每經(jing)編(bian)輯｜朱邦凌(ling)    

◎朱邦凌

2014年9月，當阿(a)里巴(ba)巴(ba)在(zai)紐交所(suo)成功(gong)上(shang)(shang)市(shi)，落寞的(de)A股市(shi)場盡快推行(xing)注冊制(zhi)改革的(de)呼聲再起(qi)，要(yao)求(qiu)以注冊制(zhi)把新興互(hu)聯網(wang)公(gong)司留在(zai)A股市(shi)場。轉過新年，阿(a)里巴(ba)巴(ba)在(zai)美國遭遇(yu)集體訴訟，如同大多數中(zhong)概股公(gong)司一樣，上(shang)(shang)市(shi)不久(jiu)即受到(dao)華爾街之狼(lang)的(de)圍剿。

阿(a)里上(shang)(shang)市(shi)(shi)，得(de)益于美(mei)國(guo)極具包容性(xing)(xing)和開放性(xing)(xing)的(de)(de)(de)股票發行(xing)注(zhu)(zhu)冊制(zhi)，而其被訴(su)也(ye)同(tong)樣源于美(mei)國(guo)嚴厲的(de)(de)(de)注(zhu)(zhu)冊制(zhi)配套措施。注(zhu)(zhu)冊制(zhi)是一把雙刃(ren)劍，既是企(qi)業融資(zi)(zi)上(shang)(shang)市(shi)(shi)、開疆(jiang)拓土(tu)的(de)(de)(de)利劍，也(ye)是懸在公(gong)司頭頂的(de)(de)(de)達摩克(ke)利斯之劍。阿(a)里在美(mei)被訴(su)警示正(zheng)在銜枚疾進推(tui)行(xing)注(zhu)(zhu)冊制(zhi)的(de)(de)(de)A股市(shi)(shi)場(chang)，注(zhu)(zhu)冊制(zhi)要(yao)與資(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)形(xing)成良性(xing)(xing)互動，要(yao)形(xing)成一個(ge)良性(xing)(xing)互動的(de)(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)生態(tai)。在這個(ge)市(shi)(shi)場(chang)生態(tai)中，監管層、上(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司、中介機構、投資(zi)(zi)者這些(xie)市(shi)(shi)場(chang)主(zhu)體都要(yao)以注(zhu)(zhu)冊制(zhi)制(zhi)度(du)框(kuang)架約束，對監管方式、IPO政策、信息披(pi)露、公(gong)司治(zhi)理、訴(su)訟制(zhi)度(du)、投資(zi)(zi)者保護等方面進行(xing)更具針對性(xing)(xing)的(de)(de)(de)改(gai)革(ge)。

阿(a)里巴巴等中(zhong)概(gai)股被(bei)訴與(yu)(yu)頻(pin)繁做空，其最大原(yuan)因在(zai)于國(guo)(guo)(guo)內(nei)公(gong)(gong)司(si)治理與(yu)(yu)美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)注(zhu)(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)的(de)(de)落差與(yu)(yu)錯(cuo)位(wei)。盡管這(zhe)些公(gong)(gong)司(si)代表(biao)了(le)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)新興產(chan)(chan)業的(de)(de)精粹，但國(guo)(guo)(guo)內(nei)成長環境(jing)、公(gong)(gong)司(si)治理與(yu)(yu)以注(zhu)(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)為支撐的(de)(de)成熟市場相距甚(shen)遠。阿(a)里被(bei)訴的(de)(de)焦點并不在(zai)于國(guo)(guo)(guo)內(nei)輿論熱議的(de)(de)假貨與(yu)(yu)網貨之(zhi)爭(zheng)，或(huo)者(zhe)(zhe)是阿(a)Q式的(de)(de)“通過(guo)訴訟讓美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)投資(zi)者(zhe)(zhe)更了(le)解阿(a)里”。美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)律(lv)所(suo)(suo)提起集體訴訟，直(zhi)指注(zhu)(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)的(de)(de)核心問題——信息(xi)披(pi)露(lu)。美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)律(lv)所(suo)(suo)指控阿(a)里沒(mei)有披(pi)露(lu)在(zai)IPO之(zhi)前與(yu)(yu)國(guo)(guo)(guo)家工商總局的(de)(de)會談，稱阿(a)里及其高(gao)管在(zai)公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)商業運作、財務預期(qi)和持續的(de)(de)監管風險三方面(mian)作出了(le)失實和誤導陳(chen)述(shu)。訴訟依據的(de)(de)是美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)1934年證券法案的(de)(de)規定，即“對重(zhong)要事(shi)實作不實陳(chen)述(shu)，或(huo)省略重(zhong)要事(shi)實，以致在(zai)當時(shi)情境(jing)下，使人產(chan)(chan)生誤導”。

信(xin)(xin)息(xi)(xi)披露是成(cheng)熟市(shi)(shi)場投資(zi)者最為(wei)看重的(de)(de)(de)，充分而準(zhun)確的(de)(de)(de)信(xin)(xin)息(xi)(xi)披露就是對中小投資(zi)者的(de)(de)(de)最大保護(hu)。如果阿里存在隱瞞(man)信(xin)(xin)息(xi)(xi)的(de)(de)(de)行(xing)為(wei)，就有(you)可能影響(xiang)到投資(zi)者的(de)(de)(de)正(zheng)常判(pan)斷，侵害(hai)了他們的(de)(de)(de)知(zhi)情(qing)權和財(cai)產權。反觀A股市(shi)(shi)場，上市(shi)(shi)公司(si)對投資(zi)者知(zhi)情(qing)權的(de)(de)(de)漠視導(dao)致信(xin)(xin)息(xi)(xi)披露殘(can)缺不實(shi)，多年(nian)來嚴(yan)重的(de)(de)(de)信(xin)(xin)息(xi)(xi)失衡(heng)導(dao)致整(zheng)個市(shi)(shi)場萎縮成(cheng)對垃圾題材等劣質產品的(de)(de)(de)逆向選(xuan)擇(ze)，也迫使優秀的(de)(de)(de)國內企業紛(fen)紛(fen)避開A股而選(xuan)擇(ze)在境外市(shi)(shi)場上市(shi)(shi)。

信(xin)息(xi)(xi)披(pi)(pi)露(lu)(lu)是(shi)(shi)(shi)(shi)注冊(ce)制(zhi)的(de)(de)(de)靈魂和核(he)心，真(zhen)實、準確、完整(zheng)、及時的(de)(de)(de)信(xin)息(xi)(xi)披(pi)(pi)露(lu)(lu)是(shi)(shi)(shi)(shi)證券(quan)市(shi)(shi)場(chang)誠實信(xin)用的(de)(de)(de)基(ji)石，也(ye)是(shi)(shi)(shi)(shi)投資(zi)者的(de)(de)(de)決策依據。成熟市(shi)(shi)場(chang)證券(quan)監管(guan)的(de)(de)(de)核(he)心是(shi)(shi)(shi)(shi)信(xin)息(xi)(xi)披(pi)(pi)露(lu)(lu)，所有制(zhi)度與(yu)監管(guan)措(cuo)施都(dou)建立在信(xin)息(xi)(xi)披(pi)(pi)露(lu)(lu)基(ji)礎之上(shang)。在IPO實行(xing)注冊(ce)制(zhi)后(hou)，A股市(shi)(shi)場(chang)也(ye)應以信(xin)息(xi)(xi)披(pi)(pi)露(lu)(lu)為核(he)心，以IPO陽光化(hua)(hua)為目標，強(qiang)化(hua)(hua)上(shang)市(shi)(shi)公司的(de)(de)(de)信(xin)息(xi)(xi)披(pi)(pi)露(lu)(lu)義務。如果以后(hou)推行(xing)注冊(ce)制(zhi)方案，監管(guan)方式與(yu)理念首(shou)先需(xu)要變革，適(shi)應注冊(ce)制(zhi)模式的(de)(de)(de)監管(guan)要求。監管(guan)層需(xu)要明確，完整(zheng)的(de)(de)(de)信(xin)息(xi)(xi)披(pi)(pi)露(lu)(lu)并不是(shi)(shi)(shi)(shi)只針對上(shang)市(shi)(shi)公司層面，也(ye)是(shi)(shi)(shi)(shi)監管(guan)部門的(de)(de)(de)義務。

在(zai)阿里之(zhi)前，中(zhong)概股(gu)除遭(zao)遇集體(ti)訴訟外，還頻繁遭(zao)遇渾(hun)水等機構做(zuo)(zuo)空(kong)。我們(men)對(dui)(dui)此(ci)類現象的(de)理解，可能存在(zai)一(yi)些訛(e)誤，對(dui)(dui)做(zuo)(zuo)空(kong)機構存在(zai)天然的(de)反(fan)感(gan)，甚至上(shang)(shang)升到捍衛民(min)族企業的(de)高(gao)度，實(shi)際上(shang)(shang)是對(dui)(dui)注冊制下(xia)市(shi)場運(yun)行與投資者(zhe)保護制度的(de)誤解。做(zuo)(zuo)空(kong)者(zhe)是資本市(shi)場的(de)食腐(fu)者(zhe)，他們(men)幫助(zhu)清除市(shi)場上(shang)(shang)造假欺詐(zha)的(de)公司(si)。做(zuo)(zuo)空(kong)者(zhe)的(de)存在(zai)和做(zuo)(zuo)空(kong)利益格局(ju)的(de)設計，對(dui)(dui)于A股(gu)市(shi)場，應(ying)該是一(yi)股(gu)遲到而重要(yao)的(de)市(shi)場遏制力量。

注(zhu)(zhu)冊制草案推出(chu)并不困難，難的(de)(de)(de)是信息披露(lu)核心理(li)念的(de)(de)(de)確立、監(jian)管方式的(de)(de)(de)改進、剛性投資者保(bao)護與(yu)便(bian)捷賠償制度的(de)(de)(de)建立。這些是注(zhu)(zhu)冊制推行的(de)(de)(de)前提，但并不是延遲注(zhu)(zhu)冊制的(de)(de)(de)借口。注(zhu)(zhu)冊制的(de)(de)(de)推進過程(cheng)，也(ye)是上市公司治(zhi)理(li)不斷進步、A股市場(chang)制度逐漸完(wan)善的(de)(de)(de)過程(cheng)。注(zhu)(zhu)冊制的(de)(de)(de)草案架構，也(ye)可以在A股實踐中試錯與(yu)改善，注(zhu)(zhu)冊制完(wan)全可以與(yu)資本市場(chang)實現良(liang)性互(hu)動。