⊙阿(a)琪○編輯 楊曉(xiao)坤

羊年春節前的(de)A股(gu)受四重倒逼(bi)因素(su)(su)走(zou)出典型的(de)“趕牛”行(xing)情(qing)——主(zhu)板強勢反(fan)彈、創(chuang)(chuang)業(ye)板迭創(chuang)(chuang)歷史(shi)新高。四重倒逼(bi)因素(su)(su)，首先是一(yi)(yi)月份的(de)開局經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)數據非一(yi)(yi)般(ban)的(de)低(di)迷：CPI與PPI創(chuang)(chuang)五年新低(di)，顯(xian)(xian)示(shi)通縮(suo)(suo)壓力(li)已近在(zai)咫尺；PMI在(zai)時隔27個(ge)月之后(hou)再次跌破榮枯位、社會(hui)(hui)融資總量不(bu)(bu)(bu)達預期(qi)，凸顯(xian)(xian)社會(hui)(hui)有效需(xu)求(qiu)在(zai)明顯(xian)(xian)收縮(suo)(suo)……我(wo)們(men)認(ren)為，今年一(yi)(yi)季(ji)度(du)(du)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)數據低(di)迷是“合理現(xian)象”。一(yi)(yi)方(fang)面(mian)，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)確實處于青黃不(bu)(bu)(bu)接(jie)的(de)下行(xing)期(qi)，在(zai)貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)完全失靈的(de)態勢下，政(zheng)(zheng)策(ce)作(zuo)為的(de)效用不(bu)(bu)(bu)大；另一(yi)(yi)方(fang)面(mian)，一(yi)(yi)季(ji)度(du)(du)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)低(di)迷可(ke)能導致下調今年經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)增速目標。因此(ci)，盡管(guan)市場預期(qi)很(hen)強，但(dan)我(wo)們(men)不(bu)(bu)(bu)認(ren)為全國兩會(hui)(hui)前的(de)政(zheng)(zheng)策(ce)會(hui)(hui)由“滴灌”演變為“漫灌”。

四(si)重倒逼因素(su)之(zhi)(zhi)二，是過(guo)去半年多(duo)來歐日持(chi)續量寬、新興經濟體(ti)紛紛降(jiang)息(xi)。除(chu)美(mei)國(guo)(guo)經濟一(yi)枝獨秀(xiu)、美(mei)元持(chi)續堅挺之(zhi)(zhi)外(wai)，中(zhong)國(guo)(guo)經濟與人民幣(bi)堅挺度仍(reng)處于劣中(zhong)見優狀態，多(duo)少也(ye)能享受到(dao)國(guo)(guo)際廉價資(zi)本(ben)分流的(de)(de)“一(yi)杯(bei)羹”。一(yi)月份進出口增速(su)(su)均顯(xian)(xian)性(xing)(xing)下跌，同比與環比皆為(wei)(wei)負增長(chang)，但(dan)仍(reng)錄得600余億美(mei)元的(de)(de)順差，其(qi)中(zhong)有(you)進口增速(su)(su)下跌幅度更大（凸顯(xian)(xian)國(guo)(guo)內需求不振）的(de)(de)原(yuan)因，也(ye)有(you)廉價資(zi)本(ben)流入的(de)(de)因素(su)，這在元旦后滬股通購(gou)買A股資(zi)金規(gui)模顯(xian)(xian)著(zhu)增大、QFII入市規(gui)模顯(xian)(xian)性(xing)(xing)擴(kuo)大等中(zhong)得以體(ti)現。順差擴(kuo)大倒逼人民幣(bi)加大投(tou)放，再加上春(chun)(chun)節(jie)前(qian)夕必要的(de)(de)財政投(tou)放，形成了一(yi)個階段(duan)性(xing)(xing)的(de)(de)貨幣(bi)寬松小(xiao)高(gao)峰。我(wo)們認為(wei)(wei)，這個因素(su)比降(jiang)息(xi)與降(jiang)準預期(qi)對A股春(chun)(chun)節(jie)前(qian)夕“趕牛”行情(qing)的(de)(de)實質(zhi)性(xing)(xing)效用(yong)更強。

四重倒逼(bi)因(yin)素(su)之(zhi)三(san)，眾(zhong)所皆(jie)知(zhi)，我國資(zi)本市(shi)場的(de)(de)(de)(de)私(si)(si)(si)募(mu)基(ji)金(jin)已經進(jin)入(ru)大(da)發展時代(dai)，私(si)(si)(si)募(mu)的(de)(de)(de)(de)共同(tong)特征是收(shou)益(yi)(yi)(yi)至上(shang)，進(jin)而(er)(er)形成投(tou)(tou)(tou)資(zi)收(shou)益(yi)(yi)(yi)率的(de)(de)(de)(de)倒逼(bi)：必須買(mai)、必須賺、必須比別的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構賺得更多(duo)。否(fou)則，就會出現(xian)(xian)(xian)份額贖回、資(zi)產規模(mo)縮(suo)水、管理費和(he)收(shou)益(yi)(yi)(yi)提成減(jian)少(shao)的(de)(de)(de)(de)經營和(he)生存壓力(li)。相應的(de)(de)(de)(de)，在私(si)(si)(si)募(mu)的(de)(de)(de)(de)倒逼(bi)下(xia)，公(gong)募(mu)基(ji)金(jin)的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)模(mo)式也開(kai)(kai)始(shi)逐(zhu)漸私(si)(si)(si)募(mu)化(hua)，以(yi)往公(gong)募(mu)基(ji)金(jin)的(de)(de)(de)(de)運作模(mo)式是規模(mo)之(zhi)上(shang)，以(yi)往公(gong)募(mu)的(de)(de)(de)(de)激勵(li)是以(yi)規模(mo)來(lai)體(ti)現(xian)(xian)(xian)，而(er)(er)非以(yi)投(tou)(tou)(tou)資(zi)收(shou)益(yi)(yi)(yi)來(lai)體(ti)現(xian)(xian)(xian)，但(dan)如今在私(si)(si)(si)募(mu)的(de)(de)(de)(de)競爭(zheng)(zheng)倒逼(bi)下(xia)，公(gong)募(mu)基(ji)金(jin)的(de)(de)(de)(de)內部激勵(li)機(ji)制(zhi)也開(kai)(kai)始(shi)必須市(shi)場化(hua)、利益(yi)(yi)(yi)目(mu)標必須轉型(xing)為(wei)投(tou)(tou)(tou)資(zi)收(shou)益(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)最大(da)化(hua)，否(fou)則就會出現(xian)(xian)(xian)“連(lian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)經理和(he)基(ji)金(jin)份額被私(si)(si)(si)募(mu)連(lian)鍋端”的(de)(de)(de)(de)競爭(zheng)(zheng)壓力(li)。在私(si)(si)(si)募(mu)與公(gong)募(mu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)收(shou)益(yi)(yi)(yi)最大(da)化(hua)的(de)(de)(de)(de)競爭(zheng)(zheng)下(xia)，如今出現(xian)(xian)(xian)了行情(qing)(qing)估值再(zai)高也要買(mai)、沒有(you)配置價值就做(zuo)主題(ti)投(tou)(tou)(tou)機(ji)、沒有(you)安全(quan)邊際(ji)就做(zuo)短差行情(qing)(qing)現(xian)(xian)(xian)象(xiang)，進(jin)而(er)(er)出現(xian)(xian)(xian)了“趕牛”行情(qing)(qing)現(xian)(xian)(xian)象(xiang)。

第四種倒逼因素是“杠桿倒逼”，在券商兩融(rong)、質押和(he)約(yue)定式(shi)回(hui)購以(yi)及民間配(pei)置的(de)杠桿化行情(qing)下，加了(le)杠桿的(de)入(ru)市資(zi)金需要把(ba)8.5%以(yi)上（民間配(pei)資(zi)利率(lv)更高）的(de)資(zi)金成(cheng)本盡快(kuai)(kuai)賺出(chu)來。只要入(ru)市資(zi)金加了(le)杠桿，就意(yi)味著“一(yi)定會(hui)(hui)買(mai)”、“一(yi)定會(hui)(hui)盡快(kuai)(kuai)買(mai)”，這意(yi)味著只要市場(chang)的(de)杠桿率(lv)處于穩定狀態和(he)提升(sheng)狀態，無論市場(chang)估值水平高低如何都會(hui)(hui)出(chu)現“趕牛”走(zou)勢。

“趕(gan)牛(niu)”行(xing)(xing)情是一種被(bei)動性(xing)的(de)(de)上漲(zhang)，難以持久。我(wo)們在(zai)一月(yue)份(fen)持續(xu)分(fen)析提示，由于(yu)已經缺(que)乏基(ji)本面與(yu)估值水平的(de)(de)支持，一季度A股(gu)(gu)將(jiang)(jiang)會(hui)整(zheng)體處于(yu)“大漲(zhang)大震(zhen)、小(xiao)漲(zhang)小(xiao)震(zhen)”的(de)(de)格局(ju)中(zhong)，其中(zhong)2-3月(yue)份(fen)的(de)(de)創(chuang)業板在(zai)年報主題(ti)(ti)作用下(xia)表(biao)現(xian)會(hui)好(hao)過主板。我(wo)們繼續(xu)維持此觀點(dian)(dian)不變。盡管A股(gu)(gu)在(zai)春節前夕(xi)出(chu)現(xian)了“趕(gan)牛(niu)”現(xian)象(xiang)，但主板權重(zhong)板塊受經濟低迷制(zhi)(zhi)(zhi)約的(de)(de)壓力(li)在(zai)日益顯現(xian)，港(gang)交所從(cong)3月(yue)2日起將(jiang)(jiang)開(kai)出(chu)通過滬港(gang)通沽空滬市A股(gu)(gu)的(de)(de)通道，進(jin)入4月(yue)份(fen)后小(xiao)市值股(gu)(gu)的(de)(de)年報主題(ti)(ti)將(jiang)(jiang)進(jin)入退(tui)潮(chao)期，且注(zhu)冊制(zhi)(zhi)(zhi)即將(jiang)(jiang)落地將(jiang)(jiang)會(hui)形成明顯制(zhi)(zhi)(zhi)約。此外，春節后貨幣投放的(de)(de)小(xiao)高峰行(xing)(xing)將(jiang)(jiang)結束、房地產復蘇已成偽命題(ti)(ti)的(de)(de)預(yu)期將(jiang)(jiang)會(hui)明顯升溫。因此，我(wo)們不認為(wei)A股(gu)(gu)主板會(hui)再(zai)趕(gan)出(chu)一輪新的(de)(de)“蠻牛(niu)”行(xing)(xing)情，以核心區(qu)間3100-3300點(dian)(dian)、擴(kuo)展區(qu)間2900-3500點(dian)(dian)的(de)(de)區(qu)間震(zhen)蕩(dang)仍(reng)是階段性(xing)主基(ji)調；我(wo)們也不認為(wei)創(chuang)業板再(zai)創(chuang)新高后會(hui)繼續(xu)平步(bu)青云，2000點(dian)(dian)附近或遭遇(yu)重(zhong)大狙(ju)擊。

基本(ben)面、估值(zhi)、投(tou)資主題等對目前A股(gu)階(jie)段性(xing)強勢(shi)行情的驅(qu)動(dong)性(xing)力度(du)(du)均(jun)已不(bu)大(da)，這種相對強勢(shi)、局部(bu)活躍的行情或會(hui)持續到(dao)兩會(hui)前后。二(er)季度(du)(du)起(qi)尤其要注(zhu)意房地產銷售與投(tou)資數據跳水，進而形成房地產復蘇證偽帶來的關聯影(ying)響和次生影(ying)響。當前的投(tou)資行為上應持“越漲越要注(zhu)重防御(yu)”的策略，一是(shi)偏重有(you)估值(zhi)優勢(shi)的防御(yu)性(xing)行業(ye)，如(ru)醫療、醫藥(yao)；二(er)是(shi)跟隨信用(yong)資金流向做主題性(xing)短差，短線(xian)交易(yi)本(ben)身也要具有(you)“難被深套”的防御(yu)性(xing)。

//finance.ifeng.com/a/20150226/13514736_0.shtml