每(mei)經(jing)編(bian)輯｜每(mei)經(jing)記者 區(qu)家彥 發自廣州    

每經記者 區家(jia)彥 發自(zi)廣州

佳兆(zhao)業債(zhai)務違約事件，不(bu)(bu)僅導致(zhi)這家二線房企(qi)中的后起(qi)之秀(xiu)瀕臨破產重組的危機，其引(yin)發的多米(mi)諾骨牌效應更有可能導致(zhi)不(bu)(bu)少(shao)內地房企(qi)海(hai)外(wai)融資陷入困境。

《每日經濟(ji)新聞》記者從多(duo)方(fang)了解到，由于佳(jia)兆業接連發生離岸貸款違(wei)約與優先票據未(wei)付利息，導致(zhi)海(hai)外投資(zi)者避險情緒高漲，部分民(min)營內(nei)房(fang)股優先票據遭到拋售(shou)，收益率大幅(fu)(fu)上(shang)行。多(duo)家券商預測，接下來內(nei)地房(fang)企海(hai)外融資(zi)成(cheng)本(ben)將(jiang)大幅(fu)(fu)上(shang)升，更多(duo)房(fang)企海(hai)外發債計劃可能會擱置(zhi)。

但香港(gang)粵(yue)海證券董事黃立沖(chong)表(biao)示，與不少(shao)在港(gang)上(shang)市的(de)中(zhong)小型(xing)(xing)民營(ying)房企相比，實(shi)力雄厚(hou)的(de)大(da)型(xing)(xing)房企與央企、國(guo)企有望進一步獲(huo)得投資(zi)者追(zhui)捧，融(rong)資(zi)成本(ben)不增反降，并導(dao)致房地(di)產強(qiang)者恒強(qiang)的(de)格局進一步鞏固。

佳兆(zhao)業離(li)岸債券瀕臨違約

繼此前傳出(chu)未(wei)能及時償還匯豐銀行離岸貸款、以及多家金(jin)融機構向法院申請查封佳(jia)兆業資(zi)產后，根據(ju)佳(jia)兆業于(yu)1月(yue)(yue)12日(ri)晚(wan)間發布的(de)(de)公告，公司在(zai)2013年(nian)(nian)1月(yue)(yue)發行的(de)(de)一筆于(yu)2020年(nian)(nian)到(dao)期(qi)的(de)(de)5億(yi)美元、10.25%票面利率的(de)(de)優(you)先票據(ju)，利息需要在(zai)每半年(nian)(nian)期(qi)末支付，但公司并沒(mei)有在(zai)2015年(nian)(nian)1月(yue)(yue)8日(ri)的(de)(de)到(dao)期(qi)日(ri)支付2300萬美元的(de)(de)利息，這(zhe)意味著該筆優(you)先票據(ju)極有可能成為香港(gang)內房股在(zai)離岸債(zhai)市出(chu)現的(de)(de)首次違約。

標(biao)準普爾信用(yong)分析師李俊文在接受《每日經濟(ji)新聞(wen)》記(ji)者采(cai)訪(fang)時(shi)表(biao)示，佳(jia)兆(zhao)業未按時(shi)支付(fu)于優先票據的票息已屬技術性違(wei)約，但根據上述債券的規定，票息支付(fu)有30天(tian)的寬限期。目前(qian)佳(jia)兆(zhao)業已委聘財務顧問制定解決(jue)方案，標(biao)準普爾會緊(jin)密關注事態進展。如上述及其他債務最終出現(xian)違(wei)約，佳(jia)兆(zhao)業的信用(yong)及債券評級或(huo)將面臨進一步下調。

自2014年(nian)(nian)(nian)12月“鎖房”事件(jian)發生后，佳兆(zhao)業發行(xing)的(de)(de)多筆(bi)(bi)優先(xian)票(piao)據(ju)被持有人恐慌(huang)性拋售，2015年(nian)(nian)(nian)1月初曝出匯豐(feng)銀(yin)行(xing)4億港元(yuan)貸(dai)款違約后，價(jia)(jia)格更(geng)是一落千丈。截至(zhi)1月14日，成(cheng)交最(zui)活(huo)躍(yue)的(de)(de)一筆(bi)(bi)2013年(nian)(nian)(nian)4月發行(xing)、2016年(nian)(nian)(nian)到(dao)期(qi)的(de)(de)優先(xian)票(piao)據(ju)價(jia)(jia)格已經下跌至(zhi)40.373美(mei)(mei)元(yuan)，收益率高(gao)達99.746%。另外三筆(bi)(bi)分別在2017年(nian)(nian)(nian)、2018年(nian)(nian)(nian)和2020年(nian)(nian)(nian)到(dao)期(qi)的(de)(de)優先(xian)票(piao)據(ju)價(jia)(jia)格也分別下跌至(zhi)43美(mei)(mei)元(yuan)、40美(mei)(mei)元(yuan)與39.99美(mei)(mei)元(yuan)，買(mai)入收益率分別為56%、47.12%和38.1%。

海通證券(quan)(quan)固定收益首席(xi)分析師(shi)姜超向記(ji)者(zhe)表示，根據佳兆業(ye)2014年(nian)中(zhong)期業(ye)績報告，在公(gong)司的(de)(de)非流動負債(zhai)中(zhong)，包括優(you)先票據和可轉債(zhai)在內的(de)(de)債(zhai)券(quan)(quan)總(zong)額(e)達到153億元，占總(zong)體借款(kuan)(kuan)的(de)(de)比例(li)高達64.3%。若該筆利息最終(zhong)出(chu)現違(wei)約(yue)(yue)，有(you)可能觸發(fa)違(wei)約(yue)(yue)條款(kuan)(kuan)促使債(zhai)券(quan)(quan)提前清償(chang)，更可能引起債(zhai)券(quan)(quan)交(jiao)叉違(wei)約(yue)(yue)加(jia)速進(jin)行，進(jin)一步(bu)加(jia)劇市(shi)場擔憂情(qing)緒。

民營房企海(hai)外融(rong)資成(cheng)本上升

過(guo)去數年(nian)，受到國內信(xin)貸緊縮的(de)(de)(de)影響，海外(wai)發債日漸成為內地(di)上市(shi)房(fang)(fang)企最重要(yao)的(de)(de)(de)融資(zi)渠道。根據數據研究供(gong)應商Dealogic的(de)(de)(de)統計，2014年(nian)1月(yue)至(zhi)8月(yue)，內地(di)房(fang)(fang)企總計在海外(wai)市(shi)場上發行了(le)524億美元 （折(zhe)合約3217億元人民幣）的(de)(de)(de)離(li)岸債券，比2013年(nian)同期(qi)增長(chang)100%。

中(zhong)投(tou)證券(quan)債券(quan)分析師楊(yang)萍表示(shi)，房(fang)企海外(wai)融資(zi)(zi)(zi)在(zai)近(jin)幾年(nian)呈爆發式(shi)增長，主要是由(you)于內(nei)(nei)地(di)銀行對于房(fang)地(di)產企業借款收緊、國(guo)內(nei)(nei)債券(quan)融資(zi)(zi)(zi)受(shou)限制等(deng)。在(zai)內(nei)(nei)地(di)融資(zi)(zi)(zi)環(huan)境遠不(bu)能滿足需求(qiu)(qiu)的情(qing)況(kuang)下，美國(guo)與日本等(deng)國(guo)的量化寬松(song)政策(ce)讓海外(wai)市場迎(ying)來超低利率(lv)環(huan)境，渴求(qiu)(qiu)資(zi)(zi)(zi)金(jin)的內(nei)(nei)地(di)房(fang)企紛紛成為境外(wai)資(zi)(zi)(zi)金(jin)的投(tou)資(zi)(zi)(zi)標(biao)的。

但《每日經濟新聞》記者發現，佳兆業(ye)事(shi)件加(jia)重了(le)海外投資(zi)者對內地房(fang)企的(de)擔(dan)憂情(qing)緒，并導致部分房(fang)企發行的(de)離(li)岸債券(quan)價(jia)格(ge)持(chi)續(xu)下(xia)行。以雅居樂地產于(yu)(yu)(yu)(yu)2017年(nian)到(dao)期(qi)(qi)、旭輝控股于(yu)(yu)(yu)(yu)2018年(nian)到(dao)期(qi)(qi)、富(fu)力地產于(yu)(yu)(yu)(yu)2016年(nian)到(dao)期(qi)(qi)的(de)三筆優先票(piao)(piao)據(ju)為例(li)，2015年(nian)1月2日~13日，三筆優先票(piao)(piao)據(ju)價(jia)格(ge)分別下(xia)跌(die)2.18%、2.2%和(he)4.3%，花樣年(nian)控股一筆于(yu)(yu)(yu)(yu)2016年(nian)到(dao)期(qi)(qi)的(de)優先票(piao)(piao)據(ju)同期(qi)(qi)價(jia)格(ge)跌(die)幅更達到(dao)7.2%，導致收益率(lv)從(cong)13.85%上升(sheng)至20.1%。

“雖然佳(jia)兆(zhao)業(ye)的(de)(de)(de)情(qing)況有點特殊，但(dan)由(you)(you)于內(nei)房股離岸債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)違約尚無先(xian)(xian)例(li)，債(zhai)(zhai)(zhai)權人(ren)最終能獲得多少補償(chang)(chang)尚不得而知，這容易導致內(nei)房股債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)投(tou)資者(zhe)的(de)(de)(de)恐(kong)慌情(qing)緒蔓延(yan)。”黃立(li)沖向記者(zhe)表示，由(you)(you)于大(da)多數內(nei)資企業(ye)在境(jing)外公(gong)(gong)開發行債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)時都(dou)會通(tong)過境(jing)外的(de)(de)(de)控股公(gong)(gong)司(si)，在出現違約的(de)(de)(de)情(qing)況下，海(hai)外債(zhai)(zhai)(zhai)權人(ren)的(de)(de)(de)償(chang)(chang)還(huan)次序實(shi)質上低(di)于境(jing)內(nei)運(yun)營公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)全(quan)部債(zhai)(zhai)(zhai)權人(ren)，即清(qing)算(suan)所得的(de)(de)(de)款(kuan)項會優先(xian)(xian)償(chang)(chang)還(huan)國(guo)(guo)內(nei)的(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)務，包(bao)括買家的(de)(de)(de)預(yu)繳款(kuan)、員工(gong)工(gong)資及福利、國(guo)(guo)內(nei)銀(yin)行貸(dai)款(kuan)、信托借(jie)款(kuan)甚至供應商(shang)墊(dian)款(kuan)，如有余款(kuan)才會償(chang)(chang)還(huan)境(jing)外債(zhai)(zhai)(zhai)務，這意味著(zhu)海(hai)外債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)人(ren)很有可(ke)能血(xue)本無歸。

楊萍也認為，海(hai)外(wai)(wai)市場(chang)對內地(di)房(fang)地(di)產市場(chang)的悲觀預期(qi)，本就導致(zhi)房(fang)企(qi)海(hai)外(wai)(wai)發(fa)債(zhai)(zhai)風險溢價上升，例如碧(bi)桂園在2014年5月(yue)發(fa)行(xing)的5年期(qi)美元(yuan)債(zhai)(zhai)券票息為7.875%，較公(gong)司(si)在2013年9月(yue)發(fa)行(xing)的美元(yuan)債(zhai)(zhai)券收(shou)益率上浮(fu)25個BP。隨(sui)著佳兆(zhao)業(ye)事件的發(fa)酵，海(hai)外(wai)(wai)投資(zi)者(zhe)必然(ran)會對內房(fang)股優先票據要求(qiu)更高(gao)的風險溢價，并導致(zhi)內地(di)房(fang)企(qi)海(hai)外(wai)(wai)融資(zi)成(cheng)本大(da)幅上升，因(yin)此預計(ji)有更多的房(fang)企(qi)擱置(zhi)海(hai)外(wai)(wai)發(fa)債(zhai)(zhai)計(ji)劃，從而加(jia)劇(ju)資(zi)金(jin)周轉壓力(li)。

房企融(rong)資“馬太(tai)效應”顯(xian)現

盡管(guan)海外融資難(nan)度增加無可避(bi)免，但這并不意味著(zhu)所有(you)房(fang)企都會受到(dao)影響。黃立沖(chong)告訴《每日經濟新聞》記者，佳(jia)兆業事件的(de)(de)爆發，讓海外投(tou)資者看到(dao)除了經營風險外，許多中小型(xing)民營房(fang)企還暗藏著(zhu)政商關系風險，由于這類企業的(de)(de)創始人對(dui)經營影響巨大，高壓(ya)反(fan)腐或加劇民營房(fang)企的(de)(de)經營風險，最(zui)終導致投(tou)資者對(dui)于公司(si)管(guan)治架構(gou)提出更高要求。

黃立沖預計，有兩類房(fang)企(qi)有望從中受(shou)益(yi)：一類像萬科這種擁有高透明度經營風格、對政商關系依賴度很(hen)低的(de)(de)混合所有制類房(fang)企(qi)；另(ling)一類則是擁有強大背(bei)景實(shi)力的(de)(de)央企(qi)國(guo)企(qi)類房(fang)企(qi)，它們(men)的(de)(de)融資成本(ben)反而有可能受(shou)益(yi)于投資者(zhe)風險偏好的(de)(de)提升而下降(jiang)。

以2014年(nian)9月(yue)開始放行(xing)的(de)銀行(xing)間中(zhong)(zhong)期票(piao)(piao)(piao)(piao)據為(wei)(wei)例(li)，海通證券研究發(fa)現(xian)，萬科于(yu)2014年(nian)12月(yue)24日發(fa)行(xing)的(de)三年(nian)期中(zhong)(zhong)期票(piao)(piao)(piao)(piao)據，票(piao)(piao)(piao)(piao)面利率為(wei)(wei)4.7%，保利地(di)產于(yu)2014年(nian)12月(yue)25日發(fa)行(xing)的(de)五年(nian)期中(zhong)(zhong)期票(piao)(piao)(piao)(piao)據，票(piao)(piao)(piao)(piao)面利率為(wei)(wei)4.8%，兩(liang)者均較發(fa)行(xing)當日同期限的(de)AAA中(zhong)(zhong)期票(piao)(piao)(piao)(piao)據收益率低12個BP。此外，《每日經濟新聞》記者發(fa)現(xian)，包括中(zhong)(zhong)國(guo)海外發(fa)展(zhan)、方興地(di)產等(deng)央企(qi)類內房股發(fa)行(xing)的(de)優先票(piao)(piao)(piao)(piao)據在2015年(nian)1月(yue)初至今價格不(bu)跌反漲。

“在投資者避險情(qing)緒濃厚的背景下，中小型上市(shi)房(fang)企的融資環境難(nan)有(you)改善，并將進一步拉大其與優質龍(long)頭企業的差(cha)距，最終(zhong)加劇房(fang)企間的‘馬(ma)太效(xiao)應(ying)’，龍(long)頭房(fang)企會(hui)在這場違約風波中進一步建立競爭優勢。”姜超表示。