早些時候(hou)政府(fu)監(jian)管(guan)部門一(yi)直(zhi)在(zai)說，我(wo)(wo)國(guo)(guo)的(de)(de)影(ying)(ying)(ying)子(zi)銀(yin)(yin)行與美國(guo)(guo)的(de)(de)影(ying)(ying)(ying)子(zi)銀(yin)(yin)行不(bu)同，基本上(shang)還處(chu)在(zai)政府(fu)的(de)(de)可控(kong)范圍之(zhi)內(nei)。但(dan)從國(guo)(guo)內(nei)商品融(rong)資盛行的(de)(de)情況(kuang)來看，由于金融(rong)改革(ge)滯后，政府(fu)管(guan)制嚴重，利(li)率(lv)市場(chang)化(hua)程度低，影(ying)(ying)(ying)子(zi)銀(yin)(yin)行無所不(bu)在(zai)，其表現的(de)(de)方式也是監(jian)管(guan)者(zhe)根(gen)本想象不(bu)到的(de)(de)。因此，我(wo)(wo)國(guo)(guo)影(ying)(ying)(ying)子(zi)銀(yin)(yin)行如商品融(rong)資的(de)(de)滲透性及(ji)負面的(de)(de)影(ying)(ying)(ying)響，恐(kong)怕要(yao)超過政府(fu)以及(ji)學界之(zhi)前的(de)(de)估計。而要(yao)化(hua)解我(wo)(wo)國(guo)(guo)影(ying)(ying)(ying)子(zi)銀(yin)(yin)行的(de)(de)莫測風(feng)險，最根(gen)本的(de)(de)辦法(fa)還是加快(kuai)金融(rong)市場(chang)的(de)(de)利(li)率(lv)市場(chang)化(hua)改革(ge)及(ji)匯率(lv)形(xing)成機制的(de)(de)市場(chang)化(hua)改革(ge)。

□易憲容

據審(shen)計(ji)署(shu)網站上周公布的(de)《國務院(yuan)關于2013年(nian)度中央預算執行(xing)(xing)和(he)其(qi)他財政收支的(de)審(shen)計(ji)工(gong)作(zuo)報(bao)告》，對工(gong)商銀(yin)行(xing)(xing)等(deng)8家銀(yin)行(xing)(xing)和(he)中國投(tou)資(zi)有限責任公司等(deng)3家金融機構的(de)審(shen)計(ji)結果(guo)表明，信貸投(tou)放和(he)業務創新等(deng)方(fang)面存在(zai)不少(shao)問題。其(qi)中，有的(de)企(qi)業通過貸款(kuan)“空轉”套利(li)，被抽查25家黃(huang)金加工(gong)企(qi)業2012年(nian)以來虛(xu)構貿易背(bei)景(jing)，跨境、跨幣(bi)種循環滾動貸款(kuan)累計(ji)944億元，套取匯差(cha)和(he)利(li)差(cha)9億多元。這就是說，作(zuo)為(wei)國內影子銀(yin)行(xing)(xing)的(de)一部分，繼鋼(gang)貿融資(zi)、鐵礦石融資(zi)和(he)銅(tong)融資(zi)后，黃(huang)金融資(zi)的(de)風險也浮出了水面。

有足夠的(de)跡(ji)象顯示(shi)，審計署所揭示(shi)的(de)問題可能(neng)只是國內商品融資的(de)冰山一角。

據投(tou)(tou)資(zi)銀(yin)行高盛的(de)報告(gao)(gao)，2010年(nian)以(yi)(yi)(yi)(yi)來(lai)，通(tong)過(guo)商品(pin)融(rong)(rong)資(zi)流入我國的(de)熱錢約(yue)(yue)810億(yi)(yi)至1600億(yi)(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)。如果以(yi)(yi)(yi)(yi)最基本假設計(ji)算(suan)(suan)(suan)也會(hui)達(da)(da)到1090億(yi)(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)；其中黃(huang)(huang)金(jin)(jin)融(rong)(rong)資(zi)規(gui)模(mo)約(yue)(yue)500億(yi)(yi)至800美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，取個中位數(shu)(shu)，估計(ji)約(yue)(yue)600億(yi)(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)。這大(da)致接近(jin)世界黃(huang)(huang)金(jin)(jin)協會(hui)4月的(de)報告(gao)(gao)所計(ji)算(suan)(suan)(suan)的(de)結果。該報告(gao)(gao)估計(ji)，我國的(de)進口黃(huang)(huang)金(jin)(jin)中，透過(guo)貸款和信用證等方式，已成企業(ye)用商業(ye)投(tou)(tou)資(zi)或投(tou)(tou)資(zi)低成本融(rong)(rong)資(zi)工(gong)具，至去年(nian)底有(you)近(jin)1000噸黃(huang)(huang)金(jin)(jin)涉及相關融(rong)(rong)資(zi)。以(yi)(yi)(yi)(yi)現貨金(jin)(jin)價計(ji)算(suan)(suan)(suan)，黃(huang)(huang)金(jin)(jin)融(rong)(rong)資(zi)規(gui)模(mo)總額(e)達(da)(da)到近(jin)464億(yi)(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，黃(huang)(huang)金(jin)(jin)融(rong)(rong)資(zi)在(zai)商品(pin)融(rong)(rong)資(zi)中的(de)比重(zhong)已達(da)(da)56%以(yi)(yi)(yi)(yi)上。香港貿易(yi)發展局的(de)數(shu)(shu)據也證明，內(nei)地與香港的(de)黃(huang)(huang)金(jin)(jin)貿易(yi)額(e)已從(cong)2009年(nian)的(de)不足50億(yi)(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)猛增(zeng)至2013年(nian)的(de)接近(jin)700億(yi)(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)。從(cong)黃(huang)(huang)金(jin)(jin)融(rong)(rong)資(zi)在(zai)商品(pin)融(rong)(rong)資(zi)中的(de)比重(zhong)已達(da)(da)56%以(yi)(yi)(yi)(yi)上，筆者判斷，這種(zhong)黃(huang)(huang)金(jin)(jin)貿易(yi)額(e)的(de)快速增(zeng)長主(zhu)要是受黃(huang)(huang)金(jin)(jin)貿易(yi)融(rong)(rong)資(zi)的(de)驅動。

從相(xiang)關數(shu)據可(ke)看(kan)到(dao)，商(shang)品融(rong)(rong)資(zi)(zi)特別是黃(huang)金(jin)(jin)融(rong)(rong)資(zi)(zi)是內(nei)地影(ying)子銀(yin)(yin)行(xing)的(de)重要一環，主要是在(zai)(zai)2010年開始急劇增加。其融(rong)(rong)資(zi)(zi)過程大致(zhi)如(ru)下：先是內(nei)地貿(mao)易(yi)商(shang)透過銀(yin)(yin)行(xing)開出(chu)信(xin)用(yong)(yong)證(zheng)，一般是3至(zhi)6個(ge)月；然后(hou)把信(xin)用(yong)(yong)證(zheng)支付(fu)給離岸公(gong)司(si)(如(ru)中國香港(gang))，離岸公(gong)司(si)在(zai)(zai)獲(huo)得信(xin)用(yong)(yong)證(zheng)之后(hou)，可(ke)作美(mei)元融(rong)(rong)資(zi)(zi)，再把商(shang)品進口到(dao)境內(nei)；境內(nei)貿(mao)易(yi)公(gong)司(si)獲(huo)得這(zhe)(zhe)些(xie)商(shang)品或(huo)(huo)黃(huang)金(jin)(jin)后(hou)，既可(ke)出(chu)售，也(ye)可(ke)藏(zang)在(zai)(zai)港(gang)口倉(cang)庫用(yong)(yong)以(yi)再抵押貸(dai)款或(huo)(huo)再出(chu)口，這(zhe)(zhe)些(xie)商(shang)品可(ke)反(fan)復(fu)抵押或(huo)(huo)多(duo)次抵押(有(you)的(de)抵押達(da)到(dao)10次以(yi)上)。也(ye)就是在(zai)(zai)這(zhe)(zhe)樣的(de)融(rong)(rong)資(zi)(zi)過程中，內(nei)地貿(mao)易(yi)商(shang)可(ke)以(yi)獲(huo)得低(di)成本的(de)銀(yin)(yin)行(xing)高息(xi)人民(min)幣(bi)資(zi)(zi)金(jin)(jin)。至(zhi)于這(zhe)(zhe)些(xie)資(zi)(zi)金(jin)(jin)用(yong)(yong)途是什么，流向哪里，銀(yin)(yin)行(xing)無從知曉。最后(hou)，內(nei)地貿(mao)易(yi)公(gong)司(si)在(zai)(zai)信(xin)用(yong)(yong)證(zheng)到(dao)期(qi)還(huan)款時，有(you)可(ke)能利(li)用(yong)(yong)另(ling)一次同樣的(de)融(rong)(rong)資(zi)(zi)來支付(fu)。可(ke)見，這(zhe)(zhe)些(xie)商(shang)品融(rong)(rong)資(zi)(zi)不(bu)僅復(fu)雜不(bu)透明(ming)、融(rong)(rong)資(zi)(zi)鏈條(tiao)長，不(bu)少環節政府無法監管(guan)容易(yi)出(chu)現欺詐虛假行(xing)為，風(feng)險特高。

由上(shang)述商(shang)品(pin)融資的(de)(de)(de)流程可知，切不(bu)可低估這種融資對整個市場的(de)(de)(de)沖(chong)擊。首先，這種商(shang)品(pin)融資必(bi)然嚴重扭曲我(wo)國(guo)的(de)(de)(de)實際商(shang)品(pin)需求，造成這些商(shang)品(pin)價(jia)格(ge)(ge)的(de)(de)(de)劇烈波動。2013年我(wo)國(guo)黃(huang)(huang)(huang)金(jin)融資的(de)(de)(de)總量達到當年黃(huang)(huang)(huang)金(jin)總產量的(de)(de)(de)三分之一。這種交易量的(de)(de)(de)變化肯定對當前黃(huang)(huang)(huang)金(jin)的(de)(de)(de)價(jia)格(ge)(ge)產生不(bu)小的(de)(de)(de)影(ying)響。早(zao)幾(ji)年國(guo)際市場黃(huang)(huang)(huang)金(jin)價(jia)格(ge)(ge)沖(chong)上(shang)頂(ding)點(dian)的(de)(de)(de)那一輪(lun)行情給我(wo)國(guo)投資人的(de)(de)(de)印(yin)象太深太強烈，據此估計，國(guo)內黃(huang)(huang)(huang)金(jin)融資也會(hui)對金(jin)價(jia)的(de)(de)(de)起落(luo)產生推(tui)波助瀾的(de)(de)(de)作用。

還(huan)有(you)，早幾年國(guo)(guo)內(nei)虛假(jia)貿(mao)易(yi)盛行，熱錢涌入(ru)我國(guo)(guo)，既與(yu)(yu)人民幣持續單邊(bian)升值(zhi)有(you)關(guan)，也與(yu)(yu)這種(zhong)商(shang)品融(rong)資有(you)關(guan)。而這種(zhong)融(rong)資過(guo)程(cheng)中制造(zao)(zao)的虛假(jia)貿(mao)易(yi)，不斷地(di)推高國(guo)(guo)內(nei)房地(di)產市場等資產的價格，而且還(huan)造(zao)(zao)成了整(zheng)個商(shang)品價格、進出口貿(mao)易(yi)數(shu)據失真，嚴重影響國(guo)(guo)內(nei)企業及政府(fu)對經濟(ji)形勢判斷與(yu)(yu)決策，影響中國(guo)(guo)經濟(ji)結構的調整(zheng)。

還不(bu)(bu)能(neng)(neng)(neng)不(bu)(bu)格(ge)外(wai)注意的是(shi)，這(zhe)種商(shang)(shang)(shang)品融(rong)(rong)資(zi)(zi)不(bu)(bu)僅(jin)具有嚴重的融(rong)(rong)資(zi)(zi)套利(li)傾向，即(ji)用境外(wai)低(di)成(cheng)本的資(zi)(zi)金(jin)轉(zhuan)換成(cheng)高(gao)利(li)息的人民幣，而且這(zhe)些(xie)(xie)融(rong)(rong)資(zi)(zi)獲得高(gao)息的人民幣之后，會通過各種影子銀行(xing)渠道(dao)流入國內房地(di)(di)產(chan)市(shi)場及地(di)(di)方政(zheng)(zheng)府融(rong)(rong)資(zi)(zi)平臺。可(ke)(ke)以(yi)說(shuo)，這(zhe)些(xie)(xie)商(shang)(shang)(shang)品融(rong)(rong)資(zi)(zi)不(bu)(bu)僅(jin)會嚴重弱化央行(xing)的貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)及對(dui)影子銀行(xing)治理，也可(ke)(ke)能(neng)(neng)(neng)給國內金(jin)融(rong)(rong)體系(xi)帶來(lai)巨(ju)大(da)(da)風險。從整(zheng)個(ge)商(shang)(shang)(shang)品融(rong)(rong)資(zi)(zi)鏈來(lai)看，如果整(zheng)個(ge)宏觀經濟增(zeng)長(chang)持(chi)續，房地(di)(di)產(chan)的價格(ge)還能(neng)(neng)(neng)持(chi)續上漲，那么(me)這(zhe)些(xie)(xie)巨(ju)大(da)(da)的風險都可(ke)(ke)能(neng)(neng)(neng)隱藏起來(lai)。但是(shi)，如果國內經濟減速，房地(di)(di)產(chan)市(shi)場出現周(zhou)期(qi)性調(diao)整(zheng)，從而導致(zhi)對(dui)商(shang)(shang)(shang)品需求下降，那么(me)這(zhe)些(xie)(xie)巨(ju)大(da)(da)的風險就(jiu)會暴露(lu)出來(lai)。特(te)別是(shi)當房地(di)(di)產(chan)市(shi)場出現周(zhou)期(qi)性調(diao)整(zheng)時(shi)，整(zheng)個(ge)資(zi)(zi)金(jin)鏈某個(ge)環節就(jiu)面臨著斷裂的危險。眼下，我(wo)國牛了(le)十多年的住(zhu)房市(shi)場已開始進入周(zhou)期(qi)性調(diao)整(zheng)了(le)，再加人民幣匯(hui)率正在改變(bian)單邊波動，那么(me)商(shang)(shang)(shang)品融(rong)(rong)資(zi)(zi)資(zi)(zi)金(jin)鏈隨時(shi)都可(ke)(ke)能(neng)(neng)(neng)斷裂。對(dui)此(ci)，監管部門萬不(bu)(bu)可(ke)(ke)掉以(yi)輕心(xin)。

國內(nei)商(shang)品融(rong)資(zi)(zi)之所以會在(zai)2010年之后盛行(xing)，筆者以為(wei)在(zai)很大程(cheng)度(du)上(shang)(shang)與匯率(lv)制(zhi)(zhi)度(du)、金融(rong)市(shi)場體制(zhi)(zhi)及(ji)(ji)房地(di)產市(shi)場發展有關。顯(xian)而易見，2010年以來的人民(min)幣(bi)單邊升(sheng)值(zhi)為(wei)這種虛(xu)假商(shang)品融(rong)資(zi)(zi)創(chuang)造(zao)了(le)條件。人民(min)幣(bi)的單邊升(sheng)值(zhi)及(ji)(ji)境內(nei)外融(rong)資(zi)(zi)利(li)(li)(li)差的差異，為(wei)商(shang)品融(rong)資(zi)(zi)創(chuang)造(zao)了(le)極好的套利(li)(li)(li)機會。再加(jia)上(shang)(shang)利(li)(li)(li)率(lv)市(shi)場化改革(ge)嚴重滯后，利(li)(li)(li)率(lv)市(shi)場化程(cheng)度(du)低，及(ji)(ji)政(zheng)府房地(di)產政(zheng)策下造(zao)成(cheng)該(gai)行(xing)業嚴重暴利(li)(li)(li)，這就必然會造(zao)成(cheng)嚴重的融(rong)資(zi)(zi)饑餓癥及(ji)(ji)把整個融(rong)資(zi)(zi)市(shi)場價格水平推高(gao)。

早些時(shi)候(hou)政(zheng)府監管(guan)部門一直在(zai)說，我(wo)國(guo)的(de)(de)(de)影子(zi)銀行(xing)(xing)與美(mei)國(guo)的(de)(de)(de)影子(zi)銀行(xing)(xing)不(bu)同，基本上還處在(zai)政(zheng)府的(de)(de)(de)可控(kong)范(fan)圍之(zhi)內。但從國(guo)內商品(pin)融資盛行(xing)(xing)的(de)(de)(de)情況來看(kan)，由于金(jin)融改革滯后，政(zheng)府管(guan)制嚴重，利率市場化程(cheng)度低(di)，影子(zi)銀行(xing)(xing)無所不(bu)在(zai)，其表現的(de)(de)(de)方(fang)式(shi)也是(shi)監管(guan)者根本想象不(bu)到的(de)(de)(de)。因(yin)此，我(wo)國(guo)影子(zi)銀行(xing)(xing)如商品(pin)融資的(de)(de)(de)滲透性及(ji)(ji)負面(mian)的(de)(de)(de)影響，恐怕要超過(guo)政(zheng)府以(yi)及(ji)(ji)學界之(zhi)前的(de)(de)(de)估計。

商品融(rong)資(zi)的盛行，很大程度上都是(shi)金融(rong)制(zhi)(zhi)度安排不足或存在缺(que)陷所導致的，而這其中最大的問題，還是(shi)因為政(zheng)府對金融(rong)市場管制(zhi)(zhi)過多、市場化(hua)(hua)價格(ge)機制(zhi)(zhi)遠沒有形成的緣故(無(wu)論是(shi)匯率還是(shi)利率)。因此，要化(hua)(hua)解我國影子銀(yin)行的莫測風險，最根本(ben)的辦法還是(shi)加快金融(rong)市場的利率市場化(hua)(hua)改革及匯率形成機制(zhi)(zhi)的市場化(hua)(hua)改革。比(bi)如說，讓人(ren)(ren)民幣匯率自由(you)波動起來，就能縮小人(ren)(ren)民幣的套(tao)利空(kong)間。

(作者系(xi)中(zhong)國社(she)會科學(xue)院金融研究(jiu)(jiu)所研究(jiu)(jiu)員)