央(yang)行這次在宣布降息時講得(de)很清楚，是要通過(guo)基(ji)準(zhun)利率的(de)引導(dao)作用來降低社(she)會(hui)融(rong)資成本，解決(jue)當前中(zhong)小企業融(rong)資難與(yu)貴的(de)問題。只是，社(she)會(hui)融(rong)資水平能否降下(xia)來，還需觀察(cha)一(yi)個階(jie)段，而股(gu)市(shi)與(yu)樓市(shi)的(de)刺激效(xiao)應立竿見影。央(yang)行降息還只一(yi)個星期，滬深兩市(shi)已一(yi)路高歌，對比年初，上海(hai)綜合指(zhi)數(shu)已上漲了(le)30%以上了(le)，不(bu)少地(di)方的(de)樓市(shi)也進入亢(kang)奮期，住房(fang)價格又(you)開始飆升。

為(wei)何樓市(shi)(shi)(shi)(shi)與(yu)股市(shi)(shi)(shi)(shi)對(dui)降息(xi)會反(fan)映如此強烈？原因就(jiu)在于兩(liang)個市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)都是(shi)投資品市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)，而(er)投資品不是(shi)由成本(ben)定(ding)價而(er)是(shi)由預(yu)(yu)期(qi)決定(ding)的。央行突(tu)然降息(xi)就(jiu)是(shi)一次(ci)絕妙的預(yu)(yu)期(qi)管理，被市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)普遍認(ren)為(wei)是(shi)貨幣政策出(chu)現了重大轉向，或中國降息(xi)周期(qi)已(yi)經開始，因而(er)滬深股市(shi)(shi)(shi)(shi)及樓市(shi)(shi)(shi)(shi)的預(yu)(yu)期(qi)立即轉向。

但(dan)(dan)是，央行降(jiang)(jiang)息(xi)對國內(nei)貨幣市場影(ying)響又(you)如(ru)何呢？觀察國內(nei)貨幣政策的(de)(de)(de)(de)(de)利率(lv)(lv)變化(hua)，在(zai)一定程度上(shang)就知道央行降(jiang)(jiang)息(xi)之后(hou)社(she)會融資成本是不是降(jiang)(jiang)低了，其效果又(you)如(ru)何。先看國內(nei)貨幣市場的(de)(de)(de)(de)(de)上(shang)海利率(lv)(lv)(Shibor，即上(shang)海銀行間同業拆(chai)借利率(lv)(lv))，在(zai)央行降(jiang)(jiang)息(xi)后(hou)的(de)(de)(de)(de)(de)第一個(ge)星期，上(shang)海利率(lv)(lv)并沒有如(ru)央行所希望的(de)(de)(de)(de)(de)那樣通過(guo)基(ji)準利率(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)引導而(er)下行。比如(ru)，1個(ge)月以內(nei)各期限(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)短期拆(chai)借利率(lv)(lv)，開始(shi)兩天下落了一點(dian)(dian)，但(dan)(dan)后(hou)幾(ji)天又(you)全(quan)部升(sheng)高(gao)了，甚至于(yu)升(sheng)到比央行降(jiang)(jiang)息(xi)前(qian)還要(yao)高(gao)的(de)(de)(de)(de)(de)水(shui)平，分別高(gao)出1.5個(ge)基(ji)點(dian)(dian)到10.4個(ge)基(ji)點(dian)(dian)不等(deng)。尤(you)其是7天期限(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)上(shang)海利率(lv)(lv)，在(zai)降(jiang)(jiang)息(xi)后(hou)的(de)(de)(de)(de)(de)五個(ge)工作日(ri)，竟然(ran)“五連升(sheng)”。從降(jiang)(jiang)息(xi)前(qian)11月21日(ri)的(de)(de)(de)(de)(de)3.2180%，持續(xu)上(shang)升(sheng)至11月28日(ri)的(de)(de)(de)(de)(de)3.3220%，累(lei)計升(sheng)幅達10.4個(ge)基(ji)點(dian)(dian)。

此(ci)前(qian)有(you)分析(xi)說，這(zhe)次央(yang)(yang)行突然(ran)降息(xi)的(de)一個誘因(yin)，就是(shi)在降息(xi)前(qian)的(de)一兩天(即11月19-20日)市場(chang)似乎又出現(xian)了類似去年夏天的(de)“錢荒(huang)”跡象。央(yang)(yang)行降息(xi)后這(zhe)種現(xian)象有(you)所減(jian)緩，但(dan)還沒有(you)消失(shi)。為什么？筆者以為這(zhe)可能與我國金融(rong)市場(chang)的(de)結構性因(yin)素有(you)關，不(bu)少銀行短(duan)期流動性不(bu)足，導致資金相對短(duan)缺的(de)銀行不(bu)得不(bu)通過同業(ye)市場(chang)來融(rong)資，從(cong)而使得在降息(xi)效應下，上海利率不(bu)降反(fan)升，與央(yang)(yang)行降息(xi)的(de)目的(de)南轅(yuan)北轍。

不過(guo)，上(shang)海(hai)(hai)同(tong)業(ye)(ye)(ye)貨(huo)(huo)幣(bi)市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)一(yi)(yi)(yi)年期(qi)(qi)(qi)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)基礎(chu)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)的(de)(de)報(bao)(bao)(bao)價(jia)則有(you)所下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)。比如(ru)在(zai)(zai)央行(xing)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)之前(qian)，上(shang)海(hai)(hai)同(tong)業(ye)(ye)(ye)貨(huo)(huo)幣(bi)市(shi)場(chang)(chang)一(yi)(yi)(yi)年期(qi)(qi)(qi)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)基礎(chu)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)報(bao)(bao)(bao)價(jia)為(wei)(wei)(wei)5.76%，但(dan)央行(xing)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)之后的(de)(de)第一(yi)(yi)(yi)天(tian)下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)了(le)20個(ge)基點(dian)報(bao)(bao)(bao)價(jia)為(wei)(wei)(wei)5.56%，而且在(zai)(zai)11月27日報(bao)(bao)(bao)價(jia)5.52%，28日更(geng)下(xia)(xia)調至5.51%，即一(yi)(yi)(yi)個(ge)星期(qi)(qi)(qi)下(xia)(xia)來該利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)比降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)前(qian)下(xia)(xia)調了(le)25個(ge)基點(dian)。實際上(shang)，上(shang)海(hai)(hai)同(tong)業(ye)(ye)(ye)貨(huo)(huo)幣(bi)市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)一(yi)(yi)(yi)年期(qi)(qi)(qi)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)基礎(chu)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)對(dui)國(guo)(guo)內(nei)銀(yin)行(xing)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)有(you)很大(da)(da)的(de)(de)指導作用。不過(guo)，這一(yi)(yi)(yi)周來一(yi)(yi)(yi)年期(qi)(qi)(qi)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)基礎(chu)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)報(bao)(bao)(bao)價(jia)的(de)(de)下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)，市(shi)場(chang)(chang)性因素(su)并不會太高(gao)(gao)，更(geng)多(duo)的(de)(de)是(shi)行(xing)政性因素(su)的(de)(de)作用。因為(wei)(wei)(wei)，上(shang)海(hai)(hai)同(tong)業(ye)(ye)(ye)貨(huo)(huo)幣(bi)市(shi)場(chang)(chang)一(yi)(yi)(yi)年期(qi)(qi)(qi)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)基礎(chu)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)主要(yao)由國(guo)(guo)內(nei)9家最大(da)(da)國(guo)(guo)有(you)銀(yin)行(xing)及股份制銀(yin)行(xing)在(zai)(zai)出價(jia)，而且也主要(yao)是(shi)對(dui)優質客戶的(de)(de)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)。按照(zhao)央行(xing)的(de)(de)政策性要(yao)求，這幾家銀(yin)行(xing)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)低一(yi)(yi)(yi)點(dian)這種利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)報(bao)(bao)(bao)價(jia)是(shi)容易的(de)(de)。不過(guo)，如(ru)果完全市(shi)場(chang)(chang)化了(le)，上(shang)海(hai)(hai)同(tong)業(ye)(ye)(ye)貨(huo)(huo)幣(bi)市(shi)場(chang)(chang)一(yi)(yi)(yi)年期(qi)(qi)(qi)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)下(xia)(xia)行(xing)的(de)(de)概率(lv)(lv)(lv)(lv)也不會太高(gao)(gao)，同(tong)樣會上(shang)行(xing)。這是(shi)為(wei)(wei)(wei)什么？筆者以為(wei)(wei)(wei)原因大(da)(da)致有(you)三。

其一，這(zhe)次央行(xing)(xing)(xing)(xing)降(jiang)息不僅意味著貨幣政(zheng)策(ce)(ce)寬松，也與利(li)率(lv)市場(chang)化的(de)(de)(de)改革有關。而利(li)率(lv)市場(chang)化的(de)(de)(de)貸(dai)(dai)款(kuan)成(cheng)(cheng)本約(yue)束(shu)使得國內銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)降(jiang)低貸(dai)(dai)款(kuan)利(li)率(lv)的(de)(de)(de)動機(ji)減弱。比如這(zhe)次降(jiang)息把金(jin)融(rong)機(ji)構存(cun)(cun)款(kuan)利(li)率(lv)浮動區間(jian)(jian)上(shang)限，由(you)存(cun)(cun)款(kuan)基準利(li)率(lv)的(de)(de)(de)1.1倍(bei)調(diao)整(zheng)到(dao)1.2倍(bei)。這(zhe)種調(diao)整(zheng)增(zeng)加(jia)了銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)風險定(ding)價的(de)(de)(de)自主空(kong)間(jian)(jian)，同時也以政(zheng)策(ce)(ce)性方式壓縮(suo)了銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)利(li)潤空(kong)間(jian)(jian)，由(you)此引發了銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)間(jian)(jian)的(de)(de)(de)激烈(lie)競(jing)爭。央行(xing)(xing)(xing)(xing)降(jiang)息后，旋(xuan)即掀起各銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)存(cun)(cun)款(kuan)爭奪戰，不少銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)立馬用足浮動區間(jian)(jian)上(shang)限到(dao)1.2倍(bei)這(zhe)項政(zheng)策(ce)(ce)規定(ding)，將(jiang)一年(nian)期(qi)定(ding)期(qi)存(cun)(cun)款(kuan)利(li)率(lv)上(shang)調(diao)至(zhi)3.3%來招攬客戶。這(zhe)樣(yang)做，自然會增(zeng)加(jia)銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)成(cheng)(cheng)本，對銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)降(jiang)低貸(dai)(dai)款(kuan)成(cheng)(cheng)本形(xing)成(cheng)(cheng)很(hen)大的(de)(de)(de)成(cheng)(cheng)本約(yue)束(shu)。

其二，中國(guo)(guo)(guo)(guo)基(ji)準利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)、利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)傳導及(ji)運作(zuo)機制與歐(ou)美的(de)基(ji)準利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)及(ji)運行(xing)(xing)機制并不(bu)是(shi)(shi)(shi)(shi)同一件事情。比(bi)如，我國(guo)(guo)(guo)(guo)的(de)基(ji)準利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)看上(shang)去很高，歐(ou)美在0至0.25%之間，而我國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)5.6%。相差如此之大，央(yang)(yang)行(xing)(xing)降息(xi)空(kong)間很大。但實際(ji)上(shang)，歐(ou)美的(de)基(ji)準利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)是(shi)(shi)(shi)(shi)貨幣(bi)市場(chang)的(de)拆借(jie)利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)，它(ta)需要通過市場(chang)傳導到銀(yin)行(xing)(xing)的(de)貸(dai)(dai)款(kuan)利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)上(shang)去，而銀(yin)行(xing)(xing)貸(dai)(dai)款(kuan)利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)是(shi)(shi)(shi)(shi)自主定價(jia)的(de)。我國(guo)(guo)(guo)(guo)的(de)基(ji)準利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)是(shi)(shi)(shi)(shi)央(yang)(yang)行(xing)(xing)直(zhi)接給商業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)風(feng)險(xian)定價(jia)。同時(shi)，我國(guo)(guo)(guo)(guo)銀(yin)行(xing)(xing)的(de)貸(dai)(dai)款(kuan)利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)現在基(ji)本上(shang)都(dou)已放開(kai)，可(ke)完全由銀(yin)行(xing)(xing)自主風(feng)險(xian)定價(jia)。也就是(shi)(shi)(shi)(shi)說，當前我國(guo)(guo)(guo)(guo)的(de)基(ji)準利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)有(you)政(zheng)策的(de)引導作(zuo)用，但沒有(you)政(zheng)策性強制作(zuo)用，受(shou)貸(dai)(dai)款(kuan)成本約(yue)束增(zeng)加及(ji)經濟下(xia)(xia)行(xing)(xing)風(feng)險(xian)增(zeng)加的(de)影響，銀(yin)行(xing)(xing)是(shi)(shi)(shi)(shi)沒有(you)動力來(lai)降下(xia)(xia)融資成本的(de)，特別(bie)是(shi)(shi)(shi)(shi)把貸(dai)(dai)款(kuan)利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)降低借(jie)給那些高風(feng)險(xian)的(de)中小(xiao)(xiao)企業(ye)及(ji)弱勢行(xing)(xing)業(ye)，否則(ze)，這些弱勢行(xing)(xing)業(ye)及(ji)中小(xiao)(xiao)企業(ye)的(de)風(feng)險(xian)就可(ke)能轉移到商業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)來(lai)。

其三，自我(wo)國房地產(chan)市(shi)場(chang)進入周期(qi)性(xing)調(diao)整(zheng)以(yi)來(lai)(lai)，不(bu)僅經濟增長(chang)下(xia)行(xing)(xing)壓力(li)越(yue)(yue)來(lai)(lai)越(yue)(yue)大，而(er)且產(chan)能過剩的(de)問題越(yue)(yue)來(lai)(lai)越(yue)(yue)嚴重(zhong)。面(mian)對嚴重(zhong)的(de)產(chan)能過剩，經濟及(ji)行(xing)(xing)業的(de)前景完全改變，企業投(tou)資愿(yuan)意減弱(ruo)，從(cong)而(er)使國內有效的(de)信貸(dai)需求嚴重(zhong)不(bu)足。同時，隨著(zhu)市(shi)場(chang)的(de)周期(qi)性(xing)調(diao)整(zheng)特別是房地產(chan)市(shi)場(chang)的(de)周期(qi)性(xing)調(diao)整(zheng)，銀(yin)行(xing)(xing)的(de)風(feng)險也在不(bu)斷(duan)暴露。比如(ru)，今年以(yi)來(lai)(lai)國內銀(yin)行(xing)(xing)的(de)不(bu)良貸(dai)款(kuan)規模(mo)及(ji)不(bu)良貸(dai)款(kuan)率(lv)(lv)都全面(mian)上升(sheng)。資產(chan)質量的(de)惡化不(bu)僅會(hui)影響銀(yin)行(xing)(xing)的(de)盈利(li)水平，也會(hui)減弱(ruo)銀(yin)行(xing)(xing)擴張信貸(dai)的(de)動機。這也意味(wei)著(zhu)在貸(dai)款(kuan)利(li)率(lv)(lv)正常的(de)情(qing)況下(xia)，銀(yin)行(xing)(xing)都惜貸(dai)，哪里還會(hui)愿(yuan)意降低貸(dai)款(kuan)利(li)率(lv)(lv)？

所以，至少就目前的(de)(de)情況(kuang)看，央(yang)行這次降(jiang)息并沒有讓社會(hui)融資成(cheng)本(ben)降(jiang)低(di)，反而還有微(wei)升。如(ru)果(guo)(guo)央(yang)行進一步降(jiang)息或中國真的(de)(de)進入降(jiang)息周期，情況(kuang)恐怕(pa)同(tong)樣也會(hui)如(ru)此(ci)。但股(gu)市與樓市的(de)(de)效果(guo)(guo)則十分顯(xian)著。現在需要加(jia)倍警(jing)惕(ti)的(de)(de)是，降(jiang)息后一些(xie)城(cheng)市的(de)(de)房價飆升，最后結(jie)果(guo)(guo)只能是房地產(chan)泡沫破滅(mie)并可能誘發金融危機。

(作者系中國社會科學(xue)院金融(rong)研(yan)究所研(yan)究員)