每(mei)經編輯｜每(mei)經記(ji)者 曾劍 左(zuo)越  ;  

每經記者(zhe) 曾劍 左越

2014年是A股(gu)并購案例(li)井噴之年，在各(ge)式各(ge)樣、你方唱罷我登場(chang)的并購背后，高收購溢價、高業績(ji)承諾讓二級市場(chang)產生了(le)高預期，然而到了(le)現(xian)在年報將出，必(bi)須拿出業績(ji)的時候(hou)，部分(fen)公司卻“原形(xing)畢露”。

在過往的(de)(de)并購案例之中(zhong)，不(bu)(bu)僅有并購標的(de)(de)業(ye)績(ji)不(bu)(bu)及(ji)預期(qi)的(de)(de)情況，就連(lian)許(xu)多重(zhong)組承諾也“放空炮”，一(yi)些并購標的(de)(de)甚至成為上市公司的(de)(de)業(ye)績(ji)拖累。

隨著眾多并購的(de)實(shi)施完成(cheng)，一些(xie)高(gao)溢價、高(gao)承諾的(de)美麗外衣(yi)或(huo)將被(bei)(bei)(bei)“剝落”，那些(xie)曾被(bei)(bei)(bei)忽略掉的(de)并購“地雷”也隨時有被(bei)(bei)(bei)引爆的(de)可能。特別是(shi)2014年火爆的(de)文化影(ying)視類并購，講故事拼“市(shi)夢率”的(de)不在(zai)少數，在(zai)動輒幾十倍甚至(zhi)近(jin)百倍的(de)高(gao)溢價賺足了市(shi)場眼(yan)球后，恐將成(cheng)為“地雷”高(gao)發區。

文化影視(shi)類并購(gou)業績多泡沫

前(qian)海梧桐(tong)并購基金(jin)總裁(cai)謝文利發文指出(chu)，2012年(nian)完成的重大資產(chan)(chan)重組(zu)，約(yue)有15%的上市(shi)公司(si)注(zhu)入(ru)(ru)資產(chan)(chan)未(wei)能達到承(cheng)諾業(ye)績(ji)；2013年(nian)，按相關上市(shi)公司(si)注(zhu)入(ru)(ru)資產(chan)(chan)2014年(nian)前(qian)三季度已實(shi)現(xian)的業(ye)績(ji)進行(xing)測試（假設并購前(qian)資產(chan)(chan)盈利能力未(wei)發生(sheng)改變(bian)），其中約(yue)有26%的注(zhu)入(ru)(ru)資產(chan)(chan)業(ye)績(ji)實(shi)現(xian)比例未(wei)達到40%，可能較(jiao)難達到承(cheng)諾業(ye)績(ji)。

《每日經濟新(xin)聞》記者發現，2013年(nian)最為火爆的游戲業并(bing)購，在2014年(nian)上半年(nian)便被曝出十(shi)余家企(qi)業完成業績目標進(jin)度較低的消息。

華誼兄弟（300027，SZ）并(bing)購(gou)的銀漢科(ke)技在2014年(nian)(nian)5月(yue)份(fen)并(bing)表，銀漢科(ke)技2014年(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)凈(jing)利(li)潤(run)為(wei)3374.86萬(wan)元(yuan)(yuan)(yuan)，僅(jin)為(wei)全年(nian)(nian)承(cheng)諾凈(jing)利(li)潤(run)1.43億元(yuan)(yuan)(yuan)的24%。奧飛(fei)動(dong)漫（002292，SZ）并(bing)購(gou)的方(fang)寸信息和(he)(he)愛(ai)樂游信息均在2014年(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)并(bing)表，但報告期內凈(jing)利(li)潤(run)分別(bie)(bie)僅(jin)為(wei)120.88萬(wan)元(yuan)(yuan)(yuan)和(he)(he)-428.84萬(wan)元(yuan)(yuan)(yuan)，而兩家公(gong)司的全年(nian)(nian)業績承(cheng)諾分別(bie)(bie)為(wei)扣非凈(jing)利(li)潤(run)3500萬(wan)元(yuan)(yuan)(yuan)和(he)(he)3905萬(wan)元(yuan)(yuan)(yuan)。

影視行(xing)業多家公(gong)司近年完成(cheng)的收(shou)購案例中，同樣(yang)存在難(nan)以完成(cheng)業績承(cheng)諾的可能(neng)性。

借殼(ke)江蘇宏寶(bao)的(de)長城影視（002071，SZ）2014年中(zhong)報(bao)顯示，公司1~6月(yue)份實現凈利潤(run)3945.09萬元，同(tong)比增長6.72%。這個(ge)數字僅為(wei)對(dui)應承諾值(zhi)的(de)19.03%。

值得一提的(de)(de)(de)是，倘若僅(jin)是業績(ji)未達標還好，一些并購標的(de)(de)(de)非但不能盈利，反而(er)成(cheng)為了(le)上市公(gong)司的(de)(de)(de)業績(ji)包袱。

2011年年底(di)，金利科(ke)技（002464，SZ）以總價3.7億元(yuan)購買了宇(yu)瀚(han)光電100%股權。在交易(yi)(yi)(yi)之初，交易(yi)(yi)(yi)方康(kang)銓貿(mao)易(yi)(yi)(yi)承諾(nuo)，宇(yu)瀚(han)光電2011年~2014年的扣非(fei)凈(jing)利潤不低于4320萬元(yuan)、4014萬元(yuan)、4497萬元(yuan)和(he)4728萬元(yuan)。若未達到，康(kang)銓貿(mao)易(yi)(yi)(yi)優(you)先以認購的股份進(jin)行補(bu)償；不足時，由(you)康(kang)銓投資(zi)進(jin)行現(xian)金補(bu)償。該(gai)項交易(yi)(yi)(yi)最終在2013年完成并(bing)成功并(bing)表，但宇(yu)瀚(han)光電當年未能(neng)達到業績承諾(nuo)，由(you)此觸發了補(bu)償。

2014年(nian)，金(jin)利科技(ji)預計(ji)年(nian)度凈(jing)利潤為-1.09億(yi)元~-1.36億(yi)元，金(jin)利科技(ji)表示，公司收購宇(yu)瀚光電100%股權(quan)，確(que)認商譽2.17億(yi)元。由于宇(yu)瀚光電經營業(ye)績未能達到預期，其(qi)經濟價值(zhi)沒有得到體現，公司對其(qi)投資形(xing)成的商譽擬計(ji)提(ti)(ti)減(jian)值(zhi)準備(bei)(bei)，預計(ji)計(ji)提(ti)(ti)1.12億(yi)元~1.32億(yi)元。此(ci)外(wai)，公司對存(cun)貨(huo)計(ji)提(ti)(ti)跌(die)價準備(bei)(bei)約(yue)1000萬(wan)元，其(qi)中宇(yu)瀚光電2014年(nian)10月(yue)~12月(yue)產品良率低，導致毛(mao)利率下降，造成凈(jing)利潤減(jian)少約(yue)200萬(wan)元。

更為“悲劇(ju)”的是，由于(yu)對業績補償進展情況(kuang)未及(ji)時履行信息披露義務(wu)，深(shen)交(jiao)(jiao)所于(yu)去年(nian)12月對金利科技及(ji)公司(si)相關責任(ren)人給(gei)予通(tong)報批評(ping)的處分，這期間，公司(si)大(da)股(gu)東多番減持(chi)而造成(cheng)違規，也一并遭到深(shen)交(jiao)(jiao)所通(tong)報批評(ping)。

光電(dian)股份（600184，SH）與云南天達(da)光伏(fu)科(ke)技股份有限公司(以下(xia)簡稱天達(da)光伏(fu)）也在(zai)短短幾(ji)年時(shi)間里演繹了一場滿(man)含(han)愛恨情仇的“孽緣”。

早(zao)在2006年(nian)11月，光(guang)(guang)電(dian)股份就(jiu)通過股權分(fen)置(zhi)改(gai)革取得(de)了西光(guang)(guang)集團贈(zeng)予(yu)的(de)天達光(guang)(guang)伏(fu)4131.52萬股，持股比例為52.09%。2009年(nian)，光(guang)(guang)電(dian)股份又(you)發行草案，擬購買(mai)天達光(guang)(guang)伏(fu)46.71%股權，作價(jia)1.44億元。當年(nian)，天達光(guang)(guang)伏(fu)的(de)凈利潤為1152.87萬元。

在(zai)當(dang)時雙方(fang)約定的業(ye)績承(cheng)諾當(dang)中，天(tian)達(da)光(guang)伏2010年~2012年需分別(bie)實現凈利(li)潤不(bu)低于(yu)1800萬元(yuan)、2800萬元(yuan)、2900萬元(yuan)。不(bu)過(guo)，就在(zai)完成收購不(bu)久以后的2011年，光(guang)伏行業(ye)整體進入了階段性低迷期，天(tian)達(da)光(guang)伏開始嚴重虧損。

到了(le)2012年情況仍然沒有好轉(zhuan)，天(tian)達(da)光(guang)(guang)伏(fu)雖然通過減員、減薪(xin)等(deng)各種手(shou)段，積極“瘦身”，但(dan)仍然要面對虧損(sun)進一步(bu)擴大的(de)尷(gan)尬局面。在業績(ji)承諾的(de)最后2年，天(tian)達(da)光(guang)(guang)伏(fu)分別(bie)虧損(sun)9481.29萬(wan)元、1.51億(yi)元。此(ci)時，天(tian)達(da)光(guang)(guang)伏(fu)已經(jing)成為了(le)上市公(gong)司的(de)巨大“包(bao)袱”，光(guang)(guang)電股(gu)(gu)份最終不得不將其轉(zhuan)讓給控股(gu)(gu)股(gu)(gu)東北方光(guang)(guang)電集團(tuan)有限公(gong)司。

然而，這場“孽緣”還有續集上(shang)(shang)演。2013年(nian)12月，光(guang)電股份發布風險提示公告(gao)，其為天達(da)光(guang)伏(fu)提供的9000萬元抵押貸款(kuan)全(quan)部逾期。一個月以(yi)后，光(guang)電股份全(quan)資子公司(si)防務公司(si)將天達(da)光(guang)伏(fu)告(gao)上(shang)(shang)法庭。

業績對(dui)賭變單方“押寶”

在上市公(gong)司(si)(si)的重(zhong)組并購(gou)中，多數情況下，由于有(you)交(jiao)易對手承(cheng)諾(nuo)“兜底(di)”。上市公(gong)司(si)(si)似乎風險極小，但是(shi)，近期以(yi)來，有(you)多家上市公(gong)司(si)(si)宣布，并購(gou)標的原股東難以(yi)支付業(ye)績(ji)補償(chang)款，公(gong)司(si)(si)不得不修改其業(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)。這意味著，本應該是(shi)業(ye)績(ji)對賭行(xing)為卻(que)徹底(di)淪為上市公(gong)司(si)(si)的“押寶”行(xing)為。

2011年3月，盛路通(tong)(tong)信（002446，SZ）使用(yong)超募資金1474.96萬元對專一通(tong)(tong)信進行增資，取得其70%的股權。交易之初(chu)，專一通(tong)(tong)信原股東承(cheng)諾，該公司2011年度(du)、2012年度(du)的凈利(li)潤總(zong)計不低于1000萬元；如(ru)未能達到預測(ce)利(li)潤目標(biao)，原股東共同向專一通(tong)(tong)信以現金方式(shi)(shi)補足(zu)差(cha)額利(li)潤部分；如(ru)出現虧損，原股東以現金方式(shi)(shi)彌補全部虧損及全部預測(ce)利(li)潤。

從上述(shu)情(qing)況來看，交(jiao)易(yi)對(dui)手有(you)業績承諾，盛(sheng)路通(tong)信此次(ci)并購幾乎沒有(you)什么風險。然而(er)專(zhuan)一(yi)通(tong)信2011年(nian)(nian)~2013年(nian)(nian)持續(xu)虧損。按照上述(shu)協議(yi)約(yue)定，專(zhuan)一(yi)通(tong)信原股東(dong)應(ying)補償現(xian)金1733.04萬元。

令盛路通(tong)(tong)信(xin)(xin)沒想到(dao)的(de)是，由于專(zhuan)一通(tong)(tong)信(xin)(xin)的(de)原(yuan)股東(dong)多數為(wei)創業(ye)者，竟然(ran)無力作(zuo)出賠償(chang)(chang)。鑒于此，原(yuan)股東(dong)向(xiang)上市公司提出兩種(zhong)解決方(fang)案(an)。其一，以未來(lai)若干年其應得(de)的(de)專(zhuan)一通(tong)(tong)信(xin)(xin)現金分紅(hong)作(zuo)為(wei)補償(chang)(chang)；其二，以專(zhuan)一通(tong)(tong)信(xin)(xin)的(de)股權作(zuo)為(wei)對(dui)價(jia)終止(zhi)業(ye)績(ji)(ji)承諾(nuo)條款及(ji)補償(chang)(chang)條款的(de)業(ye)績(ji)(ji)補償(chang)(chang)方(fang)案(an)。盛路通(tong)(tong)信(xin)(xin)最終選(xuan)擇了第二款方(fang)案(an)。轉讓(rang)完成后，盛路通(tong)(tong)信(xin)(xin)收(shou)回投資300萬(wan)元，累(lei)計(ji)虧(kui)損1174.96萬(wan)元。

2014年6月(yue)，東(dong)江環保（002672，SZ）使用(yong)超募資金(jin)及自有資金(jin)共3.75億元(yuan)增資并收購(gou)廈門綠洲60%股權。交易方向東(dong)江環保承諾(nuo)，廈門綠洲2014年、2015年扣非凈利潤分別不低于3500萬元(yuan)、5000萬元(yuan)。倘(tang)若經營業績(ji)未(wei)達(da)到上述約(yue)定，交易方應就業績(ji)不足部分對應的東(dong)江環保權益部分以現金(jin)方式向公司進行補償。

然而，時間僅過去(qu)半年，東江環保(bao)1月8日宣布，廈(sha)門綠(lv)洲5位目標(biao)(biao)公司(si)原股(gu)東無法達到約定的業績承諾目標(biao)(biao)，為更好地(di)推動目標(biao)(biao)公司(si)發展，調整為由廈(sha)門創聯(lian)一次性向公司(si)支付2014及(ji)2015年業績承諾補償(chang)款共計660萬(wan)元(yuan)。這筆款項從東江環保(bao)應(ying)付廈(sha)門創聯(lian)的第三、四期(qi)股(gu)權轉讓款中扣除。

對于上(shang)述現象(xiang)，有投行(xing)人士指出，在設計收購方案時(shi)，上(shang)市公司(si)可以(yi)采取扣留(liu)部分轉讓款，待業(ye)績(ji)完成(cheng)后再予(yu)以(yi)支(zhi)付；以(yi)及減少(shao)標的資產估(gu)值(zhi)增值(zhi)率，并相(xiang)應增加業(ye)績(ji)達(da)標后的獎勵等方式來規(gui)避風險。

注(zhu)冊制或成并購降溫(wen)重要(yao)推手(shou)

2014年的(de)并購井噴在(zai)A股市(shi)場(chang)歷史上(shang)可謂“前無古人(ren)”，而在(zai)眾多業內(nei)人(ren)士眼中，這一年的(de)火(huo)爆場(chang)景恐怕(pa)也將會“后(hou)無來者”。

一位券商分(fen)析師(shi)對(dui) 《每日經(jing)濟新聞》記者表(biao)示，隨著注冊制(zhi)推進、新三板分(fen)流等因素(su)的影響，A股并購市場2015年或迎(ying)來分(fen)化，有可能將(jiang)經(jing)歷一場去(qu)偽(wei)取(qu)真的過程。

上海巨潮資產管(guan)理有(you)限公司(si)董事(shi)長趙公明向記者(zhe)表示，“2015年，并(bing)購市場還會保(bao)持(chi)一(yi)(yi)定的熱度，但會逐步回歸理性(xing)，大(da)部分(fen)上市公司(si)不會再像2014年那樣盲目(mu)地做(zuo)跨行業并(bing)購和以(yi)減持(chi)為(wei)(wei)最終目(mu)的炒(chao)作性(xing)并(bing)購。2014年并(bing)購市場火爆(bao)主要(yao)有(you)兩部分(fen)原因：一(yi)(yi)方面，對(dui)上市公司(si)來講，外延(yan)式并(bing)購成為(wei)(wei)讓企業短(duan)期(qi)迅速做(zuo)大(da)做(zuo)強的重要(yao)手段，開始廣泛(fan)流行；另一(yi)(yi)個(ge)重要(yao)原因就是IPO暫停以(yi)及恢復(fu)后排隊(dui)家(jia)數較多導(dao)致很多企業短(duan)期(qi)無法上市，只有(you)選擇并(bing)購或借殼。”

值得注意的(de)(de)是，隨(sui)著(zhu)注冊制的(de)(de)臨近，IPO進入門檻將(jiang)得到(dao)降低，對(dui)(dui)于擬上(shang)市(shi)公司的(de)(de)吸(xi)引力將(jiang)大幅增加(jia)。相(xiang)對(dui)(dui)應的(de)(de)，這(zhe)些企業(ye)對(dui)(dui)并購的(de)(de)興趣就會(hui)有(you)所(suo)下降。

安信證券在研報中(zhong)提到，注(zhu)(zhu)冊(ce)制下IPO效率大幅提升，借殼上市(shi)(shi)可能(neng)受殼資源稀缺(que)、并購溢價(jia)率低于IPO溢價(jia)率等因素影(ying)響，活(huo)躍度趨向下降。注(zhu)(zhu)冊(ce)制出臺勢必會(hui)使得證券市(shi)(shi)場供應(ying)量大增，降低殼費(fei)用(yong)，拉低市(shi)(shi)場整體估值。

其實，并(bing)購(gou)(gou)熱(re)潮的降溫(wen)在2014年(nian)已有(you)跡可循。一位(wei)券(quan)商分析師向記者提到，在2014年(nian)11月份以后，低估值、高成長的藍籌股行(xing)情看漲，而那些(xie)假借并(bing)購(gou)(gou)做市(shi)值管理(li)的上市(shi)公(gong)司，遭到了市(shi)場(chang)的拋(pao)棄，即(ji)使(shi)并(bing)購(gou)(gou)成功(gong)了，但股價還是照樣(yang)下跌。

一位不愿具名的(de)(de)(de)投行人士則(ze)向記者表(biao)示，針對注(zhu)冊(ce)制(zhi)可能帶來(lai)的(de)(de)(de)沖擊，要從長遠來(lai)看。注(zhu)冊(ce)制(zhi)未來(lai)仍循序推進，因為有許多細節(jie)標(biao)準(zhun)制(zhi)定，不是短期能夠完成的(de)(de)(de)，對并(bing)購市(shi)場的(de)(de)(de)沖擊會(hui)很有限。注(zhu)冊(ce)制(zhi)會(hui)催(cui)生并(bing)購的(de)(de)(de)新動力(li)，未來(lai)并(bing)購的(de)(de)(de)動力(li)將來(lai)自(zi)于產業鏈整合(he)和多元(yuan)化(hua)的(de)(de)(de)發展的(de)(de)(de)需求，將會(hui)帶來(lai)優(you)勢(shi)企(qi)業的(de)(de)(de)批量出現。