證券時報記者吳家明

歐洲央(yang)行的(de)萬億量寬和希臘(la)大(da)選(xuan)給外匯(hui)市場(chang)帶來的(de)沖擊，讓歐元、美元和人民幣的(de)關系變得更加微妙(miao)，特別是讓美元指數繼續在升值道(dao)路上大(da)步(bu)前(qian)進(jin)。

美元指(zhi)數開啟了(le)猛烈(lie)的上漲(zhang)態勢(shi)已經不是(shi)一天(tian)兩(liang)天(tian)的事情，國內很多企(qi)業依然大肆舉借(jie)美元債務(wu)。對于(yu)這些企(qi)業而言，如今的美元債務(wu)究竟是(shi)“廉價午餐”，還(huan)是(shi)在為(wei)自己打造枷鎖？

廉價午餐的誘惑

金融危機以(yi)(yi)來，美(mei)(mei)國10年期基(ji)準國債(zhai)的(de)收益(yi)率從2.96%降至現在不到2%，低廉(lian)的(de)借(jie)貸成本激發(fa)了(le)(le)全(quan)球投(tou)資者排隊領取“廉(lian)價(jia)午餐”的(de)沖(chong)動。據國際(ji)清算(suan)銀(yin)行的(de)數據顯示(shi)，2008年以(yi)(yi)來，新興市場(chang)借(jie)款(kuan)人總共發(fa)行了(le)(le)約(yue)2.6萬億(yi)美(mei)(mei)元(yuan)的(de)國際(ji)債(zhai)券，而其中(zhong)大約(yue)四分之三是以(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)計(ji)價(jia)。

中國(guo)企(qi)業(ye)(ye)發(fa)行美元(yuan)債的(de)歷史并不長，最集中的(de)發(fa)行出現在2012年之(zhi)后，中國(guo)企(qi)業(ye)(ye)紛紛借(jie)入相(xiang)對更便宜的(de)美元(yuan)債務。一(yi)(yi)開始，更多(duo)的(de)是一(yi)(yi)些資(zi)金鏈緊張的(de)房(fang)地(di)產企(qi)業(ye)(ye)，2013年之(zhi)后，國(guo)有企(qi)業(ye)(ye)發(fa)行人進入美元(yuan)債市場，這(zhe)些企(qi)業(ye)(ye)發(fa)債后的(de)資(zi)金常被用來購買(mai)海(hai)外資(zi)產和進行企(qi)業(ye)(ye)并購。

以中(zhong)石油此前發(fa)(fa)(fa)(fa)行的美(mei)元(yuan)債券利率為(wei)例，2013年4月中(zhong)石油發(fa)(fa)(fa)(fa)行20億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)債券分別為(wei)3年期(qi)(qi)7.5億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)、5年期(qi)(qi)5億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)和(he)(he)10年期(qi)(qi)7.5億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)。由于獲得投資者追捧，其票面息率僅為(wei)1.45%、1.95%和(he)(he)3.4%。去年11月，阿里(li)巴(ba)巴(ba)集團發(fa)(fa)(fa)(fa)售80億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)的債券，其中(zhong)發(fa)(fa)(fa)(fa)行22.5億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)10年期(qi)(qi)固定(ding)利率債券，利率為(wei)3.6%，僅比美(mei)國(guo)同期(qi)(qi)國(guo)債利率高出95個(ge)基點。

在(zai)海外債券發行中，發行成本(ben)最(zui)高的(de)主(zhu)要是房(fang)地產企(qi)業(ye)。華南城控股有限公司曾(ceng)發行1.25億(yi)美元的(de)3年期(qi)債券，票息達到13.5%。不過，國內房(fang)地產企(qi)業(ye)的(de)信托融資成本(ben)，基本(ben)上都在(zai)15%以上。

債務大廈

到底有多高

盡管美元已經走(zou)在升值的(de)(de)道路上，但(dan)在“廉(lian)價午餐”的(de)(de)誘惑(huo)下，發債成本依(yi)然比國內低，中(zhong)國企業赴海外發行(xing)美元債券的(de)(de)熱情(qing)繼續高漲。

根據(ju)(ju)(ju)數(shu)據(ju)(ju)(ju)提供商(shang)Dealogic的(de)(de)(de)(de)(de)數(shu)據(ju)(ju)(ju)，在2008年(nian)以(yi)來所發(fa)行的(de)(de)(de)(de)(de)1.3萬億(yi)美(mei)元的(de)(de)(de)(de)(de)美(mei)元債務中(zhong)，中(zhong)國(guo)和巴(ba)西的(de)(de)(de)(de)(de)企業(ye)(ye)占了大(da)頭，其中(zhong)中(zhong)國(guo)企業(ye)(ye)以(yi)2137億(yi)美(mei)元位居首(shou)位，巴(ba)西企業(ye)(ye)以(yi)1880億(yi)美(mei)元位居其次，排名第三的(de)(de)(de)(de)(de)是俄(e)羅(luo)斯企業(ye)(ye)，為(wei)1239億(yi)美(mei)元。路(lu)透(tou)數(shu)據(ju)(ju)(ju)顯示，即使在2014年(nian)美(mei)聯儲加息預(yu)期日(ri)益高漲(zhang)之際，向(xiang)亞洲企業(ye)(ye)（除(chu)日(ri)本以(yi)外）發(fa)放的(de)(de)(de)(de)(de)貸(dai)款(kuan)規模仍(reng)然(ran)增長(chang)13%，達到創紀(ji)錄(lu)的(de)(de)(de)(de)(de)5229億(yi)美(mei)元，其中(zhong)發(fa)放給中(zhong)國(guo)企業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)貸(dai)款(kuan)占27%。

此外，據彭(peng)博(bo)社報道的(de)數據，韓國在亞洲市場（日本(ben)除(chu)外）的(de)美元債券占有率下跌(die)至16%，而(er)中國發行的(de)美元債券市場占有率已經達到(dao)47%。

在巨大(da)的(de)(de)發(fa)行(xing)(xing)額背后，離不開海外(wai)投資(zi)者對中(zhong)(zhong)企發(fa)行(xing)(xing)美元債(zhai)券的(de)(de)熱(re)捧。由(you)于信(xin)用評級機構的(de)(de)高信(xin)用評級，使得來自歐洲、美國和亞洲的(de)(de)投資(zi)者，以創(chuang)紀錄資(zi)金(jin)踴躍(yue)認購，阿里巴(ba)巴(ba)去年(nian)以80億(yi)美元的(de)(de)債(zhai)券發(fa)行(xing)(xing)規(gui)模，超過了(le)(le)中(zhong)(zhong)國銀行(xing)(xing)的(de)(de)65億(yi)美元，創(chuang)造了(le)(le)有史以來中(zhong)(zhong)國公司(si)乃至(zhi)整個(ge)亞太地區企業發(fa)行(xing)(xing)美元債(zhai)券最大(da)規(gui)模。還是在去年(nian)，小米首次面(mian)向海外(wai)發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)10億(yi)美元三年(nian)期(qi)債(zhai)券受到29家銀行(xing)(xing)的(de)(de)“瘋搶”。

提前還債

甜(tian)蜜后的(de)“苦澀”

與銀(yin)行人(ren)民幣貸(dai)款不同(tong)，美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)債(zhai)以美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)為(wei)計價貨(huo)幣，企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)實(shi)際成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)與匯率息息相(xiang)關。對(dui)于許(xu)多企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)來(lai)說(shuo)，美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)升(sheng)值猶如一(yi)個越勒越緊(jin)的(de)(de)繩套，而(er)(er)這(zhe)個繩套已經結(jie)結(jie)實(shi)實(shi)地套在了脖(bo)子上。美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)重現強勢(shi)意(yi)味著這(zhe)些企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)在歸還美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)債(zhai)券時會(hui)(hui)支付更(geng)(geng)高的(de)(de)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)和更(geng)(geng)多的(de)(de)利息，曾經品嘗(chang)了廉價美(mei)(mei)(mei)食(shi)的(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)或許(xu)會(hui)(hui)因隨后而(er)(er)來(lai)的(de)(de)償(chang)債(zhai)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)上升(sheng)而(er)(er)再度體味苦澀(se)。而(er)(er)這(zhe)對(dui)于相(xiang)對(dui)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)貨(huo)幣貶值幅度更(geng)(geng)大的(de)(de)經濟體來(lai)說(shuo)，或許(xu)就意(yi)味著另(ling)一(yi)場災(zai)難的(de)(de)來(lai)臨。

有(you)投資者擔心，隨著美元不斷升值，中國企(qi)業(ye)在(zai)發(fa)行(xing)美元債券的過程(cheng)中可(ke)能(neng)會(hui)(hui)遭(zao)遇負債成本(ben)(ben)過高的問題，甚(shen)至(zhi)可(ke)能(neng)會(hui)(hui)遭(zao)遇日本(ben)(ben)企(qi)業(ye)曾經(jing)遭(zao)遇的美元負債窘境，一些公司甚(shen)至(zhi)可(ke)能(neng)面(mian)臨(lin)違約(yue)風險。盡管沒有(you)人(ren)預測人(ren)民幣兌美元匯率會(hui)(hui)出(chu)現(xian)比較大的波(bo)動(dong)，但相對于前幾年每(mei)年4%至(zhi)5%的速度升值，如今保持停(ting)頓甚(shen)至(zhi)出(chu)現(xian)貶值，仍不是一個對發(fa)行(xing)人(ren)有(you)利(li)的情況。

這時，許(xu)多企業特別是(shi)房地(di)產企業選擇提前(qian)“還(huan)債(zhai)”。恒大地(di)產去年12月發布公告，擬于2014年12月18日，提前(qian)償(chang)還(huan)今年到期的(de)13.5億(yi)美元優先(xian)票據。彭博數(shu)據顯示，目前(qian)中(zhong)國(guo)房地(di)產商(shang)未償(chang)美元債(zhai)券約為(wei)500億(yi)美元，其中(zhong)72%是(shi)過去兩年發行的(de)，其還(huan)款期限集中(zhong)于2015年和2017年。

對(dui)此，瑞銀(yin)亞洲(zhou)債(zhai)(zhai)務(wu)資本市場部聯(lian)席主管及董事總經(jing)理劉北對(dui)證券時報(bao)記者(zhe)表示，過去一兩(liang)年里，中(zhong)國(guo)企(qi)業(ye)(ye)發行海(hai)(hai)外(wai)(wai)債(zhai)(zhai)券的(de)主力(li)由傳統(tong)的(de)境外(wai)(wai)紅籌公(gong)司、民營企(qi)業(ye)(ye)為主轉到了(le)國(guo)內大(da)(da)型央企(qi)、中(zhong)資金融機(ji)構以及海(hai)(hai)外(wai)(wai)分支機(ji)構。對(dui)一些(xie)(xie)沒有(you)(you)進行掉期保值(zhi)來鎖定風險的(de)企(qi)業(ye)(ye)，而且沒有(you)(you)具體(ti)美(mei)元投(tou)資和資金需求(qiu)，美(mei)元升值(zhi)會(hui)對(dui)企(qi)業(ye)(ye)的(de)財務(wu)成本帶來一些(xie)(xie)負面影響(xiang)。對(dui)一些(xie)(xie)債(zhai)(zhai)券發行量較大(da)(da)的(de)大(da)(da)型企(qi)業(ye)(ye)，這些(xie)(xie)企(qi)業(ye)(ye)所借(jie)美(mei)元債(zhai)(zhai)務(wu)與自身(shen)資產形成自然對(dui)沖(chong)，所以影響(xiang)不是(shi)很大(da)(da)。

與在中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)國(guo)(guo)內發(fa)債(zhai)不(bu)同，發(fa)行(xing)(xing)美元債(zhai)幾乎(hu)都(dou)要獲得美國(guo)(guo)評(ping)(ping)級(ji)公司(si)的(de)(de)(de)信用評(ping)(ping)級(ji)，評(ping)(ping)級(ji)直接(jie)影響融(rong)資的(de)(de)(de)成(cheng)本(ben)和(he)投資者的(de)(de)(de)信心。劉北表示，目(mu)前還(huan)沒有(you)相關評(ping)(ping)級(ji)機(ji)構對(dui)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)企(qi)業(ye)發(fa)出(chu)警(jing)告(gao)，評(ping)(ping)級(ji)機(ji)構對(dui)企(qi)業(ye)發(fa)債(zhai)風(feng)險的(de)(de)(de)評(ping)(ping)估是非常全面(mian)的(de)(de)(de)，不(bu)會(hui)僅(jin)僅(jin)因為匯(hui)率調整而做出(chu)一個全局性的(de)(de)(de)判斷。劉北預(yu)計(ji)，未來美元會(hui)繼續(xu)升值，但中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)企(qi)業(ye)依然有(you)發(fa)行(xing)(xing)美元債(zhai)券(quan)的(de)(de)(de)基本(ben)需求，而且此(ci)前發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)債(zhai)券(quan)也(ye)逐漸進入償(chang)付期(qi)，到(dao)時企(qi)業(ye)會(hui)采(cai)取借新還(huan)舊(jiu)的(de)(de)(de)方式回(hui)到(dao)市場。從(cong)總量上來講，從(cong)金融(rong)危機(ji)以來，中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)企(qi)業(ye)發(fa)行(xing)(xing)境(jing)(jing)外(wai)債(zhai)券(quan)的(de)(de)(de)規模逐年(nian)遞增，今年(nian)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)境(jing)(jing)外(wai)債(zhai)券(quan)發(fa)行(xing)(xing)量依舊(jiu)會(hui)維持(chi)在一個較高(gao)水平，但增幅與去年(nian)相比會(hui)有(you)所回(hui)落。