◎張茉楠

當前，歐元區、日本、中國(guo)(guo)等多個經(jing)(jing)濟(ji)體(ti)的(de)通(tong)貨膨脹(zhang)率持續(xu)下行。低通(tong)脹(zhang)正(zheng)在(zai)(zai)(zai)全(quan)(quan)球(qiu)范(fan)圍內蔓延(yan)，并(bing)可(ke)能(neng)進(jin)一(yi)步帶來通(tong)縮風險，這背后的(de)深(shen)層次因素(su)到底(di)是什么？在(zai)(zai)(zai)全(quan)(quan)球(qiu)流(liu)動性總體(ti)比(bi)較充裕，多國(guo)(guo)繼續(xu)實施量化寬松政策的(de)大背景下，全(quan)(quan)球(qiu)通(tong)縮風險卻持續(xu)增(zeng)強，這背后既(ji)包(bao)括世界經(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)長遲緩、總需求不足(zu)等原(yuan)因，更凸(tu)顯出(chu)一(yi)些深(shen)層次的(de)結構性因素(su)：全(quan)(quan)球(qiu)經(jing)(jing)濟(ji)仍難以(yi)擺(bai)脫深(shen)度(du)調整壓力，全(quan)(quan)球(qiu)已由(you)國(guo)(guo)際金(jin)融(rong)危機(ji)(ji)前的(de)快速(su)發展期進(jin)入深(shen)度(du)結構調整期。全(quan)(quan)球(qiu)經(jing)(jing)濟(ji)復蘇步伐(fa)低于預期，產出(chu)缺(que)口(kou)依然(ran)保持高(gao)位(wei)，一(yi)些國(guo)(guo)家仍然(ran)在(zai)(zai)(zai)消化包(bao)括高(gao)負債、高(gao)失業率在(zai)(zai)(zai)內的(de)金(jin)融(rong)危機(ji)(ji)的(de)后續(xu)影響。由(you)于勞動力人口(kou)老齡化、勞動生產率增(zeng)長緩慢(man)導致全(quan)(quan)球(qiu)經(jing)(jing)濟(ji)潛在(zai)(zai)(zai)增(zeng)速(su)下降和價格總水平(ping)下降，當前的(de)通(tong)縮更多是結構性通(tong)縮。

首(shou)先，大(da)(da)宗(zong)商品繁(fan)榮(rong)周期趨于結(jie)束引發一系列價(jia)格危機。從(cong)價(jia)格傳導鏈(lian)條看(kan)，2014年以來，由于供(gong)過于求拖累價(jia)格，全(quan)(quan)球(qiu)大(da)(da)宗(zong)商品價(jia)格不斷下跌。在全(quan)(quan)球(qiu)能源(yuan)供(gong)應(ying)過剩和“三國(guo)殺(sha)”式國(guo)際博弈中，國(guo)際油價(jia)更是(shi)呈現自由落(luo)體(ti)式下落(luo)。

其次，主要經濟(ji)體(ti)(ti)陷入(ru)資(zi)產負債(zhai)表衰退導致(zhi)債(zhai)務型通縮(suo)。全球金融危(wei)機之(zhi)前，全球總(zong)(zong)需求擴(kuo)張的動力很大程度上來自各經濟(ji)體(ti)(ti)持續增(zeng)加債(zhai)務杠(gang)桿。當(dang)前，全球債(zhai)務總(zong)(zong)負擔占國民收入(ru)的比例從(cong)(cong)2001年的160%，升至金融危(wei)機爆發后(hou)2009年的近200%，到2013年更是達(da)到215%。各經濟(ji)體(ti)(ti)不得不面臨痛苦的去杠(gang)桿過程。從(cong)(cong)債(zhai)務規模看，日本總(zong)(zong)杠(gang)桿率最高達(da)到515.8%，歐元區升至350%，美國為300%，新興市(shi)場經濟(ji)體(ti)(ti)也達(da)到250%。

在(zai)這樣的(de)(de)(de)(de)(de)背景下，較(jiao)高(gao)的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)水(shui)平根(gen)本無法維持，迫(po)切要求(qiu)債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)清償(chang)，這就(jiu)是美國經(jing)(jing)濟學家費雪提(ti)出的(de)(de)(de)(de)(de)“債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)-通(tong)縮”。這一理論(lun)揭示經(jing)(jing)濟體在(zai)“過度負(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)”條件下，遇到外部沖擊(ji)后，債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)與(yu)緊縮相互作用(yong)，產生導致(zhi)經(jing)(jing)濟循(xun)環下滑的(de)(de)(de)(de)(de)機制。“去杠桿化”效應(ying)將使(shi)各部門的(de)(de)(de)(de)(de)資產負(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)表進一步收縮，貨幣(bi)乘數大幅走低(di)，貨幣(bi)流通(tong)速(su)度下降(jiang)，造成名義(yi)利率下降(jiang)，但是通(tong)脹水(shui)平可能下降(jiang)得更快。2008年之后，由于美國的(de)(de)(de)(de)(de)舉債(zhai)(zhai)(zhai)能力(li)達到極限，其(qi)出清供給(gei)的(de)(de)(de)(de)(de)能力(li)也被耗盡。目前，過度供給(gei)無法通(tong)過不斷升高(gao)的(de)(de)(de)(de)(de)美國家庭債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)出清，供給(gei)出清正通(tong)過價格降(jiang)低(di)來實現。

第三，全球(qiu)(qiu)(qiu)需求結構變化(hua)導(dao)致供需出現缺口(kou)。2008年以來，全球(qiu)(qiu)(qiu)需求動能和格局發生了重大變化(hua)，增(zeng)量(liang)需求從美(mei)歐主導(dao)開(kai)始(shi)轉變。根(gen)據(ju)世界(jie)貿易(yi)組織數據(ju)，2008年至2012年，中國(guo)進口(kou)占全球(qiu)(qiu)(qiu)進口(kou)總額的(de)(de)比例由6.9%升至9.5%。金融(rong)危機肆虐的(de)(de)3年間，全球(qiu)(qiu)(qiu)進口(kou)總體萎縮8.4%，中國(guo)逆勢增(zeng)長23.3%，成為全球(qiu)(qiu)(qiu)需求的(de)(de)主要支撐者(zhe)之一(yi)。隨著(zhu)近幾(ji)年中國(guo)啟動去杠桿化(hua)和去產能化(hua)進程，增(zeng)量(liang)需求大大放(fang)緩，產出缺口(kou)開(kai)始(shi)加大，全球(qiu)(qiu)(qiu)有限的(de)(de)市場(chang)資源成為各國(guo)的(de)(de)競爭焦點直接導(dao)致了全球(qiu)(qiu)(qiu)價格總水平的(de)(de)下降(jiang)。

第四，美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)步(bu)入升值(zhi)周期(qi)引發“輸入型通縮(suo)”壓(ya)力(li)。美(mei)(mei)(mei)國貨幣政策回歸正(zheng)常的過(guo)程中，美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)升值(zhi)效應將通過(guo)“進口-購進價格(ge)-PPI-CPI”的渠道影(ying)響價格(ge)總水平，從而可能會加劇未來(lai)一段時(shi)間的通縮(suo)壓(ya)力(li)。另一方面，美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)升值(zhi)將加劇新興經濟體外債壓(ya)力(li)。國際(ji)清算銀行數(shu)據顯(xian)示，美(mei)(mei)(mei)國以外地區以美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)計價的非金融(rong)企業債務超過(guo)了(le)9萬億美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)。與通貨膨脹相比，通貨緊縮(suo)同樣會給全球帶(dai)來(lai)非常大(da)的風險。

最后(hou)，全球主(zhu)要經濟體處于(yu)勞動(dong)人(ren)(ren)口(kou)(kou)(kou)周期變化的拐點。從長(chang)期因素來看，2008~2014年這(zhe)(zhe)個時間周期疊加了美(mei)國和中(zhong)(zhong)國這(zhe)(zhe)兩個全球最大經濟體的勞動(dong)人(ren)(ren)口(kou)(kou)(kou)周期拐點。相關研究(jiu)顯示，以15~64歲勞動(dong)年齡人(ren)(ren)口(kou)(kou)(kou)比重(zhong)來衡量，美(mei)國和中(zhong)(zhong)國在2006~2009年經歷了勞動(dong)年齡人(ren)(ren)口(kou)(kou)(kou)周期峰值，歐元區(qu)國家和日(ri)本人(ren)(ren)口(kou)(kou)(kou)周期此前已于(yu)1988~1992年見頂，人(ren)(ren)口(kou)(kou)(kou)結(jie)構(gou)變化直接導致(zhi)儲(chu)蓄與消費結(jie)構(gou)變化，消費增長(chang)趨于(yu)停(ting)滯(zhi)或放(fang)緩，這(zhe)(zhe)是導致(zhi)供給失(shi)衡，以及產能過(guo)剩，并進一步引發價格總(zong)水(shui)平下滑(hua)的重(zhong)要因素。

筆(bi)者認為，2015~2018年全球層(ceng)面通脹(zhang)率(lv)(lv)仍將維持在低位(wei)，全球平均通脹(zhang)率(lv)(lv)約為3.0%~3.5%左右(you)，發達(da)經濟(ji)體因為需求(qiu)不足而導致其主要通貨膨脹(zhang)率(lv)(lv)仍然低于(yu)2%的長期(qi)(qi)目標(biao)，其未來5年的通脹(zhang)預期(qi)(qi)也只是逐(zhu)漸接近2%。

（作者為中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)國(guo)(guo)際經(jing)濟交(jiao)流中(zhong)(zhong)心(xin)副研究員(yuan)）