每經(jing)編(bian)輯｜每經(jing)記者 王一鳴    

每經記者 王一鳴

今(jin)日（26日），申萬宏源（000166，SZ）將正式在深交所掛牌，這樁券(quan)商行(xing)業(ye)迄今(jin)為止規模最大的并購(gou)案亦正式落地。

上市(shi)首日開盤參考價為14.88元(yuan)/股(gu)，按此(ci)定價，結合(he)148.57億(yi)股(gu)的(de)總(zong)股(gu)本，申萬宏源將以(yi)約2200億(yi)元(yuan)的(de)總(zong)市(shi)值，取代國信(xin)證券(quan)成為深交所市(shi)值最大的(de)上市(shi)公司，在(zai)證券(quan)行業內僅(jin)次于中信(xin)證券(quan)。

在經歷了兩融“黑天鵝”的(de)(de)打擊后(hou)，申萬(wan)宏源正式掛牌是(shi)否(fou)會激發券(quan)商股(gu)新(xin)一輪的(de)(de)投資(zi)熱情(qing)？買還是(shi)不買？《每(mei)日(ri)經濟新(xin)聞》記(ji)者注意到，在港股(gu)市場，申銀萬(wan)國H股(gu)上周最后(hou)兩個交易日(ri)累計上漲48.14%，充分體現了市場的(de)(de)熱情(qing)。

對投(tou)資者來說，最關心的問題無疑是申萬宏源(yuan)14.88元的定價高嗎？對比其他同規模(mo)券(quan)商是否還有升值(zhi)空(kong)間？目前看(kan)來，買方(fang)機構(gou)對申萬宏源(yuan)股價較(jiao)為樂觀，而來自賣(mai)方(fang)的定價則更為謹慎(shen)。

搶占深市市值頭把交椅

作為證券行業迄今(jin)最(zui)大(da)的并購案例，申萬宏(hong)源(yuan)聯手打造出了一艘(sou)業界“巨無霸”，躋身券商業第(di)一梯隊。

截至(zhi)上周五（1月25日），A股券(quan)商中(zhong)市(shi)(shi)(shi)值(zhi)最大的公(gong)司(si)為中(zhong)信(xin)證券(quan)，總市(shi)(shi)(shi)值(zhi)約為2873.85億元(yuan)(yuan)；國信(xin)證券(quan)緊隨其后(hou)，1935.20億元(yuan)(yuan)。即將掛牌(pai)的申萬宏源總市(shi)(shi)(shi)值(zhi)將達到(dao)2211.17億元(yuan)(yuan)，成為深市(shi)(shi)(shi)市(shi)(shi)(shi)值(zhi)第一(yi)大公(gong)司(si)、國內券(quan)商市(shi)(shi)(shi)值(zhi)第二大公(gong)司(si)。

興業(ye)證(zheng)券在(zai)(zai)22日發布的研報中(zhong)測算，合(he)并后申萬宏源在(zai)(zai)經紀業(ye)務(wu)方面市(shi)場(chang)份額約為(wei)5.38%，市(shi)場(chang)排名第三位(wei)，低于中(zhong)信證(zheng)券6.88%的水平，略高于海(hai)通證(zheng)券4.83%的水平。

新公司兩融(rong)市場份(fen)額合計為5.64%，低(di)于中信(xin)、華泰、廣發，與招(zhao)商證券相當，略高于海通證券的(de)(de)5.57%；而申萬(wan)宏源的(de)(de)投行、自(zi)營業(ye)務則排名相對靠后。

根(gen)據申萬(wan)此前已發布的(de)2014年(nian)未經審計(ji)的(de)財(cai)務(wu)報告，當年(nian)實(shi)現營(ying)收(shou)75.36億元，凈(jing)利(li)31.83億元。結合宏源證券2014年(nian)業績快(kuai)報，營(ying)收(shou)56億元，凈(jing)利(li)潤19.4億元。

由此(ci)，《每日經濟新聞(wen)》記者初步測算，合并后的申萬(wan)宏源2014年(nian)全年(nian)營(ying)收約為131.36億元(yuan)，排(pai)在(zai)(zai)已公布業(ye)績(ji)的海通(tong)證(zheng)券(quan) （179.7億元(yuan)）、國(guo)泰君安（177.5億元(yuan)）等券(quan)商之后，加上未(wei)公布業(ye)績(ji)的中信證(zheng)券(quan)，申萬(wan)宏源營(ying)業(ye)收入(ru)排(pai)名應在(zai)(zai)行業(ye)第四位。

新(xin)生事物(wu)更有(you)想象空間

當前申(shen)萬宏源(yuan)對應(ying)2014年業績的PE為48.8倍，PB為4.4倍，在上市(shi)券(quan)商(shang)中(zhong)屬于估值較高(gao)的水平。但(dan)在專業人士看來，申(shen)萬+宏源(yuan)的“合并效應(ying)”，可能形成1+1＞2的效果。

上海某機構投(tou)研人士(shi)認為(wei)，以目(mu)前(qian)的公司規模(mo)和利潤水平，申萬宏源尚(shang)不及(ji)中信證(zheng)券。但國信市值(zhi)超越海通(tong)的例子，說明了市場總是對(dui)新(xin)生事(shi)物有(you)更(geng)大期望(wang)。

從市(shi)場對(dui)中國南、北車復牌后的(de)追捧也能(neng)說明這個(ge)道理。截至上周五(wu)（1月(yue)23日），南車市(shi)盈率（PE）和市(shi)凈率（PB）已(yi)分別達到35.79倍和4.86倍，遠(yuan)高于同類公司中國中鐵的(de)對(dui)應(ying)值18.43倍和1.83倍。

開源證券則認(ren)為，申萬和宏源合(he)并(bing)后，將通過優(you)(you)勢互(hu)補，擴大領先優(you)(you)勢，而集團(tuan)公司綜(zong)合(he)金融(rong)平臺(tai)后續(xu)有望進一步(bu)吸納銀(yin)行、保險、信托(tuo)等金融(rong)資源，完善金控平臺(tai)和金融(rong)全產(chan)業鏈，預計總市值有望超過2000億(yi)元。

一(yi)位市場觀察人士向 《每日經濟新(xin)聞》記者表示，本次(ci)并購(gou)的一(yi)大亮點(dian)是(shi)(shi)創建了“投資控股集團（上市公(gong)司(si)）+證(zheng)券子公(gong)司(si)”的雙層架(jia)構，新(xin)公(gong)司(si)“匯(hui)金(jin)的金(jin)融資產證(zheng)券化平(ping)臺”這一(yi)定位，給予(yu)了想象空(kong)間；宏源證(zheng)券停牌前(qian)，不少機構已(yi)潛伏其中，在(zai)首日沒有(you)漲跌幅限制(zhi)情況下，是(shi)(shi)否會遭遇炒作(zuo)是(shi)(shi)一(yi)個懸念。

按相關交(jiao)(jiao)易規則，本次股票開盤(pan)集(ji)合(he)競(jing)價(jia)的有效競(jing)價(jia)范圍(wei)為即時(shi)行(xing)情顯示的前收盤(pan)價(jia)的900%以內(nei)，連續競(jing)價(jia)、盤(pan)中臨(lin)時(shi)停(ting)牌復牌集(ji)合(he)競(jing)價(jia)、收盤(pan)集(ji)合(he)競(jing)價(jia)的有效競(jing)價(jia)范圍(wei)為最近成交(jiao)(jiao)價(jia)的上下(xia)10%。盤(pan)中成交(jiao)(jiao)價(jia)若較(jiao)當日開盤(pan)價(jia)首次上漲(zhang)或(huo)下(xia)跌達(da)到或(huo)超過10%、20%以及盤(pan)中換手(shou)率(lv)達(da)到或(huo)超過50%的，深(shen)交(jiao)(jiao)所可以對其(qi)實施盤(pan)中臨(lin)時(shi)停(ting)牌措施。

低流(liu)通盤更易催(cui)生(sheng)高(gao)估(gu)值(zhi)

據《每(mei)日經濟新聞》記者觀察，相對買方機構(gou)，來(lai)自賣方的(de)(de)定價則更為審慎。興業證(zheng)券給出了“市值對比”、“倒推”等多種(zhong)估值標準。“主要(yao)財務指標和各(ge)項業務分析的(de)(de)情況(kuang)來(lai)看，申萬(wan)宏源的(de)(de)合理市值在海(hai)通(tong)證(zheng)券之(zhi)下、廣發、招商之(zhi)上(shang)，合理估值在1500億至1900億元左右，對應上(shang)市每(mei)股(gu)股(gu)價為10.1~12.8元。

若以股(gu)價倒(dao)推(tui)法來看，自宏(hong)源(yuan)(yuan)(yuan)證(zheng)券(quan)終止交易以來，證(zheng)券(quan)行業區間漲跌幅接近0，假設宏(hong)源(yuan)(yuan)(yuan)證(zheng)券(quan)股(gu)價維持不變，按(an)照換股(gu)比例對(dui)申萬宏(hong)源(yuan)(yuan)(yuan)股(gu)價進行倒(dao)推(tui)，那么每股(gu)股(gu)價約為14.9元，對(dui)應市值(zhi)在2200億左右，興業證(zheng)券(quan)指出。

在上(shang)(shang)述市(shi)(shi)(shi)場觀察人士看來，較(jiao)(jiao)低(di)的流通(tong)盤(pan)往(wang)往(wang)會令(ling)市(shi)(shi)(shi)場給予投資標的較(jiao)(jiao)高的估值(zhi)溢價(jia)，申萬(wan)宏源普通(tong)股總數(shu)為148.57億股，其(qi)中(zhong)本次公開(kai)發行(xing)81.41億股，其(qi)中(zhong)32.55億股自(zi)1月(yue)26日(ri)起開(kai)始上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)交易。申萬(wan)宏源本次流通(tong)盤(pan)占總股本比例約21.9%。若按14.88元(yuan)/股參(can)考價(jia)計算，上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)首日(ri)流通(tong)市(shi)(shi)(shi)值(zhi)約在484.34億元(yuan)，流通(tong)市(shi)(shi)(shi)值(zhi)處(chu)于上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)券商較(jiao)(jiao)低(di)水平。

“券商(shang)行業(ye)平均PB水平目前(qian)超過(guo)3倍，參考剛完成(cheng)IPO的國信證券，其流通市值(zhi)目前(qian)僅為(wei)283.2億(yi)元(yuan)，行業(ye)倒(dao)數第二(er)，目前(qian)PB則高(gao)達(da)7.2倍。”該(gai)人士(shi)告訴記(ji)者。