◎管清友 李奇霖

2月10日，央行(xing)發(fa)布《2014年第四季度貨幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策執行(xing)報(bao)告》（以下簡稱報(bao)告）。報(bao)告稱繼續(xu)實(shi)施穩健的(de)(de)貨幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策，用調結構的(de)(de)方式適時適度預調微調。我(wo)們認為，為了(le)支持經濟增速(su)保(bao)持在合理區間，保(bao)持一定的(de)(de)貨幣(bi)(bi)供應量顯得十分必要。

貨(huo)幣政策仍將(jiang)保(bao)持寬松

外(wai)匯(hui)占款(kuan)收(shou)縮，基(ji)礎(chu)(chu)(chu)貨幣(bi)(bi)(bi)缺口(kou)亟待補足。報告強調，“在(zai)(zai)外(wai)匯(hui)占款(kuan)投放基(ji)礎(chu)(chu)(chu)貨幣(bi)(bi)(bi)出現階段性(xing)放緩的(de)(de)(de)(de)(de)情況下，增(zeng)強主(zhu)動提供基(ji)礎(chu)(chu)(chu)貨幣(bi)(bi)(bi)的(de)(de)(de)(de)(de)能力”。當(dang)前(qian)，國際收(shou)支雙順(shun)差的(de)(de)(de)(de)(de)格局正在(zai)(zai)被改變，人民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)供求(qiu)關系(xi)也就保持(chi)(chi)了平衡，匯(hui)率(lv)開始(shi)雙向波動，外(wai)匯(hui)占款(kuan)零增(zeng)長就成(cheng)(cheng)為(wei)常態。這一(yi)方面源(yuan)于(yu)強勢美元(yuan)(yuan)下，中國企(qi)(qi)業(ye)和居(ju)民(min)(min)部(bu)門(men)正在(zai)(zai)償還即將(jiang)變得(de)昂(ang)貴(gui)的(de)(de)(de)(de)(de)美元(yuan)(yuan)債務，另一(yi)方面源(yuan)于(yu)中國企(qi)(qi)業(ye)正在(zai)(zai)“走(zou)出去(qu)”，用(yong)活外(wai)匯(hui)儲備，發揮基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設施(shi)建(jian)設方面相對成(cheng)(cheng)熟的(de)(de)(de)(de)(de)經驗和模式上的(de)(de)(de)(de)(de)優勢。為(wei)了支持(chi)(chi)經濟增(zeng)速(su)保持(chi)(chi)在(zai)(zai)合理區間，保持(chi)(chi)一(yi)定(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)貨幣(bi)(bi)(bi)供應量(liang)就顯得(de)十分必要。而基(ji)礎(chu)(chu)(chu)貨幣(bi)(bi)(bi)是貨幣(bi)(bi)(bi)供應創造之(zhi)源(yuan)泉(quan)。我們假(jia)設維(wei)持(chi)(chi)GDP7%的(de)(de)(de)(de)(de)增(zeng)速(su)需要12%的(de)(de)(de)(de)(de)M2增(zeng)長，按當(dang)前(qian)的(de)(de)(de)(de)(de)貨幣(bi)(bi)(bi)乘(cheng)數(shu)4.3估算，所(suo)需的(de)(de)(de)(de)(de)新增(zeng)基(ji)礎(chu)(chu)(chu)貨幣(bi)(bi)(bi)缺口(kou)大約為(wei)3.3萬億元(yuan)(yuan)。

融資(zi)(zi)成本高(gao)的(de)狀況可能只是(shi)表面上(shang)(shang)緩(huan)解，實際(ji)上(shang)(shang)仍需寬(kuan)(kuan)松(song)貨(huo)幣的(de)支(zhi)持。非金融企(qi)業(ye)及其(qi)他部門(men)貸(dai)(dai)款(kuan)加權平(ping)均利率為6.77%，較(jiao)上(shang)(shang)季度下降(jiang)0.2%，較(jiao)年(nian)初下降(jiang)0.42%，且貸(dai)(dai)款(kuan)上(shang)(shang)浮比率有(you)所(suo)下降(jiang)。但從貨(huo)幣流動性數據看(kan)，直至去年(nian)12月，社(she)(she)會融資(zi)(zi)余額(e)和M2增速不(bu)斷下行(xing)。在(zai)經濟下行(xing)過(guo)程(cheng)中，金融機構出于資(zi)(zi)產(chan)質(zhi)量考慮，對實體經濟支(zhi)持其(qi)實不(bu)強。去年(nian)12月社(she)(she)會融資(zi)(zi)和中長(chang)期貸(dai)(dai)款(kuan)放量的(de)增長(chang)，可能是(shi)由于銀(yin)行(xing)在(zai)地(di)方政(zheng)府存量債務上(shang)(shang)報截止日前，搶著(zhu)搭上(shang)(shang)地(di)方融資(zi)(zi)平(ping)臺項目(mu)的(de) “末班(ban)車”。但這種異常(chang)信貸(dai)(dai)高(gao)增長(chang)的(de)現象不(bu)具備(bei)可持續性。企(qi)業(ye)融資(zi)(zi)難、融資(zi)(zi)貴問題并未根治，貨(huo)幣寬(kuan)(kuan)松(song)不(bu)會停(ting)止，不(bu)排除未來還有(you)降(jiang)息的(de)可能。

匯率存高估風險

匯(hui)(hui)率雙向(xiang)波動，略有(you)貶(bian)值(zhi)。報告強調 “人(ren)民銀(yin)行基本退出(chu)常(chang)態化外匯(hui)(hui)干(gan)預”。實際上，自年(nian)初(chu)央行將匯(hui)(hui)率波幅擴張至2%以來，人(ren)民幣(bi)匯(hui)(hui)率雙向(xiang)浮動彈性增(zeng)強，年(nian)末人(ren)民幣(bi)對美元(yuan)匯(hui)(hui)率中(zhong)間價為6.1190元(yuan)，比上年(nian)末貶(bian)值(zhi)0.36%。

人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)(bi)匯(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)有(you)高估風險，央(yang)行(xing)(xing)預計會采(cai)取貨幣(bi)(bi)(bi)(bi)寬(kuan)松(song)(song)(song)和(he)繼續擴(kuo)大(da)匯(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)波幅(fu)至3%的(de)方式，擴(kuo)大(da)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)(bi)匯(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)波幅(fu)可(ke)以增加熱(re)(re)錢套(tao)利的(de)不確定(ding)性(xing)(xing)，貨幣(bi)(bi)(bi)(bi)寬(kuan)松(song)(song)(song)可(ke)以降低熱(re)(re)錢套(tao)息收益的(de)同時緩(huan)解國內經(jing)(jing)濟(ji)下(xia)行(xing)(xing)風險。報告強(qiang)調(diao)“歐(ou)日貨幣(bi)(bi)(bi)(bi)政策(ce)將持續寬(kuan)松(song)(song)(song)，國際(ji)主要(yao)貨幣(bi)(bi)(bi)(bi)匯(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)波動和(he)跨(kua)境資本流動可(ke)能進一(yi)步擴(kuo)大(da)”。受制于人(ren)(ren)口老齡化和(he)財(cai)政紀律，經(jing)(jing)濟(ji)增長動力不強(qiang)，貨幣(bi)(bi)(bi)(bi)寬(kuan)松(song)(song)(song)無法(fa)作用(yong)于本國經(jing)(jing)濟(ji)。歐(ou)洲央(yang)行(xing)(xing)QE后(hou)，人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)(bi)對(dui)歐(ou)元(yuan)一(yi)度破紀錄跌破7，人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)(bi)實際(ji)有(you)效匯(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)自去年10月以來甚(shen)至是不斷(duan)攀升(sheng)，全球(qiu)貨幣(bi)(bi)(bi)(bi)戰(zhan)愈(yu)(yu)(yu)演愈(yu)(yu)(yu)烈。人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)(bi)貶值(zhi)的(de)背后(hou)并(bing)非人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)(bi)太弱，而(er)是美元(yuan)太強(qiang)。歐(ou)央(yang)行(xing)(xing)壓低歐(ou)元(yuan)匯(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)會導致全球(qiu)競(jing)爭(zheng)性(xing)(xing)貶值(zhi)愈(yu)(yu)(yu)演愈(yu)(yu)(yu)烈。在(zai)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)(bi)匯(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)彈性(xing)(xing)不足(zu)的(de)情況下(xia)，實際(ji)有(you)效匯(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)過于堅挺將損及(ji)出(chu)口，這才是問題所在(zai)。

經(jing)濟(ji)運行中的風險不(bu)容忽視

相比于三季度強(qiang)調 “經過前期較快上漲，物價(jia)絕對(dui)水平(ping)不(bu)低”和“受供(gong)給面(mian)變化，勞動(dong)力(li)、服(fu)務業價(jia)格(ge)(ge)存在(zai)潛在(zai)上行壓力(li)等因素(su)影響，物價(jia)對(dui)需求擴張比較敏(min)感(gan)”，本次(ci)報(bao)告(gao)強(qiang)調 “經濟結構調整過程(cheng)中下行壓力(li)較大和國際大宗商品價(jia)格(ge)(ge)可能維持低位”。國內總需求萎靡(mi)和國際油價(jia)下降輸入(ru)性通縮壓力(li)將為央行打(da)開(kai)貨幣寬(kuan)松空間(jian)。

強調經濟下行(xing)(xing)過程中(zhong)的(de)(de)(de)(de)風(feng)險(xian)暴(bao)(bao)露(lu)。報告中(zhong)強調“財(cai)(cai)稅(shui)和投融資體制(zhi)改革(ge)持續(xu)推進，也會(hui)對(dui)(dui)全社會(hui)投資行(xing)(xing)為等產生影(ying)響(xiang)，隨著結構調整步伐加快，經濟下行(xing)(xing)壓力加大，并難免伴(ban)隨一(yi)定的(de)(de)(de)(de)風(feng)險(xian)暴(bao)(bao)露(lu)”。“43號文”等財(cai)(cai)稅(shui)改革(ge)措施(shi)對(dui)(dui)地(di)方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)務的(de)(de)(de)(de)沖(chong)擊也需高(gao)度關注(zhu)。風(feng)險(xian)暴(bao)(bao)露(lu)會(hui)發端于(yu)(yu)兩點(dian)：其一(yi)是身(shen)(shen)處(chu)債(zhai)(zhai)務率較(jiao)高(gao)地(di)區且(qie)未(wei)被納入(ru)地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)務的(de)(de)(de)(de)城投債(zhai)(zhai)；其二(er)是當財(cai)(cai)稅(shui)改革(ge)糾偏地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)投資沖(chong)動，過去(qu)寄身(shen)(shen)于(yu)(yu)地(di)方(fang)(fang)基建(jian)投資的(de)(de)(de)(de)企(qi)業面臨產能過剩(sheng)，未(wei)來(lai)將承受去(qu)杠桿和去(qu)產能的(de)(de)(de)(de)風(feng)險(xian)。

盡管過去驅動中國(guo)經濟增(zeng)長的(de)(de)三個引(yin)擎(qing)，出口、房(fang)地(di)產(chan)和地(di)方(fang)政(zheng)府主導的(de)(de)基建(jian)投資(zi)(zi)正(zheng)在全面熄火(huo)，貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)寬(kuan)松不一定(ding)能刺(ci)激增(zeng)量(liang)經濟，出于(yu)存量(liang)風(feng)險防范考慮，貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)寬(kuan)松仍(reng)將(jiang)延續。即使貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)寬(kuan)松無法作(zuo)用于(yu)實體，但仍(reng)會(hui)以資(zi)(zi)產(chan)價格(ge)的(de)(de)形式表(biao)現(xian)出來。貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)流入(ru)股市，可以降低企業資(zi)(zi)產(chan)負債(zhai)率，貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)流入(ru)房(fang)地(di)產(chan)，可以通(tong)過抵押品價值上升緩釋(shi)信用風(feng)險和銀行資(zi)(zi)產(chan)質量(liang)壓力。信用風(feng)險暴露會(hui)提(ti)高金融機構(gou)對貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)的(de)(de)需求(qiu)。如(ru)果(guo)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)市場(chang)供求(qiu)關系能夠(gou)實現(xian)平衡，那么非貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)市場(chang)也就能實現(xian)均衡。從(cong)這個角度看(kan)，貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)寬(kuan)松在防止經濟因 “債(zhai)務-通(tong)貨(huo)(huo)(huo)緊(jin)縮”相互作(zuo)用而陷(xian)入(ru)衰退這一點上有積極作(zuo)用。

（作者管清(qing)友為民生證券研究院院長，李(li)奇霖為宏觀研究員）