人民(min)(min)銀行(xing)發布《2015年1月份金融(rong)統(tong)計數據報告》。1月份新增人民(min)(min)幣(bi)貸款1.49萬億(yi)(yi)元；人民(min)(min)幣(bi)存款增加17000億(yi)(yi)元，M2與M1分別(bie)同(tong)比增長10.6%和10.7%。

M2與(yu)M1增(zeng)(zeng)速背離(li)。1月(yue)(yue)份的金融統計呈現幾(ji)個背離(li)：1、M2與(yu)M1同比增(zeng)(zeng)速分(fen)別較(jiao)上月(yue)(yue)低1.5個百分(fen)點(dian)(dian)(dian)，高7.7個百分(fen)點(dian)(dian)(dian)；2、M1余額(e)與(yu)上月(yue)(yue)持平，而M2余額(e)較(jiao)上月(yue)(yue)增(zeng)(zeng)加(jia)1.43萬億元；3、1月(yue)(yue)份存(cun)款(kuan)增(zeng)(zeng)加(jia)1.7萬億元，存(cun)款(kuan)同比增(zeng)(zeng)長13.6%，較(jiao)上月(yue)(yue)提(ti)升(sheng)4.6個百分(fen)點(dian)(dian)(dian)。打(da)破了(le)近年信用(yong)擴張放緩(huan)，1月(yue)(yue)份存(cun)款(kuan)負增(zeng)(zeng)長的局面。

我們認為，M2與(yu)M1余額環比(bi)(bi)增(zeng)(zeng)加，以(yi)及與(yu)同比(bi)(bi)增(zeng)(zeng)速(su)的(de)(de)差異，表明基數原因是同比(bi)(bi)增(zeng)(zeng)速(su)反(fan)差的(de)(de)主要原因。外匯占款增(zeng)(zeng)長放緩(huan)、社會融資進入(ru)中(zhong)低速(su)增(zeng)(zeng)長都會推動M2進入(ru)中(zhong)低速(su)增(zeng)(zeng)長，但短期內因基數原因造成的(de)(de)M2增(zeng)(zeng)速(su)波動應給予觀察期跟蹤。

1月份(fen)(fen)存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)與財政(zheng)存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)意外波動(dong)，流動(dong)性前緊(jin)后松。存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)偏(pian)離度考核打破(po)了(le)1月份(fen)(fen)存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)環比下滑局面(mian)。1月份(fen)(fen)存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)增(zeng)加1.7萬億元，打破(po)了(le)近年來(lai)一旦信(xin)用擴張放(fang)緩(huan)，1月份(fen)(fen)存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)必然負增(zeng)長的(de)局面(mian)。存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)偏(pian)離度考核抑制了(le)年末存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)沖量(liang)，使得1月份(fen)(fen)存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)增(zeng)長可以較好反(fan)映當月信(xin)用擴張狀況。

1月份(fen)存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)與財(cai)政(zheng)存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)“意(yi)外增長”對(dui)(dui)(dui)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)管(guan)理(li)帶來巨大壓(ya)力(li)。我們(men)預(yu)(yu)計1月份(fen)財(cai)政(zheng)存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)、存(cun)準繳存(cun)、現金投(tou)放對(dui)(dui)(dui)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)的消耗超(chao)過1萬(wan)億元，為(wei)了應對(dui)(dui)(dui)春(chun)節現金投(tou)放，2月份(fen)需(xu)要(yao)(yao)注入(ru)的流(liu)(liu)動(dong)性(xing)預(yu)(yu)計需(xu)要(yao)(yao)1.3萬(wan)億元。1月份(fen)存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)與財(cai)政(zheng)存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)超(chao)預(yu)(yu)期(qi)增長，使得(de)2月份(fen)的降準變(bian)得(de)必要(yao)(yao)而且(qie)迫切；并且(qie)，從流(liu)(liu)動(dong)性(xing)管(guan)理(li)角度，1個百分(fen)點降準較0.5個百分(fen)點無(wu)疑會對(dui)(dui)(dui)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)管(guan)理(li)工作更(geng)為(wei)輕松。隨著節后現金回籠(long)，流(liu)(liu)動(dong)性(xing)將大幅好轉。我們(men)預(yu)(yu)計流(liu)(liu)動(dong)性(xing)中(zhong)樞將處于較高位置，我們(men)預(yu)(yu)計超(chao)儲率保(bao)持在2.2%。

信(xin)用擴(kuo)(kuo)(kuo)張(zhang)持續(xu)性存疑，項目引(yin)導(dao)在先。貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)繼續(xu)大幅(fu)擴(kuo)(kuo)(kuo)張(zhang)，但社融增(zeng)(zeng)(zeng)長令(ling)人憂，這主要表現在：1、信(xin)貸(dai)(dai)延續(xu)擴(kuo)(kuo)(kuo)張(zhang)勢頭。1月份(fen)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)增(zeng)(zeng)(zeng)加1.49萬億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)；一般貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)增(zeng)(zeng)(zeng)加1.39萬億(yi)(yi)；中長期貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)放(fang)量，增(zeng)(zeng)(zeng)加9415億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)；2、社融延續(xu)同(tong)比(bi)少(shao)增(zeng)(zeng)(zeng)之勢。1月份(fen)新增(zeng)(zeng)(zeng)社會融資總量2.05萬億(yi)(yi)，同(tong)比(bi)少(shao)增(zeng)(zeng)(zeng)5394億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。信(xin)托、委托貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)增(zeng)(zeng)(zeng)長低迷(mi)，合計增(zeng)(zeng)(zeng)加856億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，合計同(tong)比(bi)少(shao)增(zeng)(zeng)(zeng)4174億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。

銀(yin)行(xing)(xing)信(xin)(xin)用(yong)(yong)擴(kuo)(kuo)(kuo)張與影子銀(yin)行(xing)(xing)渠(qu)道熄火并存，信(xin)(xin)用(yong)(yong)擴(kuo)(kuo)(kuo)張的(de)持續(xu)性(xing)令(ling)人擔憂。1月份銀(yin)行(xing)(xing)信(xin)(xin)用(yong)(yong)擴(kuo)(kuo)(kuo)張既有年(nian)初季(ji)節性(xing)因(yin)素，也有前期項(xiang)(xiang)目(mu)加快審批(pi)鋪(pu)墊，但經濟放緩對銀(yin)行(xing)(xing)信(xin)(xin)用(yong)(yong)擴(kuo)(kuo)(kuo)張的(de)壓(ya)力仍不容忽(hu)視，已披露業(ye)績快報(bao)的(de)銀(yin)行(xing)(xing)普遍通過加大(da)撥(bo)備和核銷平(ping)滑不良率，反(fan)映(ying)了(le)資產質(zhi)量仍面臨較大(da)壓(ya)力。此(ci)外，影子銀(yin)行(xing)(xing)渠(qu)道熄火固然有同業(ye)業(ye)務規(gui)范的(de)原因(yin)，但經濟環境的(de)挑戰也給(gei)影子銀(yin)行(xing)(xing)渠(qu)道的(de)信(xin)(xin)用(yong)(yong)擴(kuo)(kuo)(kuo)張帶來(lai)了(le)壓(ya)力。考慮到銀(yin)行(xing)(xing)風險偏好下降，項(xiang)(xiang)目(mu)引導對信(xin)(xin)用(yong)(yong)擴(kuo)(kuo)(kuo)張的(de)效(xiao)果無(wu)疑會更好。下一步我們將更為專注于觀(guan)察(cha)項(xiang)(xiang)目(mu)審批(pi)、財政資金配套等項(xiang)(xiang)目(mu)引導信(xin)(xin)號。

我(wo)們繼(ji)續(xu)維持(chi)社(she)會融資(zi)總(zong)量溫和回升的(de)(de)判斷，因為(wei)監管(guan)部門(men)會繼(ji)續(xu)引導銀行(xing)加快貸款投放，但銀行(xing)信用擴張將受到風險偏好下行(xing)的(de)(de)制約(yue)。此外，以信托、委托為(wei)代表的(de)(de)影子(zi)銀行(xing)對社(she)融更大幅度的(de)(de)回升貢獻需尋找各方能夠接受的(de)(de)方式(shi)。

投資(zi)方面，1月份(fen)金(jin)融(rong)數據受到了(le)多(duo)重(zhong)因(yin)素沖擊，由此形(xing)成的政(zheng)(zheng)策判(pan)斷必(bi)然分(fen)歧巨大(da)。我們(men)傾向于：1、基數原因(yin)是M2同(tong)比增(zeng)速低于預期的主要原因(yin)，無需(xu)過(guo)度解讀；2、1月份(fen)存(cun)款與(yu)財(cai)政(zheng)(zheng)存(cun)款意外波動，使得2月份(fen)的降(jiang)準變得必(bi)要而且(qie)迫切(qie)，隨著節后(hou)現金(jin)回籠(long)，流動性將大(da)幅好轉；3、銀行(xing)信(xin)用擴張(zhang)與(yu)影子(zi)銀行(xing)渠道(dao)熄(xi)火(huo)并存(cun)，信(xin)用擴張(zhang)的持(chi)續(xu)性存(cun)疑，但引(yin)導信(xin)用擴張(zhang)的意圖(tu)明確(que)，并且(qie)項目引(yin)導的效(xiao)果(guo)更為(wei)直接有效(xiao)，也(ye)是我們(men)下一步關注的重(zhong)點。

基于(yu)以上判斷，我繼(ji)續看(kan)好長(chang)端利率債(zhai)，保持流動性依然是主要考慮；此(ci)外，我們同樣看(kan)好節(jie)后(hou)流動性好轉帶來的信用利差收窄。