao)嚴重的道德風險。

林采宜認為，資(zi)(zi)本爭相進(jin)入(ru)股(gu)市對(dui)實體(ti)經濟來說“喜憂參半”。她表示，從正面來看，資(zi)(zi)金(jin)入(ru)市有利于吸收(shou)過剩的(de)(de)流(liu)動(dong)性(xing)，實際上是控制通貨膨脹和防止資(zi)(zi)金(jin)大(da)(da)量外流(liu)的(de)(de)有效途徑。隨著房地產的(de)(de)財(cai)富效應遞減，理財(cai)產品的(de)(de)收(shou)益率下滑，居(ju)民的(de)(de)資(zi)(zi)產配置進(jin)入(ru)轉換期，中國需要(yao)一個(ge)巨大(da)(da)的(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)池子來吸收(shou)從房地產和理財(cai)產品上流(liu)出的(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)，以避免流(liu)動(dong)性(xing)過剩推高物(wu)價(jia)，對(dui)內形成通脹，對(dui)外加(jia)劇貶值。

但(dan)從(cong)負(fu)面的因素來看(kan)，現階(jie)段進入股市的資(zi)金多半還是從(cong)市場交易中賺錢，財富效應越強，投機心理越重，大量資(zi)金流入股市獲取金融投資(zi)的收(shou)益，而不是去創辦實(shi)體(ti)，這對于(yu)實(shi)體(ti)經濟可能有(you)負(fu)面作用。

她認為，要破解(jie)這一組矛盾(dun)，就在于使資(zi)本市場(chang)保持長期(qi)繁榮穩定的同時，通過發展包(bao)括(kuo)創(chuang)(chuang)業板(ban)、新三板(ban)、股權(quan)眾籌在內的多層次權(quan)益(yi)市場(chang)，使得(de)大量資(zi)金轉換成企(qi)(qi)業創(chuang)(chuang)業的資(zi)本，有(you)效降低企(qi)(qi)業的資(zi)產負(fu)債率，增加企(qi)(qi)業尤其是初(chu)創(chuang)(chuang)型中小(xiao)企(qi)(qi)業的發展動力。同時，在不同的市場(chang)之(zhi)間建立(li)完善的轉板(ban)制度(du)，使得(de)天使投資(zi)、風險(xian)投資(zi)這些早期(qi)的財務投資(zi)人能夠獲得(de)充分的股權(quan)退出通道，鼓勵更多的資(zi)金去扶持早期(qi)創(chuang)(chuang)業者。

其實(shi)，伴(ban)隨著(zhu)牛市(shi)腳步(bu)，旨在完善中國(guo)資(zi)本(ben)(ben)市(shi)場功(gong)能的(de)各項制度設計都已在緊鑼密鼓地推進中。正(zheng)如(ru)深交(jiao)所(suo)總經(jing)理宋(song)麗萍此前所(suo)言，當前正(zheng)是(shi)中國(guo)資(zi)本(ben)(ben)市(shi)場發揮作用的(de)最好歷(li)史時(shi)(shi)機。緊扣中國(guo)資(zi)本(ben)(ben)市(shi)場大(da)發展的(de)時(shi)(shi)代(dai)背景與要求，我們審視4000點之時(shi)(shi)，也許會(hui)有更(geng)冷靜、客觀與理性的(de)視角(jiao)。