每經編輯｜每經記者 張昊(hao)    

每經記者 張昊

21日晚間(jian)，券商行業再次爆出戲劇性一(yi)幕，國泰君(jun)安非(fei)銀金(jin)融(rong)組當日發布一(yi)則嚴正(zheng)聲明，稱海通非(fei)銀團(tuan)隊繼2014年(nian)12月8日抄襲(xi)他們的“市場情緒調查”問卷之后(hou)，再度抄襲(xi)他們當日最新觀(guan)點。

人物介紹：

國泰君安“非銀”小組：趙湘懷、王宇航(hang)、孔祥（研究助理）

海通證券“非銀”小(xiao)組：丁文(wen)韜、吳緒越、王維逸（研究助理）

在剛評選(xuan)的第(di)二屆(jie)新財富最(zui)佳分析師榜單，非金融行(xing)業，海(hai)通證券（丁文(wen)韜、吳(wu)緒(xu)越(yue)、王(wang)維(wei)逸）研究(jiu)小組獲得第(di)一名；國(guo)泰(tai)君(jun)安證券（趙湘(xiang)懷、王(wang)宇航）研究(jiu)小組獲得第(di)二名。

事情起因：

國(guo)(guo)泰君安非銀于(yu)1月(yue)21日9點16分(fen)發布：《混改(gai)將(jiang)成為(wei)保(bao)(bao)(bao)(bao)險(xian)(xian)股當前最大(da)(da)催化劑》①新(xin)(xin)華(hua)(hua)保(bao)(bao)(bao)(bao)險(xian)(xian)（601336）停牌期間，《上(shang)海(hai)證券報》報道(dao)其大(da)(da)股東匯(hui)金或將(jiang)轉讓股權(quan)給阿里(li)，這符合我們之前所言保(bao)(bao)(bao)(bao)險(xian)(xian)公司國(guo)(guo)企(qi)改(gai)革存超預期的(de)判斷。②中國(guo)(guo)太保(bao)(bao)(bao)(bao)的(de)國(guo)(guo)有(you)股東上(shang)海(hai)國(guo)(guo)資(zi)(zi)即將(jiang)發行以太保(bao)(bao)(bao)(bao)A股為(wei)擔保(bao)(bao)(bao)(bao)的(de)可(ke)(ke)交(jiao)換(huan)債，新(xin)(xin)華(hua)(hua)保(bao)(bao)(bao)(bao)險(xian)(xian)國(guo)(guo)有(you)股東寶鋼已于(yu)2014年底(di)發行可(ke)(ke)交(jiao)換(huan)債，以所持新(xin)(xin)華(hua)(hua)保(bao)(bao)(bao)(bao)險(xian)(xian)A股擔保(bao)(bao)(bao)(bao)；引發社會(hui)資(zi)(zi)本接(jie)盤和上(shang)海(hai)國(guo)(guo)企(qi)改(gai)革深(shen)化預期。③新(xin)(xin)華(hua)(hua)、太保(bao)(bao)(bao)(bao)、國(guo)(guo)壽的(de)國(guo)(guo)有(you)股占比(bi)分(fen)別約為(wei)79%、65%、95%，保(bao)(bao)(bao)(bao)險(xian)(xian)股的(de)混改(gai)動向將(jiang)帶來新(xin)(xin)銳(rui)實力股東，為(wei)公司增(zeng)加發展新(xin)(xin)動力。④【保(bao)(bao)(bao)(bao)險(xian)(xian)四大(da)(da)催化劑“保(bao)(bao)(bao)(bao)費+投資(zi)(zi)+混改(gai)+政策”將(jiang)形(xing)成保(bao)(bao)(bao)(bao)險(xian)(xian)股的(de)全新(xin)(xin)預期】。推薦新(xin)(xin)華(hua)(hua)保(bao)(bao)(bao)(bao)險(xian)(xian)、中國(guo)(guo)太保(bao)(bao)(bao)(bao)、中國(guo)(guo)人壽、中國(guo)(guo)平(ping)安。

而1月21日(ri)下午17點海通證券非銀發(fa)布：《保(bao)險(xian)(xian)融(rong)資(zi)渠(qu)道(dao)(dao)再增，繼(ji)續推薦】1)央行、保(bao)監會21日(ri)允許保(bao)險(xian)(xian)發(fa)行資(zi)本(ben)(ben)補(bu)充(chong)債(清(qing)償順序列(lie)于(yu)保(bao)單責任(ren)/其(qi)他負債后，先于(yu)股權資(zi)本(ben)(ben))；2)發(fa)行資(zi)本(ben)(ben)補(bu)充(chong)債券需償付能力超過(guo)100%，資(zi)本(ben)(ben)補(bu)充(chong)債券和次(ci)級債余額(e)不得(de)超凈資(zi)產100%。3)14年以來銷售環境顯著好轉，1月開(kai)門紅大超預期，融(rong)資(zi)渠(qu)道(dao)(dao)拓展為保(bao)費增長提供充(chong)足資(zi)本(ben)(ben)支(zhi)持。4)作為唯一可以加杠(gang)桿配股票的行業，保(bao)險(xian)(xian)是牛(niu)市中后期彈性最大品種！【配合(he)“投資(zi)+保(bao)費+政策+混改”四輪驅(qu)動(dong)基本(ben)(ben)面反轉】，繼(ji)續推薦，首推平安。

紛爭焦點：

從上述兩(liang)(liang)家(jia)券商當日(ri)發布的內容(rong)看(kan)，兩(liang)(liang)家(jia)券商內容(rong)各不相同，國泰(tai)君(jun)安(an)第一觀點(dian)(dian)是(shi)引述媒體“混改”公開報(bao)道，第二(er)觀點(dian)(dian)，以保險公司發債為緣，對混改可能超預(yu)期的點(dian)(dian)評，而第三部分基本是(shi)上面兩(liang)(liang)部分的延續；

而從(cong)海通證(zheng)券內(nei)容看(kan)，第(di)一、第(di)二部分(fen)(fen)內(nei)容是從(cong)保險公司(si)發行(xing)補充債的(de)(de)角(jiao)度，第(di)三部分(fen)(fen)是2014年以來銷(xiao)售環境好轉，第(di)四部分(fen)(fen)再次強調(diao)了保險行(xing)業(ye)是唯一可(ke)以加杠桿的(de)(de)行(xing)業(ye)。

由于媒體對保險混(hun)改的公開(kai)報(bao)道，當日(ri)保險混(hun)改是業內關注的焦(jiao)點(dian)，因(yin)此單就“混(hun)改”一(yi)說，兩家(jia)券商(shang)發(fa)布(bu)的點(dian)評內容分析并非(fei)雷同，而從某種程度(du)上而言，海通(tong)(tong)證券的點(dian)評內容似(si)乎更為豐富。由于國(guo)泰君安發(fa)布(bu)時間早于海通(tong)(tong)證券，國(guo)泰君安指責(ze)海通(tong)(tong)證券抄襲，兩家(jia)券商(shang)唯一(yi)的相似(si)之處，在于末尾。

其(qi)中國(guo)泰君安之處的(de)保險四大(da)催化(hua)劑“保費(fei)+投資+混改+政策(ce)(ce)”，與海(hai)(hai)通證(zheng)券，四輪驅動基(ji)本面反轉“投資+保費(fei)+政策(ce)(ce)+混改”一致，因(yin)此(ci)(ci)國(guo)泰君安指責(ze)海(hai)(hai)通證(zheng)券抄襲，最大(da)的(de)爭議點就應在(zai)與此(ci)(ci)。

雙方推薦邏輯的起底

國泰君安指出保(bao)(bao)險(xian)行業四大催化劑“保(bao)(bao)費(fei)+投資+混改+政策”；海通證券四輪驅動基(ji)本面反轉“投資+保(bao)(bao)費(fei)+政策+混改”，兩家券商這一觀點(dian)得出，前后的邏輯又是怎樣呢？

國泰君安指責海通證券抄襲(xi)，到底(di)是誰偷了誰？

本輪“非(fei)銀”行(xing)情(qing)(qing)起(qi)始(shi)于2014年9月，以(yi)券商(shang)先行(xing)啟(qi)動為(wei)代表，而(er)本次爭論(lun)保險行(xing)情(qing)(qing)起(qi)步(bu)稍晚(wan)，大致在2014年11月份左(zuo)右，因此《每日經(jing)濟新聞》將從2014年9月至(zhi)今，兩家券商(shang)針對保險市場的一系列報告，進(jin)行(xing)詳細(xi)梳理(li)。

首先買方(fang)機構(gou)看研(yan)報為研(yan)究(jiu)雙方(fang)研(yan)究(jiu)報告為收集平臺。

國泰君安1篇行業深度+2015年策略

2014年9月至今，國(guo)泰(tai)君安“非(fei)銀”團隊(dui)發布(bu)了1篇保(bao)(bao)險行業深(shen)度(du)報(bao)告時間(jian)為(wei)2014年10月14日，《中國(guo)保(bao)(bao)險公司(si)的股權投資：收益與風險的博弈》，在該報(bao)告的趨勢展(zhan)望中：

①外(wai)部：新(xin)“國十條(tiao)”催生創新(xin)藍海(hai)。新(xin)“國十條(tiao)”鼓(gu)勵保(bao)險資金(jin)參股(gu)健康、醫療、安保(bao)以及國家戰(zhan)略所引導的(de)重大(da)工程、民生工程和新(xin)興領域；計劃中的(de)保(bao)費保(bao)持15%高增速是險資規模增長的(de)源泉；二代(dai)償付能力建設將(jiang)監管重心后移(yi)；投資海(hai)外(wai)股(gu)票(piao)市場(chang)開放，風險對沖工具進一步豐富。

②內部：資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)配臵主(zhu)導(dao)(dao)負(fu)債(zhai)經營。從傳統的負(fu)債(zhai)決定(ding)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)匹配，轉型為資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)配臵主(zhu)導(dao)(dao)負(fu)債(zhai)經營。險資(zi)(zi)運用結構多元(yuan)化，直(zhi)投的財務與(yu)戰(zhan)略投資(zi)(zi)并舉，產(chan)(chan)(chan)品設計(ji)受制(zhi)于資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)配臵。

在(zai)2014年(nian)四季度(du)(du)第(di)一篇保(bao)險(xian)行(xing)業深度(du)(du)報(bao)道中(zhong)，并沒(mei)有提及保(bao)險(xian)“混改”。除了上述單獨針對(dui)保(bao)險(xian)行(xing)業深度(du)(du)報(bao)道外，11月20日(ri)，國泰(tai)君安2015“非銀”投(tou)資(zi)策略，從四個方面(mian)闡述保(bao)險(xian)行(xing)業投(tou)資(zi)要(yao)點，1，保(bao)險(xian)產品(pin)(pin)從投(tou)資(zi)品(pin)(pin)轉(zhuan)型(xing)為消費(fei)品(pin)(pin)；2，投(tou)資(zi)收益率(lv)上行(xing)；3，會計利潤仍有釋(shi)放空間(jian)；4，政策紅(hong)利落地(di)，催化劑(ji)價值洼地(di)反(fan)轉(zhuan)。

其(qi)中在上述(shu)政策(ce)(ce)落地要點(dian)中，國(guo)泰君安強調的是僅(jin)兩點(dian)，其(qi)一，保(bao)(bao)險(xian)(xian)業新“國(guo)十條”將(jiang)完善健康保(bao)(bao)險(xian)(xian)稅收(shou)政策(ce)(ce)；鼓勵保(bao)(bao)險(xian)(xian)公司(si)開収醫療保(bao)(bao)險(xian)(xian)產品不(bu)基本醫療保(bao)(bao)險(xian)(xian)相衎接(jie)。其(qi)二(er)滬港通(tong)落地幵配套稅收(shou)優惠政策(ce)(ce)，增(zeng)量資金加(jia)牛市思維確立，將(jiang)帶勱(mai)機極(ji)投資者加(jia)大(da)對保(bao)(bao)險(xian)(xian)板塊的關注。

海通：4篇行業報告+2015年策略

相比于(yu)有(you)國(guo)泰君安針(zhen)(zhen)對(dui)(dui)保險(xian)行業的(de)1篇(pian)行業報道+2015年(nian)策略；海通(tong)證券期間發布了4篇(pian)單獨針(zhen)(zhen)對(dui)(dui)保險(xian)行業報告，以及1篇(pian)2015年(nian)策略。

2014年11月3日發布(bu)《凈(jing)資(zi)(zi)(zi)產(chan)大(da)(da)增(zeng)(zeng) 收(shou)益率繼續提(ti)(ti)(ti)高(gao)》，海通(tong)證券給出(chu)的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)建議，投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)建議：1）基本面(mian)：資(zi)(zi)(zi)產(chan)端投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)收(shou)益率顯著提(ti)(ti)(ti)高(gao)，受益于(yu)債市回暖和資(zi)(zi)(zi)產(chan)配置(zhi)結(jie)構的(de)(de)改善(shan)，負債端保費增(zeng)(zeng)速大(da)(da)幅提(ti)(ti)(ti)升(sheng)，受益于(yu)銀(yin)行(xing)(xing)理(li)財產(chan)品等收(shou)益率下降帶來的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金回流保險和保險收(shou)益率提(ti)(ti)(ti)高(gao)提(ti)(ti)(ti)升(sheng)產(chan)品吸(xi)引力。2）政策(ce)(ce)面(mian)：“國十條”給出(chu)了保險行(xing)(xing)業未(wei)來的(de)(de)基本原則和發展目(mu)標(biao)，預計后續政策(ce)(ce)將陸續出(chu)臺(tai)，如遞(di)延(yan)養老稅(shui)等。預計未(wei)來遞(di)延(yan)養老試點(dian)(dian)在全國推廣后，將為壽險行(xing)(xing)業帶來兩位(wei)數(shu)的(de)(de)保費增(zeng)(zeng)速。目(mu)前(qian)行(xing)(xing)業平均14P/EV 僅1.07倍，處于(yu)歷史低點(dian)(dian)。中國平安0.85 倍的(de)(de)P/EV 最低，中國人(ren)壽、新華保險、中國太保也僅1 倍出(chu)頭。滬港通(tong)推出(chu)后估(gu)值(zhi)(zhi)修復需求強烈(lie)，未(wei)來估(gu)值(zhi)(zhi)修復空間較大(da)(da)。目(mu)前(qian)行(xing)(xing)業估(gu)值(zhi)(zhi)已接(jie)近清算價值(zhi)(zhi)，長期投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)價值(zhi)(zhi)出(chu)現。

2014年(nian)11月27日，《政策(ce)、投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)兩(liang)大催化劑推動保險板塊上漲行(xing)(xing)情》海(hai)通證券從政策(ce)催化、投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)催化的(de)角度予以闡(chan)述，其中(zhong)政策(ce)催化，預計保險交易所、個稅遞延養老阿伯先明年(nian)或將啟動；投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)催化強調，保險作為唯(wei)一(yi)能(neng)加杠(gang)桿投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)股票的(de)金融機構，在(zai)牛市(shi)行(xing)(xing)情下投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)收益彈(dan)性更(geng)大。

2014年12月2日，非銀2015年投資策略，針對(dui)保(bao)險行業，海通證券的(de)觀點為基本面(mian)回(hui)暖，確(que)定性最強的(de)子行業，給出的(de)理由(you)依然延續(xu)前期(qi)的(de)觀點，

1是(shi)保(bao)險行業兩大催化(hua)劑推(tui)動板塊上漲(zhang)，2，行業基本面持續向好(hao)，保(bao)費，投資雙雙回暖，3估值橫向、縱向比較均明顯(xian)低估。

2014年(nian)12月23日，《保(bao)(bao)險(xian)：春(chun)天來了！保(bao)(bao)險(xian)行業(ye)乘風起航》，海通證券(quan)觀(guan)點是牛市中后期(qi)品種，行業(ye)基(ji)本面(mian)全面(mian)回暖，政策面(mian)未(wei)來全面(mian)向(xiang)好，投資價值明確！再次從保(bao)(bao)費端(duan)、投資端(duan)、業(ye)績端(duan)三方面(mian)論述(shu)行業(ye)投資機會(hui)。

2014年12月(yue)30日，《精算師教你買(mai)保(bao)(bao)險股(gu)：保(bao)(bao)險股(gu)春(chun)天來了！》海通證(zheng)券(quan)再(zai)次論述目前是最佳配置時點(dian)，核心觀點(dian)，1保(bao)(bao)險行業(ye)是牛市中后(hou)期品種；2.資產(chan)端受益于股(gu)權、非(fei)標類(lei)資產(chan)占比提升；3負(fu)債端保(bao)(bao)險產(chan)品吸引力提升，保(bao)(bao)費繼(ji)續向上(shang)；4估值仍有向上(shang)空間。

有(you)(you)業(ye)內投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)經(jing)理(li)認為(wei)，從(cong)(cong)上述(shu)兩家券商保(bao)(bao)險(xian)股投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)邏輯看(kan)(kan)，雙(shuang)方(fang)都(dou)是(shi)從(cong)(cong)各(ge)自的(de)層面闡(chan)述(shu)其投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)思(si)路，并沒有(you)(you)誰抄襲誰的(de)之說，而(er)單從(cong)(cong)對(dui)機構(gou)(gou)的(de)服(fu)務(wu)來看(kan)(kan)，海(hai)通證券丁文韜應該(gai)是(shi)比較勤勞的(de)賣(mai)方(fang)研(yan)究員，去(qu)年四季度至今數篇行(xing)業(ye)深(shen)度報告，已(yi)經(jing)將保(bao)(bao)險(xian)股的(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)思(si)路講(jiang)的(de)比較透(tou)徹。另一方(fang)面，從(cong)(cong)對(dui)保(bao)(bao)險(xian)行(xing)業(ye)的(de)理(li)解看(kan)(kan)，海(hai)通證券丁文韜也更具(ju)優勢(shi)，他(ta)在(zai)保(bao)(bao)險(xian)行(xing)業(ye)深(shen)耕多年， 英(ying)國(guo)準精算師(shi)，2004-2009年間在(zai)保(bao)(bao)險(xian)公司和(he)PwC精算咨詢部從(cong)(cong)事精算工作(zuo)，因此(ci)丁文韜帶領研(yan)究團(tuan)隊在(zai)保(bao)(bao)險(xian)股領域研(yan)究也是(shi)深(shen)受機構(gou)(gou)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)喜(xi)愛。

國泰君安非銀(yin)團隊指責海通證券非銀(yin)團隊抄襲一說，如(ru)果沒有確鑿的(de)證據(ju)，如(ru)何能讓投資(zi)者信服？