每經記者 王一鳴

A股市場將進入期權(quan)時代(dai)。

上周(zhou)五（1月9日）下午，證監(jian)(jian)會新聞發(fa)言人(ren)鄧舸表示(shi)，證監(jian)(jian)會日前已(yi)經批(pi)準上證所開展(zhan)股票期(qi)權(quan)交易試點(dian)，批(pi)復品種為上證50ETF期(qi)權(quan)，該期(qi)權(quan)將于2月9日正式上市。

《每日(ri)(ri)經濟新聞》記者獲悉，上證所9日(ri)(ri)發(fa)布股票(piao)期權試點系列業務規則，包(bao)括《股票(piao)期權試點交易規則》、《風險控制管理辦(ban)法》、《投(tou)資(zi)者適當(dang)性指引》以及《做市商指引》4項配套業務規則，同(tong)時還發(fa)布了《經紀合同(tong)示范文本》和《風險揭示書必備條款》。

鄧(deng)舸(ge)稱，股(gu)票(piao)期權(quan)(quan)包括單(dan)只股(gu)票(piao)的期權(quan)(quan)和ETF期權(quan)(quan)，兩者(zhe)均(jun)是國(guo)際(ji)資本市(shi)場重要的期權(quan)(quan)品(pin)種(zhong)，是其(qi)他期權(quan)(quan)無法替代的產品(pin)。目前(qian)世界上50多個國(guo)際(ji)資本市(shi)場，除(chu)了滬深交易所外均(jun)有(you)期權(quan)(quan)產品(pin)。在(zai)我國(guo)試點股(gu)票(piao)期權(quan)(quan)有(you)助于完(wan)善價(jia)格發現，有(you)利降低市(shi)場波(bo)動(dong)，培育機構投資者(zhe)提升行(xing)業競(jing)爭(zheng)力。

據(ju)記(ji)者(zhe)了解，除了個人(ren)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)未來有望參與其中，以險資(zi)(zi)為代表的(de)內地機構投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)對此顯然期待已(yi)久。

個人(ren)投資者門檻為(wei)50萬元

所(suo)謂股票期(qi)(qi)權(quan)(quan)，是(shi)指買方在(zai)交(jiao)付了(le)權(quan)(quan)利金(jin)(jin)期(qi)(qi)權(quan)(quan)費后(hou)取得在(zai)合約規(gui)定的(de)(de)到期(qi)(qi)日或(huo)到期(qi)(qi)日以前按協議價買入(ru)或(huo)賣出(chu)一(yi)定數(shu)量相關股票的(de)(de)權(quan)(quan)利。期(qi)(qi)權(quan)(quan)的(de)(de)買方收(shou)益隨市場價格的(de)(de)變化(hua)而波動，其(qi)最大虧損只為購買期(qi)(qi)權(quan)(quan)的(de)(de)權(quan)(quan)利金(jin)(jin)。期(qi)(qi)權(quan)(quan)賣方的(de)(de)收(shou)益只是(shi)出(chu)售期(qi)(qi)權(quan)(quan)的(de)(de)權(quan)(quan)利金(jin)(jin)，必須履行相應(ying)的(de)(de)義務(wu)，虧損則不固定。

股票期權合(he)約，指(zhi)由交易(yi)所統一制(zhi)定的(de)、規定賣(mai)方可以(yi)在將來特定時間以(yi)特定價格買入(ru)或賣(mai)出約定股票或者跟蹤(zong)股票指(zhi)數的(de)交易(yi)型開放式指(zhi)數基金(jin)等(deng)標的(de)物的(de)標準化合(he)約。

上證(zheng)(zheng)所(suo)表示，按照監管公(gong)(gong)開(kai)的(de)要求，上證(zheng)(zheng)所(suo)于2014年12月5~19日就試(shi)點交易規(gui)(gui)則及(ji)(ji)相關(guan)(guan)配套業(ye)務規(gui)(gui)則對(dui)外公(gong)(gong)開(kai)征(zheng)求意見(jian)。截至12月19日，96家(jia)證(zheng)(zheng)券公(gong)(gong)司、24家(jia)期(qi)(qi)貨公(gong)(gong)司、4家(jia)基金公(gong)(gong)司、1家(jia)結算銀(yin)行(xing)、1家(jia)機(ji)構投資者以(yi)及(ji)(ji)上海市(shi)期(qi)(qi)貨同業(ye)公(gong)(gong)會，就試(shi)點交易規(gui)(gui)則及(ji)(ji)相關(guan)(guan)配套業(ye)務規(gui)(gui)則共(gong)向上證(zheng)(zheng)所(suo)反饋有(you)效(xiao)意見(jian)231條。

據悉，各(ge)類(lei)主體(ti)的反饋意見總(zong)體(ti)上沒有涉及(ji)對股票期權(quan)業(ye)務(wu)的制度性(xing)調(diao)整，主要(yao)涉及(ji)相(xiang)關制度設計細節(jie)。上證所根據市場合理(li)意見，對相(xiang)應規則進行了修改完善，如(ru)簡化(hua)持倉限額指標類(lei)型、為期貨公(gong)司(si)子公(gong)司(si)參與做市業(ye)務(wu)預留(liu)空間、明(ming)確持倉超(chao)限強(qiang)行平(ping)倉的豁免情形等(deng)。

同時，對于不(bu)宜(yi)在業務(wu)規(gui)則層面細化(hua)的操(cao)作(zuo)性(xing)意(yi)見，通過完善相(xiang)關業務(wu)指引(yin)和業務(wu)指南予以明(ming)確，如(ru)組(zu)合策(ce)略保證金具體操(cao)作(zuo)流程(cheng)、結算(suan)價格(ge)計算(suan)方法、持(chi)倉(cang)額度調(diao)整申請流程(cheng)等。

據《每(mei)日經濟新聞》記者(zhe)了(le)解，2013年(nian)12月(yue)(yue)，上(shang)證所推出(chu)了(le)基于真實生產環境(jing)的全真模擬交(jiao)易；至去(qu)年(nian)12月(yue)(yue)29日，上(shang)證所向各大券(quan)商(shang)發出(chu)了(le)《關于進(jin)一(yi)步做好股票期權相(xiang)關準備工作通知》，明確要求各券(quan)商(shang)必須在(zai)2015年(nian)1月(yue)(yue)9日之前，對相(xiang)關人員，技術、業務制度和流程，銀衍轉賬等完成部署。

根據本次上線計劃，9日發布的配套規則(ze)當(dang)中，在上線初期將有部(bu)分事項(xiang)暫(zan)不實(shi)施，主要包括組合策(ce)略保證(zheng)金；證(zheng)券(quan)保證(zheng)金；投資者詢價與做(zuo)市商(shang)回應報價；行權交割中期權經(jing)營機構利用自有證(zheng)券(quan)代(dai)為(wei)履約；合約停牌期間繼續接受(shou)申報并在復牌時實(shi)行集合競(jing)價。

根據目前規則(ze)，個(ge)人投(tou)資(zi)者(zhe)參與股權期權的資(zi)金門檻為50萬元。

多為套利和套保

除(chu)了個人投(tou)資者(zhe)未來能(neng)夠參與(yu)其(qi)中，內(nei)地機構投(tou)資者(zhe)對此顯然期待已久。

“我(wo)們持倉(cang)的(de)權(quan)益投資有幾百億元，還有幾千億元的(de)債(zhai)券持倉(cang)，怎么樣(yang)盤活這些資產的(de)存量(liang)，讓它(ta)更好地發(fa)揮效益，期(qi)權(quan)是個很好的(de)工具。”泰康(kang)資管董事總經理任(ren)建暢(chang)近日指出，“在對沖工具中，期(qi)權(quan)對于我(wo)們更精(jing)準地調(diao)整持倉(cang)的(de)風(feng)險收益非常(chang)重(zhong)要。未來，如果在大(da)量(liang)持倉(cang)的(de)基礎(chu)上做一些期(qi)權(quan)的(de)備(bei)兌開倉(cang)，有可能提高我(wo)們的(de)收益。”

經(jing)濟學家宋清輝曾向(xiang) 《每日經(jing)濟新聞》記者表(biao)示，按成熟資本(ben)市場經(jing)驗(yan)，在2012年(nian)港(gang)股個股期(qi)權、ETF期(qi)權交易中65%為套(tao)利(li)和套(tao)保，機構投資者通常(chang)是套(tao)利(li)和套(tao)保的主要參與者。

“養(yang)老基金(jin)或保(bao)險機構因為(wei)(wei)投資需要必須長(chang)期(qi)持有一(yi)些藍籌(chou)股(gu)，但在一(yi)個(ge)(ge)長(chang)周期(qi)的股(gu)價(jia)橫(heng)盤階段，其收益并不理(li)想。因此以手(shou)中的股(gu)票作(zuo)為(wei)(wei)擔保(bao)賣(mai)出輕度虛值(zhi) （行權價(jia)略高于當前股(gu)價(jia)）的認購期(qi)權，成為(wei)(wei)一(yi)個(ge)(ge)理(li)想策略，直到他們(men)判斷市(shi)場情況發生變化。”宋清輝表(biao)示(shi)。

期貨業內人士(shi)告訴(su)記(ji)者，上述策略即為(wei)“備兌(dui)(dui)開(kai)倉(cang)”，其是一種較為(wei)基(ji)本、應用(yong)廣(guang)泛的(de)(de)期權(quan)投(tou)資入門策略，一般在(zai)預期標的(de)(de)股(gu)票(piao)或ETF價(jia)格將維持不(bu)變或者小幅(fu)上漲時采用(yong)，不(bu)適合大幅(fu)波動的(de)(de)標的(de)(de)。由于備兌(dui)(dui)開(kai)倉(cang)是在(zai)持有(you)股(gu)票(piao)或ETF的(de)(de)基(ji)礎上作擔保，用(yong)于被行權(quan)時交(jiao)付現券，因而稱為(wei)“備兌(dui)(dui)”。

“需要明確的是，備兌開倉并(bing)不(bu)是完全的套保(bao)策略，而是在一定(ding)程度上降低持股成本，從(cong)而增強股票(piao)吸引力。”他強調(diao)。

以50ETF為(wei)例，3月31日，50ETF價(jia)(jia)格在1.46元(yuan)左右，若A機構認為(wei)50ETF可能會小幅(fu)上漲(zhang)(zhang)但漲(zhang)(zhang)幅(fu)不(bu)會很大，如果漲(zhang)(zhang)到1.5元(yuan)左右，他愿意(yi)賣出。因此，基于這種判斷(duan)，A機構決定買(mai)入50ETF，并備兌賣出50ETF認購(gou)(gou)期權(quan)(quan)(quan)。具體操作(zuo)上，其(qi)以每份1.46元(yuan)價(jia)(jia)格買(mai)入1萬(wan)份50ETF，并以0.035元(yuan)的(de)價(jia)(jia)格賣出一(yi)份4月到期、行(xing)權(quan)(quan)(quan)價(jia)(jia)為(wei)1.5元(yuan)的(de)50ETF認購(gou)(gou)期權(quan)(quan)(quan)（假(jia)設合約單位(wei)為(wei)1萬(wan)），獲得權(quan)(quan)(quan)利(li)金總額(e)為(wei)0.035×10000＝350元(yuan)。

至于是(shi)傾向(xiang)于賣出(chu)1.5元行(xing)權價格的虛值期權，還是(shi)1.46元行(xing)權價格的平(ping)值期權，這取決A機構對(dui)50ETF的預期。

由此看出，如果A機構只以1.46元(yuan)的(de)(de)價(jia)(jia)格買入50ETF，而(er)沒有進(jin)行備(bei)(bei)兌(dui)開倉(cang)策略的(de)(de)操作，那么盈(ying)虧(kui)平衡點就是(shi)1.46元(yuan)。進(jin)行備(bei)(bei)兌(dui)開倉(cang)操作后，其盈(ying)虧(kui)平衡點是(shi)1.425元(yuan)，即(ji)購(gou)買50ETF的(de)(de)價(jia)(jia)格1.46元(yuan)減(jian)去所獲得(de)的(de)(de)50ETF認購(gou)期權的(de)(de)權利金0.035元(yuan)，低(di)于當時50ETF購(gou)入價(jia)(jia)格1.46元(yuan)。如果在到期日ETF價(jia)(jia)格低(di)于1.425比如1.4元(yuan)，做備(bei)(bei)兌(dui)開倉(cang)策略是(shi)虧(kui)錢的(de)(de)，每份虧(kui)損為0.025元(yuan)。

當50ETF價格(ge)達到或者超過1.5元（期(qi)(qi)(qi)權行權價格(ge)）時，A機構可獲得(de)最大潛在(zai)利(li)(li)潤為(wei)0.075元。這是(shi)因(yin)為(wei)，如(ru)果在(zai)期(qi)(qi)(qi)權到期(qi)(qi)(qi)日50ETF高于1.5元的執行價格(ge)，認購期(qi)(qi)(qi)權將(jiang)會處(chu)于實值(zhi)狀態，其持(chi)有者會行權，因(yin)此(ci)，A將(jiang)以1.5元出(chu)售50ETF。結(jie)果其獲利(li)(li)是(shi)權利(li)(li)金0.035元加上50ETF上漲(zhang)所(suo)得(de)0.04元（若計算總損益，均需另乘(cheng)以合(he)約單位1萬）。

初期強調平穩安全

若(ruo)從上(shang)(shang)述(shu)認購期權的(de)買方角度(du)來看，若(ruo)50ETF上(shang)(shang)漲得更(geng)多，盈利(li)也就更(geng)多。假(jia)如一個月后50ETF跌破1.5元(yuan)，低于行權價格，則可選擇(ze)不行權，虧損權利(li)金(jin)350元(yuan)，這也是期權交易中的(de)最(zui)大虧損。

在廈門大學教授(shou)鄭振(zhen)龍看(kan)來(lai)，期貨和(he)期權(quan)(quan)都是(shi)風(feng)險管理的(de)(de)(de)工具，但(dan)兩者特點不同(tong)。期貨是(shi)權(quan)(quan)利和(he)義務對稱的(de)(de)(de)合(he)約，如果(guo)用它來(lai)對沖風(feng)險，在規(gui)避了虧(kui)損(sun)可能(neng)(neng)性的(de)(de)(de)同(tong)時，也(ye)放棄(qi)了進(jin)一步盈利的(de)(de)(de)可能(neng)(neng)性。而期權(quan)(quan)是(shi)權(quan)(quan)利和(he)義務分開的(de)(de)(de)合(he)約，期權(quan)(quan)買(mai)方在支付(fu)了權(quan)(quan)利金之后只有(you)權(quan)(quan)利沒有(you)義務，因(yin)此通過購買(mai)期權(quan)(quan)來(lai)對沖風(feng)險，在規(gui)避了虧(kui)損(sun)的(de)(de)(de)可能(neng)(neng)性的(de)(de)(de)同(tong)時還(huan)能(neng)(neng)保留進(jin)一步盈利的(de)(de)(de)可能(neng)(neng)性。如果(guo)期權(quan)(quan)價格(ge)合(he)理，這種(zhong)避險方式有(you)其獨特的(de)(de)(de)優勢。

但他亦(yi)指出，制度設計(ji)是(shi)期(qi)(qi)權(quan)(quan)市(shi)場(chang)成功的(de)關鍵(jian)。在期(qi)(qi)權(quan)(quan)市(shi)場(chang)上，由于期(qi)(qi)權(quan)(quan)買(mai)方風險(xian)小(xiao)收(shou)益(yi)大而(er)賣方風險(xian)大收(shou)益(yi)小(xiao)，所(suo)以(yi)買(mai)期(qi)(qi)權(quan)(quan)的(de)投(tou)(tou)機(ji)者往(wang)(wang)往(wang)(wang)大大多于賣期(qi)(qi)權(quan)(quan)的(de)投(tou)(tou)機(ji)者。而(er)且看(kan)多的(de)投(tou)(tou)機(ji)者通(tong)常(chang)買(mai)認購期(qi)(qi)權(quan)(quan)，看(kan)空的(de)投(tou)(tou)機(ji)者通(tong)常(chang)買(mai)認沽(gu)期(qi)(qi)權(quan)(quan)，這(zhe)就(jiu)決定了期(qi)(qi)權(quan)(quan)市(shi)場(chang)的(de)買(mai)方、賣方之間很難實(shi)(shi)現平衡(heng)。而(er)實(shi)(shi)現這(zhe)種平衡(heng)的(de)關鍵(jian)不能靠圍追堵(du)截(jie)式的(de)監(jian)管，而(er)應(ying)該依賴(lai)套(tao)利機(ji)制。

當(dang)期(qi)權(quan)價(jia)格過高時，套利者可(ke)以賣出期(qi)權(quan)，然后通過期(qi)貨、現貨或者其他(ta)期(qi)權(quan)來對沖風(feng)險，從而賺取(qu)可(ke)觀的無風(feng)險或者低風(feng)險利潤，直至期(qi)權(quan)價(jia)格回歸(gui)合理(li)。好的制度是(shi)(shi)套利機制充分發(fa)揮作(zuo)用(yong)的前(qian)提，其中最重要(yao)(yao)的是(shi)(shi)保證(zheng)(zheng)金(jin)要(yao)(yao)有一定的靈活性，對套利行(xing)為(wei)(wei)的保證(zheng)(zheng)金(jin)要(yao)(yao)求應大大低于投機行(xing)為(wei)(wei)，交易(yi)成本應降低，行(xing)權(quan)價(jia)間距不宜過大，交易(yi)月份不宜過少(shao)。

“上證所股(gu)票期權推出初期，平穩安全運行是(shi)第(di)一位的(de)，我們對它的(de)活躍度沒有預設的(de)期待。”上證所總經理黃紅元此前在第(di)十屆中國國際期貨大會上曾表示(shi)，不希望股(gu)票期權在推出伊始就受到炒作。

北京工(gong)商大學證(zheng)券期貨研究所胡俞越教授曾分析稱，在(zai)試點初期，上證(zheng)所對期權義務方收取(qu)了(le)相(xiang)對較高的(de)保證(zheng)金，因此，義務方的(de)成本較高，可能(neng)會導致供給不足。同時，采(cai)取(qu)了(le)相(xiang)配套的(de)嚴格的(de)限(xian)(xian)倉(cang)、限(xian)(xian)購等制度以(yi)限(xian)(xian)制需求，能(neng)夠有助于(yu)平(ping)衡買賣雙方的(de)力量，避免ETF期權市場(chang)發(fa)生權證(zheng)的(de)爆炒風險。

《每(mei)日經濟新聞(wen)》記者查詢9日發(fa)(fa)布的《交易規(gui)則》及(ji)《風控辦法》規(gui)定(ding)發(fa)(fa)現，保證金最低(di)標準由上證所(suo)與(yu)中國結算規(gui)定(ding)并(bing)向市場公告。

國務(wu)院發展研究中(zhong)心金融研究所(suo)所(suo)長張承惠則提出三(san)點(dian)建議，一(yi)為(wei)目前的制度設計還是偏嚴(yan)的，保證金偏高，偏嚴(yan)格，流動性會受到影響，在試點(dian)一(yi)定時(shi)間以后，可(ke)重新梳理制度。二(er)是對做市(shi)(shi)商(shang)的監管要(yao)完備、規(gui)范。三(san)是現貨(huo)市(shi)(shi)場(chang)和衍生(sheng)(sheng)品市(shi)(shi)場(chang)要(yao)統一(yi)設計，要(yao)加快推(tui)進(jin)個(ge)股期權，既要(yao)發展衍生(sheng)(sheng)品市(shi)(shi)場(chang)，又(you)要(yao)發展現貨(huo)市(shi)(shi)場(chang)，共同協調(diao)推(tui)進(jin)，配套(tao)改革。