◎嚴躍進

住建(jian)部近期發(fa)布 《關于加快(kuai)培(pei)育和發(fa)展住房租(zu)賃市場的指導意(yi)見(jian)》，明(ming)確培(pei)育和發(fa)展住房租(zu)賃市場的重要(yao)性，同時要(yao)求(qiu)積極推進房地產投資信托基金（REITs）的試點。那(nei)么，租(zu)房REITs產品設計(ji)，其(qi)落地的可能性有(you)多大，中間(jian)的障(zhang)礙(ai)又有(you)多少？

嚴格地(di)說(shuo)，目前將國內(nei)住房(fang)(fang)租(zu)賃市(shi)場(chang)和RETIs產(chan)品(pin)設計進行捆(kun)綁，略有(you)(you)超前意(yi)味，因為(wei)兩個(ge)領域的資金(jin)流動模(mo)式(shi)并不(bu)匹配(pei)。從租(zu)房(fang)(fang)市(shi)場(chang)來看，依然面(mian)(mian)臨不(bu)規范運行的問題。如租(zu)賃戶并沒有(you)(you)預期中(zhong)的穩定、租(zu)金(jin)收益也(ye)沒有(you)(you)預期的高，即使(shi)在一線城市(shi)也(ye)是如此。在不(bu)動產(chan)登記制度(du)推進過程(cheng)中(zhong)，存量住房(fang)(fang)的持有(you)(you)成本在加大，投資客是否偏好租(zu)賃模(mo)式(shi)也(ye)將面(mian)(mian)臨很大的不(bu)確定性。即使(shi)從政(zheng)府層面(mian)(mian)打(da)造的公(gong)租(zu)房(fang)(fang)產(chan)品(pin)看，部分公(gong)租(zu)房(fang)(fang)位于城市(shi)郊區，其市(shi)場(chang)迎(ying)合(he)程(cheng)度(du)也(ye)遠(yuan)遠(yuan)沒有(you)(you)預期的大。圍(wei)繞(rao)此類產(chan)品(pin)而設計REITs，自然有(you)(you)障礙(ai)。

從REITs的(de)角度看，其(qi)追求(qiu)投資收(shou)(shou)益(yi)(yi)的(de)過程將高度依賴租(zu)金回報。具(ju)體來看，其(qi)對租(zu)金收(shou)(shou)益(yi)(yi)有(you)以(yi)下兩個嚴格要求(qiu)：第(di)一(yi)是要具(ju)備穩定性。租(zu)金背后的(de)現(xian)金流(liu)若缺乏(fa)穩定性，而是斷(duan)斷(duan)續(xu)續(xu)，那么此類REITs產品所(suo)承諾的(de)收(shou)(shou)益(yi)(yi)水平就(jiu)難(nan)以(yi)得到保證。第(di)二是要具(ju)備較大(da)的(de)規(gui)模(mo)。若沒有(you)規(gui)模(mo)較大(da)、成熟的(de)租(zu)賃市場(chang)，REITs產品的(de)設計或僅僅只(zhi)能(neng)停留在試點層(ceng)面，而缺乏(fa)大(da)規(gui)模(mo)推廣和復制(zhi)的(de)可(ke)能(neng)。

如此(ci)看來，若用(yong)常規思路設計(ji)(ji)這樣一(yi)款產(chan)品，可能(neng)會陷入被(bei)動局面(mian)。這也反(fan)映了目前在推進(jin)REITs產(chan)品設計(ji)(ji)的過(guo)程中，缺乏各類安全感。要想真正推進(jin)，就要突破各類障礙。總(zong)體來說(shuo)，租房REITs產(chan)品設計(ji)(ji)需跨越三道門檻。

第一(yi)(yi)道門檻就是租金(jin)回報率應如何(he)提(ti)高。從國外REITs產品設計的(de)過程來看，確保一(yi)(yi)個(ge)現金(jin)流(liu)穩定(ding)的(de)租賃模式，是讓投資者放心認購(gou)RETIs產品的(de)前提(ti)。在現階段試(shi)點過程中，需要從專業化的(de)角(jiao)度進(jin)行設計。實際(ji)上在住建部(bu)的(de)這份意見中已給(gei)出了一(yi)(yi)些新思路。

該意見(jian)明(ming)確(que)提(ti)出要 “積極培(pei)育(yu)經(jing)營(ying)住(zhu)房(fang)租(zu)賃的(de)(de)(de)機(ji)構(gou)(gou)”，這使得(de)未來專業(ye)化(hua)經(jing)營(ying)租(zu)賃市場的(de)(de)(de)可能性增加。過(guo)去租(zu)賃市場的(de)(de)(de)參(can)與(yu)缺乏嚴(yan)格(ge)的(de)(de)(de)入市門檻，充斥(chi)著民間(jian)、機(ji)構(gou)(gou)、政府等方(fang)面(mian)的(de)(de)(de)參(can)與(yu)者，反而擠壓了專業(ye)化(hua)運作的(de)(de)(de)空(kong)間(jian)。此次培(pei)育(yu)專業(ye)的(de)(de)(de)經(jing)營(ying)租(zu)房(fang)租(zu)賃機(ji)構(gou)(gou)，將從專業(ye)化(hua)運營(ying)角(jiao)度出發。這在形成規(gui)模(mo)效應的(de)(de)(de)同時，勢必提(ti)高租(zu)賃收(shou)入和REITs產品的(de)(de)(de)投資收(shou)益。

通(tong)過(guo)“葷(hun)素搭配”的(de)(de)(de)策略(lve)，也將增(zeng)強(qiang)REITs產(chan)品(pin)對投資(zi)者(zhe)的(de)(de)(de)誘惑力。傳(chuan)統租(zu)賃市場的(de)(de)(de)租(zu)金收(shou)益(yi)率并不(bu)高(gao)(gao)，而且預(yu)計(ji)后續(xu)也難以大幅(fu)提振。但(dan)此(ci)次意見(jian)給出(chu)了一些創新(xin)思路。比如(ru)房企允許轉(zhuan)(zhuan)變(bian)商業模(mo)式，從賣房模(mo)式轉(zhuan)(zhuan)變(bian)為(wei)(wei)租(zu)房模(mo)式。這(zhe)樣(yang)一來，部分(fen)高(gao)(gao)檔物業完全(quan)可(ke)以率先實現從出(chu)售轉(zhuan)(zhuan)變(bian)為(wei)(wei)租(zu)賃的(de)(de)(de)方式。將此(ci)類(lei)物業和公租(zu)房等物業進行(xing)(xing)捆綁(bang)，進而設計(ji)金融產(chan)品(pin)。此(ci)類(lei)金融產(chan)品(pin)的(de)(de)(de)推銷自然會有底氣。因(yin)為(wei)(wei)“葷(hun)菜(cai)(cai)”（高(gao)(gao)端物業）和“素菜(cai)(cai)”（公租(zu)房）兩(liang)者(zhe)之(zhi)間進行(xing)(xing)混搭，現金流會更平衡，在該資(zi)產(chan)池下設計(ji)產(chan)品(pin)，自然能夠(gou)獲得投資(zi)者(zhe)的(de)(de)(de)更多青睞。

第二道門檻就是如何(he)改善(shan)投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)對(dui)此類(lei)產品的(de)偏好。此次推(tui)出改革(ge)意見后，很多(duo)投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)在犯嘀咕：沒(mei)有完善(shan)有效的(de)租金回報，如何(he)讓(rang)此類(lei)REITs產品更具市場認(ren)可度。坦率地(di)說，在前(qian)期(qi)試點過(guo)程中，若投(tou)資(zi)收益率沒(mei)有達到預期(qi)，地(di)方(fang)政府或采取財政轉移支付的(de)方(fang)式來彌(mi)補此類(lei)投(tou)資(zi)的(de)虧損，即政府買(mai)單。但未來若大規模推(tui)廣，市場又該(gai)如何(he)填補這樣一(yi)個空洞呢？

跨越這一門(men)檻，關(guan)鍵(jian)就是(shi)要(yao)(yao)(yao)實現REITs產品(pin)特性和(he)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)投(tou)(tou)資(zi)(zi)思(si)路的(de)(de)無縫(feng)銜接。對(dui)于租賃市場(chang)而(er)言(yan)，租金回報是(shi)細水長流的(de)(de)模(mo)式。對(dui)于投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)而(er)言(yan)，若(ruo)有(you)(you)足(zu)夠(gou)耐心(xin)，自然愿意來(lai)(lai)投(tou)(tou)資(zi)(zi)此類(lei)產品(pin)。比(bi)如對(dui)于壽險(xian)公司而(er)言(yan)，其保單收入和(he)未來(lai)(lai)養(yang)老金支付面臨大的(de)(de)周期跨度(du)，即(ji)整個周期相對(dui)長，需要(yao)(yao)(yao)同樣期限的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)項目作(zuo)匹配(pei)。租房REITs產品(pin)自然比(bi)較吻(wen)合(he)此類(lei)投(tou)(tou)資(zi)(zi)需求。通過豐(feng)富REITs產品(pin)種類(lei)，實現“蘿卜青菜各(ge)有(you)(you)所愛”的(de)(de)效果(guo)，能夠(gou)使投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)按自己的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)風格和(he)偏(pian)好、期限和(he)回報率要(yao)(yao)(yao)求等要(yao)(yao)(yao)素來(lai)(lai)決定投(tou)(tou)資(zi)(zi)策(ce)略。

第三道門檻就是配套(tao)制度如何(he)創(chuang)(chuang)新(xin)。制度創(chuang)(chuang)新(xin)不跟進，和地方(fang)政(zheng)府(fu)不作為(wei)、創(chuang)(chuang)新(xin)動力(li)不足有關。從住(zhu)房租賃市場來(lai)看，若(ruo)能夠積極創(chuang)(chuang)新(xin)和打造一(yi)些(xie)配套(tao)政(zheng)策(ce)和平臺，完(wan)全(quan)可以加速推進頗具誘惑力(li)的REITs產品。

在住建部的(de)(de)這份(fen)意見(jian)中，明確(que)要(yao)“建立(li)住房租(zu)賃(lin)信(xin)息(xi)政府服務(wu)平(ping)臺”。若地方政府積(ji)極搭建這樣一(yi)個平(ping)臺，那就能(neng)(neng)有(you)效消(xiao)除租(zu)賃(lin)市(shi)(shi)場(chang)信(xin)息(xi)不完(wan)備的(de)(de)問(wen)題。借助(zhu)大數據的(de)(de)分(fen)析思路，能(neng)(neng)夠讓投資者更(geng)了解租(zu)賃(lin)市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)冷熱板塊，也能(neng)(neng)掌(zhang)握租(zu)房市(shi)(shi)場(chang)背后變(bian)動的(de)(de)需求(qiu)。在過去，如何有(you)效預測(ce)(ce)租(zu)房市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)人口分(fen)布(bu)、收入(ru)水(shui)平(ping)、租(zu)金支付意愿(yuan)等，都缺乏(fa)一(yi)個嚴(yan)謹的(de)(de)預測(ce)(ce)模型(xing)。通(tong)過這樣一(yi)個平(ping)臺和對此(ci)(ci)類需求(qiu)總量和結構(gou)的(de)(de)預測(ce)(ce)，將使(shi)得此(ci)(ci)類產品的(de)(de)開發更(geng)有(you)的(de)(de)放矢(shi)，即減少產品開發過程中的(de)(de)摩擦因素，降低產品開發的(de)(de)成本。

新(xin)(xin)一屆政(zheng)府(fu)對地方(fang)政(zheng)府(fu)行(xing)政(zheng)效率(lv)(lv)的提高也(ye)提出了明確(que)要求。這一思(si)路(lu)自(zi)然應該植入(ru)到租房(fang)(fang)REITs產(chan)品的設計(ji)層(ceng)面(mian)(mian)。未來若能(neng)加(jia)快此類(lei)金融產(chan)品創新(xin)(xin)的行(xing)政(zheng)審批效率(lv)(lv)，則對于防范(fan)資金沉(chen)淀風險、鼓(gu)勵社會資本進入(ru)等都是一個利好。打通基金設立、項目運作、資金退(tui)出等層(ceng)面(mian)(mian)的各類(lei)障礙，將使(shi)得租房(fang)(fang)市場REITs產(chan)品的試(shi)點真(zhen)正跨越各類(lei)門(men)檻(jian)，進而在試(shi)點和推廣方(fang)面(mian)(mian)邁開腳步。

（作者為上海易居房地產研究院研究員）