資金(jin)面緊(jin)張態勢16日升級，市(shi)場陷入“一錢難(nan)求(qiu)”的狀態。中期借貸便(bian)利（MLF）到期、新(xin)股(gu)發行(xing)(xing)(xing)、銀行(xing)(xing)(xing)年終考核(he)等(deng)多種因素(su)疊加，放(fang)(fang)大年底前銀行(xing)(xing)(xing)體系流(liu)動(dong)性(xing)壓力(li)。與市(shi)場緊(jin)張情緒同步升溫(wen)的還有(you)對央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)釋放(fang)(fang)流(liu)動(dong)性(xing)的呼(hu)聲。分(fen)析人士認為(wei)，經濟增(zeng)長(chang)下(xia)行(xing)(xing)(xing)壓力(li)、存量債(zhai)務再融(rong)資風險(xian)對適度放(fang)(fang)松(song)貨幣(bi)條件提出要求(qiu)，物價增(zeng)長(chang)放(fang)(fang)緩(huan)為(wei)政策微調創(chuang)造(zao)(zao)空間(jian)，銀行(xing)(xing)(xing)體系流(liu)動(dong)性(xing)面臨(lin)時(shi)(shi)點壓力(li)，為(wei)央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)適時(shi)(shi)出手(shou)營(ying)造(zao)(zao)輿論(lun)氛(fen)圍(wei)，未來一段(duan)時(shi)(shi)間(jian)仍是貨幣(bi)政策松(song)動(dong)關鍵時(shi)(shi)間(jian)窗口。目前，雖(sui)然(ran)市(shi)場對降低(di)存款(kuan)準備(bei)金(jin)率呼(hu)聲最高(gao)，但央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)會(hui)選用何種手(shou)段(duan)依然(ran)存在不確(que)定(ding)性(xing)。

緊張得“一塌糊涂”

“開盤(pan)價”指導加上(shang)政策性銀行(xing)(xing)賣力(li)融出，依然未能阻(zu)擋當前(qian)貨(huo)幣市場(chang)利(li)(li)(li)率持續向(xiang)上(shang)步伐(fa)。16日(ri)，在銀行(xing)(xing)間(jian)質押式(shi)回(hui)(hui)購(gou)市場(chang)上(shang)，除7天以外的其(qi)他(ta)各(ge)期限回(hui)(hui)購(gou)利(li)(li)(li)率均(jun)出現上(shang)行(xing)(xing)。其(qi)中(zhong)，隔(ge)夜回(hui)(hui)購(gou)加權平均(jun)利(li)(li)(li)率上(shang)漲約6基點(dian)至2.71%。至當天交易系統關閉時，14天至兩個月回(hui)(hui)購(gou)加權平均(jun)利(li)(li)(li)率整體上(shang)行(xing)(xing)超過(guo)8基點(dian)，盤(pan)中(zhong)最(zui)高(gao)利(li)(li)(li)率全(quan)部達6%或(huo)以上(shang)。

資(zi)金交易員(yuan)的感(gan)受可能更(geng)真實。一(yi)位股份制(zhi)商業銀行交易員(yuan)表示，16日銀行間市場(chang)資(zi)金面緊張得“一(yi)塌糊涂”，早盤供給方(fang)唯有政(zheng)策性銀行在(zai)苦苦支(zhi)撐(cheng)，午(wu)后政(zheng)策性銀行停(ting)止融(rong)出資(zi)金，一(yi)度(du)導致市場(chang)陷入(ru)“一(yi)錢難求”困境，到(dao)收市時仍有機構未能做平頭寸。

市(shi)場(chang)人(ren)士說，伴隨新一(yi)輪(lun)“打新”序(xu)幕拉開、前期(qi)MLF到期(qi)、年終考(kao)核臨近，種種不(bu)利因素疊加，使年底前銀行(xing)體系(xi)流動(dong)性趨緊壓力持續上(shang)升。若不(bu)及時干預，貨幣市(shi)場(chang)利率恐現新一(yi)輪(lun)上(shang)漲。

需求旺 供給少

從今后一段時間銀行(xing)體(ti)系流動性供(gong)求(qiu)角度看，資金面進一步趨(qu)緊(jin)風險(xian)確實不容(rong)小覷。

首(shou)先，年內最(zui)后一輪新(xin)(xin)股(gu)IPO蓄勢待發(fa)，凍(dong)結資金規模(mo)有望再創(chuang)新(xin)(xin)高(gao)，在短期(qi)(qi)內將(jiang)給市(shi)(shi)場(chang)(chang)資金面(mian)(mian)帶來一定影響(xiang)。當前(qian)A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)(chang)情(qing)緒樂觀，加上(shang)前(qian)期(qi)(qi)新(xin)(xin)股(gu)表現(xian)不俗，投資者“打(da)新(xin)(xin)”熱情(qing)很(hen)高(gao)。國(guo)泰君(jun)安證(zheng)券預計，本月新(xin)(xin)股(gu)申(shen)購凍(dong)結資金規模(mo)將(jiang)達(da)2.1萬(wan)億元至2.4萬(wan)億元之間(jian)，創(chuang)歷史新(xin)(xin)高(gao)。分析人士(shi)表示，“打(da)新(xin)(xin)”雖不會(hui)影響(xiang)市(shi)(shi)場(chang)(chang)資金總量，但會(hui)改變機構(gou)資金分布，導致資金供(gong)需結構(gou)性失衡。“打(da)新(xin)(xin)”對(dui)交(jiao)易所市(shi)(shi)場(chang)(chang)資金面(mian)(mian)影響(xiang)最(zui)直接，近(jin)期(qi)(qi)中(zhong)證(zheng)登公司調整企(qi)業債質押政策(ce)，加大交(jiao)易所回購融資難度，券商、基金等機構(gou)可(ke)能轉(zhuan)向在銀行(xing)(xing)間(jian)市(shi)(shi)場(chang)(chang)融資，銀行(xing)(xing)間(jian)市(shi)(shi)場(chang)(chang)資金面(mian)(mian)很(hen)難獨善(shan)其身。

其(qi)(qi)次(ci)，前期(qi)MLF即將到(dao)期(qi)，增加大行(xing)資金壓(ya)力。據(ju)央(yang)行(xing)貨幣政策執行(xing)報告(gao)披露(lu)，央(yang)行(xing)9月(yue)(yue)創(chuang)設(she)MLF，并于9月(yue)(yue)和10月(yue)(yue)通(tong)過MLF先后向國(guo)有商(shang)業銀行(xing)、股份行(xing)及城(cheng)商(shang)行(xing)等分別投放基(ji)礎貨幣5000億(yi)元和2695億(yi)元，期(qi)限(xian)均為3個月(yue)(yue)。其(qi)(qi)中，向國(guo)有商(shang)業銀行(xing)投放的5000億(yi)元MLF將在(zai)(zai)本月(yue)(yue)到(dao)期(qi)。據(ju)市場人士(shi)透露(lu)，其(qi)(qi)到(dao)期(qi)時(shi)間點就(jiu)在(zai)(zai)18日前后，恰逢新(xin)一輪新(xin)股發行(xing)窗口期(qi)。

近(jin)期(qi)國(guo)有(you)商(shang)業(ye)(ye)銀行融(rong)出資金(jin)意愿有(you)所下降，或(huo)許正是國(guo)有(you)商(shang)業(ye)(ye)銀行對于MLF到期(qi)態度謹慎的(de)反(fan)映。市場(chang)人(ren)士說，作為(wei)資金(jin)市場(chang)主力(li)融(rong)出機(ji)構，國(guo)有(you)商(shang)業(ye)(ye)銀行出借資金(jin)意愿下降，甚至變身融(rong)資方，在短期(qi)資金(jin)面加速收緊過程中起重要作用。

再者(zhe)，銀(yin)行信(xin)貸投放(fang)力度加大，對銀(yin)行間市(shi)場(chang)(chang)資(zi)金分(fen)流效應增強。11月金融機構新增人民(min)幣貸款同(tong)比(bi)和環比(bi)均出現(xian)較明顯增長(chang)。市(shi)場(chang)(chang)對“寬(kuan)貨(huo)幣”轉向“寬(kuan)信(xin)貸”預期正在(zai)兌現(xian)，銀(yin)行加快信(xin)貸投放(fang)力度，可能對銀(yin)行間市(shi)場(chang)(chang)資(zi)金形成分(fen)流。

最后，年末大考在(zai)即，機構會(hui)更加(jia)注重流動性管理，普遍傾向于提高備付、增(zeng)加(jia)資金融(rong)(rong)入而減少融(rong)(rong)出，資金面本就(jiu)處于易緊難松時期。

以上各因素對資金(jin)(jin)面(mian)影響不可(ke)小覷。這些因素在時點(dian)上互相疊加，易引(yin)發共振，無疑(yi)進一步加劇機構流(liu)動(dong)性管(guan)理難度，增加短期市(shi)場資金(jin)(jin)需(xu)求。無論(lun)是公開市(shi)場到期資金(jin)(jin)還(huan)是新增外匯占(zhan)款(kuan)，銀行體系(xi)可(ke)預見的流(liu)動(dong)性供(gong)給都(dou)極為有限(xian)。盡管(guan)年底財政(zheng)存款(kuan)投放(fang)有望釋放(fang)近萬億元資金(jin)(jin)，但由(you)于財政(zheng)存款(kuan)投放(fang)時點(dian)不明確，可(ke)能與(yu)資金(jin)(jin)需(xu)求在時點(dian)上有錯位，對緩解年底前(qian)市(shi)場資金(jin)(jin)面(mian)的助力有限(xian)。往年情況(kuang)表明，12月(yue)財政(zheng)存款(kuan)投放(fang)很難扭轉市(shi)場利(li)率上漲態勢。

從總(zong)體(ti)看(kan)，當前銀行體(ti)系(xi)流動性增(zeng)量供(gong)(gong)給幾(ji)乎完全依賴央行主動投放。在(zai)資金(jin)需(xu)求不斷上升(sheng)，央行捂緊“錢袋子”不放的情況(kuang)下，資金(jin)供(gong)(gong)需(xu)狀(zhuang)況(kuang)惡(e)化推動市場利率上行實難避(bi)免。

釋放流動性難避免

從供需(xu)角度(du)靜態分析(xi)，今(jin)后一段時間市場資(zi)金(jin)面(mian)可謂“壓(ya)力山大”，但反過(guo)來看，短期資(zi)金(jin)面(mian)大幅收緊風險(xian)在考驗貨幣(bi)政(zheng)策(ce)定力。不(bu)難發現，近期與貨幣(bi)市場緊張情緒同步升溫的還有(you)對央行(xing)釋放流動(dong)性的呼聲(sheng)。分析(xi)人士(shi)認為，今(jin)后一段時間將是貨幣(bi)政(zheng)策(ce)松動(dong)關鍵時間窗(chuang)口。

從11月數(shu)據看，當前經(jing)濟增(zeng)長(chang)依舊(jiu)疲弱，具體表(biao)現在(zai)工業(ye)產出環比增(zeng)速再(zai)度(du)大幅下滑，房地(di)產投資中土(tu)地(di)購置、新開工面積(ji)持續回落，價(jia)格回落的通縮態勢向(xiang)消費品(pin)滲(shen)透等方面。12月匯豐制造(zao)業(ye)PMI初值跌破50的“榮(rong)枯(ku)分(fen)界線”，進(jin)一步印證目前經(jing)濟增(zeng)長(chang)動能(neng)疲軟、物價(jia)通縮風險(xian)加大。中金公司報告認為，未來政策力度(du)需加強(qiang)才(cai)有可能(neng)托底經(jing)濟。

2015年信用(yong)債到期(qi)量將再攀高(gao)峰(feng)。據中(zhong)金(jin)公司統計，明年信用(yong)債發(fa)行人還(huan)(huan)本付息(xi)總(zong)量，及長期(qi)債、低評(ping)級債券、城投債及產能過剩行業債券占比(bi)均(jun)會有所提升。在相關行業景氣度未見明顯(xian)改善(shan)的情況(kuang)下，存量債務到期(qi)還(huan)(huan)本付息(xi)將進(jin)一(yi)步增加企(qi)業整體(ti)再融資(zi)壓力，發(fa)生(sheng)局部信用(yong)風險(xian)的可能性不(bu)能排除，防范(fan)金(jin)融風險(xian)蔓延需貨(huo)幣(bi)當局創造(zao)適度寬松(song)的貨(huo)幣(bi)條件。

分析人(ren)士稱(cheng)，穩(wen)定(ding)經濟增(zeng)長及化解存量債務再融資風險，為適度放松貨幣條件提出要求，物價增(zeng)長放緩為貨幣政策(ce)微(wei)調(diao)創造空間(jian)。由于物價漲幅持續收窄，甚至(zhi)顯現(xian)通縮風險，當(dang)前市場(chang)(chang)實際(ji)利(li)率有向上的(de)風險。降低融資成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)一直是(shi)(shi)(shi)今年金融調(diao)控重要目標(biao)。市場(chang)(chang)利(li)率出現(xian)劇烈波動，顯然(ran)有違降成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)的(de)政策(ce)取向。因(yin)此無論是(shi)(shi)(shi)著(zhu)眼于穩(wen)增(zeng)長、防(fang)風險、降成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)的(de)中(zhong)長期目標(biao)，還(huan)是(shi)(shi)(shi)從平抑貨幣市場(chang)(chang)波動的(de)短期需求出發，今后一段(duan)時間(jian)央行“出手”都是(shi)(shi)(shi)大勢所趨。

事實上，市(shi)場(chang)(chang)并不(bu)(bu)認為貨(huo)幣(bi)(bi)當局會(hui)容忍銀行體(ti)系流動(dong)性(xing)出現劇烈收縮，貨(huo)幣(bi)(bi)當局會(hui)在何(he)時并以何(he)種方式進行干預才是市(shi)場(chang)(chang)關注重點。目前，市(shi)場(chang)(chang)對降低存(cun)款準(zhun)備金率(lv)的(de)呼(hu)聲最高，畢(bi)竟調降準(zhun)備金率(lv)可(ke)一次(ci)性(xing)釋放大(da)量(liang)低成本資(zi)金，既有(you)助于(yu)緩解短期(qi)流動(dong)性(xing)緊(jin)張，對降低市(shi)場(chang)(chang)利(li)率(lv)水平及提升銀行放貸(dai)意愿也有(you)較強刺(ci)激(ji)作用。不(bu)(bu)過，有(you)觀點認為，總量(liang)寬松(song)易刺(ci)激(ji)金融泡(pao)沫，央行貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策調控可(ke)能延(yan)續定(ding)向思維，選用逆回購、短期(qi)流動(dong)性(xing)調節工(gong)具（SLO）、開展常備借貸(dai)便利(li)（SLF）、續做MLF的(de)可(ke)能性(xing)都不(bu)(bu)能排除。