◎管清友、李奇霖

存量(liang)債(zhai)(zhai)務(wu)置(zhi)換的消息，在資(zi)本市場一石激起千層浪(lang)。但如果放在去年頒布的43號文（編者注(zhu)：即《國務(wu)院關于加強地方政府性(xing)債(zhai)(zhai)務(wu)管理的意見》）的背景下，債(zhai)(zhai)務(wu)置(zhi)換或許并不值得大驚小怪。

在43號(hao)文的原文中曾(ceng)強調：“積極降低存量債(zhai)務(wu)利(li)息(xi)負擔(dan)。對甄別后納入預算管理的地方政(zheng)府(fu)存量債(zhai)務(wu)，各地區可申請發行地方政(zheng)府(fu)債(zhai)券置換，以(yi)降低利(li)息(xi)負擔(dan)，優化(hua)期(qi)限結構，騰出(chu)更多資金用于重點項(xiang)目建設(she)”。

基于這一認識，本次債(zhai)務置換應該(gai)是43號文(wen)精神的傳(chuan)承，并(bing)未出現太(tai)多超預期的增(zeng)量信息。

債務置換主要考慮(lv)兩方(fang)面(mian)原因(yin)：一(yi)是土地財(cai)政和財(cai)政收入雙放(fang)緩，43號(hao)文剝離(li)城投融(rong)資(zi)功能且新(xin)融(rong)資(zi)券種和新(xin)融(rong)資(zi)模式（PPP）尚(shang)不(bu)成(cheng)熟，防(fang)范地方(fang)債務資(zi)金鏈(lian)斷裂的系(xi)統性風(feng)險；二是拉長債務久(jiu)期，降(jiang)低地方(fang)債務融(rong)資(zi)成(cheng)本(ben)，防(fang)范流動性風(feng)險，并可緩釋地方(fang)再融(rong)資(zi)壓力。

在本次債務(wu)置(zhi)換消息之前，市場(chang)還(huan)傳出中國將對地(di)方政(zheng)府(fu)債務(wu)進行(xing)10萬億QE的(de)版本。但我們(men)認(ren)為，除非(fei)出現不(bu)(bu)可控的(de)情形，中國對地(di)方政(zheng)府(fu)債務(wu)進行(xing)大規模QE的(de)可能性不(bu)(bu)大。未(wei)來處理(li)存量債務(wu)的(de)方式(shi)主要還(huan)是依賴資產(chan)證券(quan)化、地(di)方資產(chan)管理(li)公司(si)購置(zhi)不(bu)(bu)良資產(chan)、股權(quan)(quan)置(zhi)換債權(quan)(quan)等方式(shi)，處理(li)方式(shi)應(ying)該是溫和與漸(jian)進的(de)。

未來市場化改革(ge)的核(he)心將是逐步打破剛性兌付，因此(ci)不(bu)僅10萬億(yi)的QE難現，未來甚至(zhi)會開啟有限違約模式(shi)。而在(zai)法理上，《中國(guo)(guo)人(ren)(ren)民(min)銀行法》第29條規定，中國(guo)(guo)人(ren)(ren)民(min)銀行不(bu)得對(dui)政(zheng)府(fu)財(cai)政(zheng)透(tou)支，不(bu)得直(zhi)接認購、包銷(xiao)國(guo)(guo)債和其他政(zheng)府(fu)債券。另外在(zai)當前(qian)貨幣政(zheng)策(ce)基調(diao)下，近(jin)期(qi)的公開市場操作暗示，央行無(wu)論在(zai)“量(liang)”的工具還(huan)是“價”的工具使用上都比較謹慎(shen)。在(zai)強美(mei)元背景下，可能有人(ren)(ren)民(min)幣貶值壓力的考量(liang)，貨幣政(zheng)策(ce)應該不(bu)會突然跳向QE。

還有一點(dian)值得關(guan)注：全(quan)面QE救(jiu)助地方(fang)政府(fu)(fu)債務會產生(sheng)嚴重的(de)道德風(feng)險(xian)問題(ti)。43號(hao)文(wen)明確強調(diao)：“要硬(ying)化(hua)預(yu)算約束，防范道德風(feng)險(xian)，地方(fang)政府(fu)(fu)對其(qi)舉借的(de)債務負有償(chang)還責任(ren)，中央政府(fu)(fu)實行不救(jiu)助原則。”這也表明，大規模(mo)QE有違新一屆政府(fu)(fu)資源配置市場化(hua)改革的(de)方(fang)向。

未來債(zhai)務(wu)置(zhi)換(huan)(huan)的(de)(de)方(fang)式主要有兩(liang)種：第一種是(shi)由銀(yin)行(xing)購(gou)買，是(shi)地方(fang)政府(fu)和(he)商(shang)業(ye)銀(yin)行(xing)之間正(zheng)常的(de)(de)契約行(xing)為。比如商(shang)業(ye)銀(yin)行(xing)A直接動用超儲購(gou)買用于置(zhi)換(huan)(huan)商(shang)業(ye)銀(yin)行(xing)B對(dui)城投(tou)貸(dai)款(kuan)的(de)(de)債(zhai)券。對(dui)商(shang)業(ye)銀(yin)行(xing)整體來說(shuo)，表(biao)現為超儲不變，僅資產(chan)結構改變，由高息短期貸(dai)款(kuan)變為低息長(chang)期的(de)(de)債(zhai)券。

第二種是引入央行，央行通過(guo)PSL（抵押補充貸款(kuan)）或再貸款(kuan)給商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行A（或政策(ce)性銀(yin)行），去購(gou)買用于置換商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行B對城投貸款(kuan)的債券，有點類似QE，并且可以繞過(guo)《中國人(ren)民(min)銀(yin)行法》29條的限(xian)制。對整體(ti)商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行來說，表(biao)現為(wei)超儲增多（央行資產規模擴(kuo)大的部分），資產結構也發生改變(bian)，由高(gao)息(xi)短期貸款(kuan)變(bian)為(wei)低息(xi)長期債券。

正如前(qian)文所述，具(ju)體方式應該是以第(di)一(yi)種(zhong)為主，第(di)二(er)種(zhong)為輔。當前(qian)經濟仍(reng)有不確定性，銀行信用派生的意(yi)愿較弱，鎖定中長期安全收益的同時(shi)降(jiang)低風險溢(yi)價，也不失為一(yi)種(zhong)理性選擇(ze)。

談到(dao)本次債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)置換(huan)的(de)影響，我們認為：一方(fang)面，通過資產(chan)(chan)負(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)久期匹配，長期看(kan)，將降低再融資和流動(dong)性風(feng)險，緩(huan)釋債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)滾動(dong)壓力；另一方(fang)面，未來(lai)具有政府(fu)擔保的(de)高息(xi)城投債(zhai)(zhai)(zhai)供給減少(shao)，理財產(chan)(chan)品(pin)缺(que)乏高收益資產(chan)(chan)對接。二者均有利(li)于無(wu)風(feng)險利(li)率下行(xing)（廣義(yi)無(wu)風(feng)險利(li)率，包(bao)括銀行(xing)理財）。

（作者為民生證券宏觀(guan)研究員(yuan)）