每經(jing)編(bian)輯｜張茉楠(nan)     

◎張茉楠

隨著美(mei)國退出QE引發(fa)的(de)全球(qiu)貨幣金融(rong)周期新拐點(dian)的(de)到(dao)來，人(ren)民幣資(zi)產(chan)擴張的(de)內(nei)外環境(jing)正在發(fa)生趨勢(shi)性改變，這可(ke)能(neng)意味(wei)著我國已(yi)進入“結(jie)構(gou)性偏(pian)緊(jin)”的(de)常態化外部貨幣新環境(jing)，明年(nian)貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)更應注重政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)效(xiao)率和(he)靈活性。

未來貨(huo)幣(bi)(bi)政策(ce)取(qu)向(xiang)是 “補(bu)缺(que)口”而(er)非(fei)“總(zong)(zong)量(liang)放松(song)(song)”。“放松(song)(song)”并不等于“寬松(song)(song)”，當前貨(huo)幣(bi)(bi)政策(ce)的立(li)場和(he)取(qu)向(xiang)不是“刺激”而(er)是“調(diao)整”，不是“增(zeng)量(liang)”調(diao)整而(er)是“存(cun)量(liang)”調(diao)整。隨著(zhu)美(mei)元(yuan)進入強勢周期(qi)，外匯流入將出現(xian)縮減甚(shen)至負增(zeng)長，從而(er)切斷(duan)我國基礎(chu)貨(huo)幣(bi)(bi)主(zhu)要來源。應(ying)堅持“量(liang)價(jia)兼備(bei)，張(zhang)弛(chi)有(you)度”的原則，央行盯住“流動(dong)性(xing)水(shui)平”而(er)非(fei)“流動(dong)性(xing)總(zong)(zong)閘門”以(yi)提高(gao)貨(huo)幣(bi)(bi)政策(ce)的彈性(xing)、靈活(huo)性(xing)和(he)前瞻性(xing)。貨(huo)幣(bi)(bi)政策(ce)不應(ying)排斥(chi)總(zong)(zong)量(liang)工(gong)具，筆者建議適時降低法定(ding)存(cun)款準備(bei)金率從而(er)提高(gao)貨(huo)幣(bi)(bi)乘數。

雖然央行在2014年(nian)末已經(jing)啟(qi)動(dong)(dong)(dong)降(jiang)(jiang)息，但是2015年(nian)中國貨幣政(zheng)策(ce)仍(reng)有進(jin)一(yi)(yi)步動(dong)(dong)(dong)用利率(lv)杠桿的(de)可能性(xing)和空間。一(yi)(yi)方面(mian)，由(you)于(yu)央行逐(zhu)步退出常(chang)態干預，明(ming)年(nian)央行口(kou)徑(jing)的(de)新增外(wai)匯(hui)占款會進(jin)一(yi)(yi)步下滑，在基礎貨幣需求變(bian)動(dong)(dong)(dong)不大的(de)背景下，意味著明(ming)年(nian)基礎貨幣缺口(kou)將更大。另一(yi)(yi)方面(mian)，考慮(lv)到(dao)當前全球不確定性(xing)風險依然頻出，國際大宗商(shang)品、能源價格(ge)進(jin)入(ru)下行周期，而國內去產能過程緩(huan)慢，特別是美(mei)(mei)國10年(nian)期、30年(nian)期國債收(shou)益率(lv)仍(reng)處(chu)于(yu)歷史低位。因此(ci)，如果美(mei)(mei)聯儲不提前啟(qi)動(dong)(dong)(dong)加息，貨幣政(zheng)策(ce)仍(reng)存在進(jin)一(yi)(yi)步降(jiang)(jiang)息、降(jiang)(jiang)準的(de)空間。

央行主要貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)目標應是降(jiang)低社(she)會實體融資(zi)成(cheng)本。未來我(wo)國需要逐步確立以利(li)(li)率為操(cao)作目標的貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)體系(xi)，加(jia)(jia)強貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)對短期(qi)(qi)、中期(qi)(qi)和長期(qi)(qi)利(li)(li)率的引導，有效降(jiang)低社(she)會融資(zi)成(cheng)本。一方(fang)面繼(ji)續(xu)增(zeng)加(jia)(jia)直(zhi)接融資(zi)比例，另一方(fang)面繼(ji)續(xu)引導利(li)(li)率下行，利(li)(li)率框架(jia)不(bu)妨以“短期(qi)(qi)利(li)(li)率走廊(lang)+中期(qi)(qi)政(zheng)(zheng)策(ce)利(li)(li)率”為框架(jia)，主要通過公開市場操(cao)作、降(jiang)低正回購利(li)(li)率等(deng)(deng)引導貨幣利(li)(li)率下行，但相對于(yu)短端(duan)利(li)(li)率，中期(qi)(qi)政(zheng)(zheng)策(ce)利(li)(li)率對降(jiang)低社(she)會融資(zi)成(cheng)本至關重要，因此，需要不(bu)斷(duan)創(chuang)新完善政(zheng)(zheng)策(ce)工具箱，PSL、MLF甚至LLF等(deng)(deng)引導中期(qi)(qi)政(zheng)(zheng)策(ce)利(li)(li)率的新型工具須進(jin)一步推出，保持(chi)與實體經(jing)濟發展相匹配的貨幣條件。

貨(huo)幣(bi)(bi)調(diao)控強(qiang)調(diao)與實(shi)體配合(he)避免“脫(tuo)實(shi)向(xiang)虛(xu)”傾(qing)(qing)向(xiang)。近(jin)兩(liang)(liang)年(nian)來，金融(rong)(rong)和(he)政(zheng)府部(bu)門創(chuang)造(zao)(zao)的貨(huo)幣(bi)(bi)增(zeng)速(su)(su)在上升，而居(ju)民企業(ye)、國外部(bu)門創(chuang)造(zao)(zao)的貨(huo)幣(bi)(bi)增(zeng)速(su)(su)下降。貨(huo)幣(bi)(bi)結(jie)構(gou)(gou)變(bian)化所反映(ying)出(chu)來的一(yi)個重(zhong)要轉(zhuan)變(bian)是中(zhong)國貨(huo)幣(bi)(bi)創(chuang)造(zao)(zao)的 “脫(tuo)實(shi)向(xiang)虛(xu)”傾(qing)(qing)向(xiang)。因(yin)此，進一(yi)步加強(qiang)貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策、信(xin)貸(dai)(dai)政(zheng)策與產(chan)業(ye)政(zheng)策協調(diao)配合(he)，在重(zhong)點發(fa)展產(chan)業(ye)領域要保障(zhang)適度流動(dong)性，實(shi)施定(ding)向(xiang)、定(ding)量、定(ding)期寬松。特別需要采取創(chuang)新(xin)融(rong)(rong)資(zi)工具，鼓勵金融(rong)(rong)機構(gou)(gou)加強(qiang)和(he)改善(shan)對創(chuang)新(xin)型企業(ye)、國家自主創(chuang)新(xin)示范區、國家高新(xin)技術產(chan)業(ye)化基地信(xin)貸(dai)(dai)支(zhi)持(chi)，加大定(ding)向(xiang)支(zhi)持(chi)力度；確保實(shi)現小(xiao)微企業(ye)貸(dai)(dai)款(kuan)增(zeng)速(su)(su)和(he)增(zeng)量“兩(liang)(liang)個不(bu)低于(yu)”的目(mu)標，即貸(dai)(dai)款(kuan)增(zeng)速(su)(su)不(bu)低于(yu)各項貸(dai)(dai)款(kuan)平均水(shui)平、增(zeng)量不(bu)低于(yu)上年(nian)同(tong)期水(shui)平，不(bu)折不(bu)扣地將定(ding)向(xiang)寬松政(zheng)策落到實(shi)處。

未(wei)來經濟新(xin)常態之下(xia)的(de)金(jin)融(rong)政(zheng)(zheng)策(ce)取向(xiang)必須(xu)在金(jin)融(rong)體系(xi)(xi)的(de)末梢循(xun)環(huan)中發揮政(zheng)(zheng)策(ce)有效性，積極擴展(zhan)(zhan)企業融(rong)資難(nan)、融(rong)資貴的(de)融(rong)資管道，大力發展(zhan)(zhan)小微金(jin)融(rong)、民間金(jin)融(rong)、互(hu)聯網金(jin)融(rong)、政(zheng)(zheng)策(ce)性金(jin)融(rong)等新(xin)渠道，打通貨幣市場(chang)、債券市場(chang)和股(gu)權市場(chang)的(de)阻隔，加快股(gu)權融(rong)資步(bu)伐，加快推進新(xin)三板市場(chang)“破土(tu)而出”，減少中國經濟對于信(xin)貸體系(xi)(xi)和銀行體系(xi)(xi)的(de)過度(du)依賴，逐步(bu)改(gai)變長期(qi)以來依靠(kao)“間接融(rong)資”為主(zhu)導的(de)金(jin)融(rong)發展(zhan)(zhan)模式。

以新指標替代存(cun)貸比(bi)考(kao)(kao)(kao)核(he)來增強貨(huo)幣(bi)政(zheng)策效率。調(diao)整(zheng)存(cun)量貨(huo)幣(bi)是(shi)未來貨(huo)幣(bi)政(zheng)策的(de)(de)重要方面，增加存(cun)貸比(bi)彈性是(shi)其中重要一(yi)環(huan)。事實(shi)上(shang)(shang)，存(cun)貸比(bi)在(zai)商業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)體系(xi)中的(de)(de)地位早已發(fa)生變化(hua)(hua)：一(yi)是(shi)在(zai)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)資(zi)產負債表中的(de)(de)占(zhan)比(bi)下(xia)降(jiang)，證券類資(zi)產的(de)(de)占(zhan)比(bi)顯著上(shang)(shang)升；二(er)是(shi)商業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)發(fa)展早已改(gai)變了以存(cun)貸為(wei)主(zhu)的(de)(de)業(ye)務模式，借短貸長(chang)使銀(yin)行(xing)(xing)(xing)由于期限(xian)錯配的(de)(de)流動性風險(xian)隨之上(shang)(shang)升。在(zai)當(dang)前的(de)(de)商業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)體系(xi)中，必須(xu)以新指標替代存(cun)貸比(bi)考(kao)(kao)(kao)核(he)來增強貨(huo)幣(bi)政(zheng)策效率。隨著金(jin)融(rong)市場化(hua)(hua)改(gai)革的(de)(de)進一(yi)步推進，將存(cun)貸比(bi)作(zuo)為(wei)防范流動性風險(xian)考(kao)(kao)(kao)核(he)指標不(bu)(bu)僅(jin)起不(bu)(bu)到防范流動性風險(xian)的(de)(de)作(zuo)用，反而還(huan)成(cheng)了束縛商業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)貸款發(fa)放的(de)(de)“枷鎖”，削弱了商業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)對實(shi)體經濟的(de)(de)支(zhi)持(chi)，改(gai)革存(cun)貸比(bi)考(kao)(kao)(kao)核(he)勢在(zai)必行(xing)(xing)(xing)。

改革主(zhu)要思路是 “降低(di)分子(zi)，擴大分母(mu)”，未(wei)來可以考慮存(cun)(cun)款端(duan)增加穩定性(xing)較(jiao)好的金融工(gong)具款項，比(bi)如同(tong)業(ye)存(cun)(cun)款、同(tong)業(ye)存(cun)(cun)單、創新類金融產(chan)品等主(zhu)動負債(zhai)工(gong)具，其流動性(xing)接近(jin)于存(cun)(cun)款性(xing)質，可計入分母(mu)；在貸(dai)款端(duan)比(bi)如再(zai)貸(dai)款、小企業(ye)專項債(zhai)等與(yu)資金來源相匹配的貸(dai)款應(ying)從(cong)分母(mu)中扣除(chu)，這將大大提高貨幣存(cun)(cun)量，顯著(zhu)增強(qiang)貨幣政策的實(shi)施效(xiao)果。

優(you)化央行(xing)(xing)(xing)資(zi)產負(fu)債表結(jie)構推(tui)進(jin)政策框架改(gai)進(jin)。在(zai)央行(xing)(xing)(xing)體系中，需(xu)要優(you)化央行(xing)(xing)(xing)資(zi)產負(fu)債表結(jie)構推(tui)進(jin)政策框架改(gai)進(jin)。隨著國際(ji)收支趨于(yu)平(ping)衡，以及(ji)前些年受(shou)制(zhi)于(yu)匯率(lv)和結(jie)售匯制(zhi)度安排的(de)被(bei)動(dong)投放——外匯占(zhan)款壓(ya)力已經減輕，我(wo)國貨幣(bi)供應(ying)條件正(zheng)在(zai)發(fa)生(sheng)重(zhong)大(da)變化，需(xu)要調(diao)整央行(xing)(xing)(xing)資(zi)產負(fu)債表規(gui)模(mo)和結(jie)構，增加(jia)和調(diao)整國內資(zi)產規(gui)模(mo)和資(zi)產組合為實體提供流動(dong)性(xing)。建議(yi)適(shi)當(dang)創(chuang)造“債券(quan)池(chi)”來(lai)對(dui)沖“貨幣(bi)池(chi)”水位下降(jiang)。擴大(da)國債的(de)發(fa)行(xing)(xing)(xing)規(gui)模(mo)，增加(jia)央行(xing)(xing)(xing)和商(shang)業銀行(xing)(xing)(xing)國債持有(you)比例。我(wo)國國債負(fu)擔率(lv)為20%左右，遠遠低(di)于(yu)國際(ji)上60%的(de)警戒線，國債發(fa)行(xing)(xing)(xing)的(de)空間充(chong)裕。

在(zai)必要時候不妨借鑒發(fa)達國家經驗，央(yang)行可以(yi)越過(guo)商業銀行成為“第一貸款人”，直接通過(guo)銀行承(cheng)兌匯票和商業承(cheng)兌匯票貼(tie)現來為企業提(ti)供資金流(liu)，也可以(yi)借助(zhu)金融機構向實體經濟進行信貸支(zhi)持，完善貨幣政策傳導機制。

（作(zuo)者為中國國際經濟交(jiao)流中心副(fu)研究(jiu)員）