每經編輯｜每經記者 張喜威 發自北京    

每經記者 張喜威 發自北京

近年來，金融改革的推進速度正在發生巨大的改變，利率市場化必將從根本上影響各大金融機構以往的盈利模式，而互聯網金融又從外部沖擊著原有的金融格局。

如果說2013年6月的流動性緊張是央行對于銀行業去杠桿的一次有益實驗，那么在接下來的這一年，全面去杠桿化的步伐正在逐漸展開，而懸念在于，面臨經濟下行壓力，決策層的去杠桿決心會否出現微妙變化。

自去年6月以來，金融領域去杠桿成為熱詞。然而，一年時間過去，隨著經濟下行壓力逐步顯現，去杠桿正在發生微妙的變化。如果稍微擴展一下，對于中國宏觀層面的加杠桿周期是否已經結束，以及如何做好結構化的加杠桿和去杠桿，一直是過去一年坊間熱議的話題。

然而，多位接受 《每日經濟新聞》記者采訪的專家表示，“127號文”（即 《關于規范金融機構同業業務的通知》）的出臺，意味著金融領域的去杠桿仍在繼續，但相對溫和的條款也預示著去杠桿的方式似乎有所轉變.

專家表示，在經濟仍存下行風險的情況下，中國經濟總的杠桿率比較適中，雖然局部有去杠桿的壓力，但不會影響宏觀經濟加杠桿周期的延續。具體而言，企業部門已無繼續加杠桿空間，未來還可以加杠桿的部門是政府部門和居民部門。

此外，政府部門，尤其中央政府還可以繼續加杠桿是一個比較普遍的認識。盡管居民部門的杠桿率相對發達國家仍比較低，但有不少分析師認為，在現階段的中國，對居民部門進行加杠桿缺乏可行性。

金融領域“去杠桿”仍在繼續/

2013年3月27日，銀監會下發了《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（以下簡稱“8號文”）。6月，流動性出現驟然緊張的局面，之后，金融領域有關去杠桿的討論日漸增多。

隨后，有關“107號文”（即《國務院辦公廳關于加強影子銀行監管有關問題的通知》）等即將出臺的消息開始傳開，不少業內人士認為，中國經濟去杠桿的大幕正在拉開。

今年4月初，銀監會發布《關于信托公司風險監管的指導意見》（以下簡稱“99號文”）。一個月之后，《關于99號文的執行細則》也隨之出爐。

直到5月16日，人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯管理局聯合發布了“127號文”，傳聞已久的“9號文”（即 《商業銀行同業融資管理辦法》）終于落地。多數業內人士認為，“127號文”相比“9號文”有些溫和，但仍體現了監管機構希望同業業務“正本清源”，回歸流動性管理本質的意圖。

“金融部門的去杠桿仍在延續，但和去年相比還是有些變化，不是顯性的去杠桿化，而變成了隱性的去杠桿化。”東莞銀行金融市場分析師陳龍對《每日經濟新聞》記者表示，去年那種通過提高資金利率，讓金融機構被動去杠桿的風險太高。因為雖然利率上升了，但融資需求卻下不去，這就導致銀行間的流行性緊張，比較容易引發系統性風險。所以，監管層換了一個思路，這點從“127號文”就能看出來，力度比傳聞中“9號文”松很多，在給金融機構關上一扇門的同時，又打開了另外一扇門。

宏源證券固定收益總部首席分析師范為告訴記者，“127號文”出臺后，對非標產品的限制效果還是不錯的，非標的增長似乎出現了一個拐點。此前，由于各地方政府為維持高經濟增長率，對資金有非常強烈的需求，而銀行也需要賺錢，這樣一來，銀行就大量地加杠桿。目前，經濟增速降了下來，對資金的需求量也有所下降，新增的債務的需求就少很多。新增量減少也就導致金融領域的杠桿化出現了階段性拐點。

宏觀經濟“加杠桿”尚未結束/

如果說金融領域的去杠桿還在繼續，那么擴展開來，中國宏觀經濟的加杠桿周期是否已經結束，又是否會進入一個較長期的去杠桿呢？當前的經濟界對此似乎仍存分歧。

此前，國務院發展研究中心金融研究所副所長、中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松在一份研報中指出，2013年各部門債務總量占GDP比重為221%，較2008年上升了52個百分點，增速相對較快，但總杠桿率仍屬于比較適中水平，低于大多數發達國家，尚處于溫和、可控階段。同時，目前中國外債占GDP比重不足10%，外匯儲備對外債的覆蓋率接近450%。

這份研報還認為，從全社會的角度來講，未來中國的經濟表現更有可能會出現非系統性的信用風險，經濟的局部領域存在去杠桿的壓力，但是這僅僅會影響到總體加杠桿進程的快與慢，而不能扭轉加杠桿的趨勢。

“目前，經濟依然是處在下行階段，而出臺一個經濟政策到有明顯的效果，應該是2~3個季度的時間。因此，中國宏觀經濟的‘加杠桿’至少在年內的三季度還是要延續的。”陳龍告訴《每日經濟新聞》記者，實際上，中國由政府主導的加杠桿，更多的是用于投資，而不是消費，這樣就會導致前期的借貸比較多，但到后期就要看項目的延續，與消費型的經濟體有很大的不同。所以，到三季度、四季度的投資規模就可能沒有一季度、二季度那么大。

范為表示，從目前來看，宏觀方面上的加杠桿還沒有結束。首先，現在仍然需要對沖經濟的自然下行風險，如果經濟沒有任何的“托底”，而不進行任何微刺激的話，“三駕馬車”都不行，可能會出現一個自由落體式的狀態。當然，這個所謂的“托底”，也要有一個限度，比如維持7.2%以上的經濟增長就可以，不能有貨幣政策的根本轉變。

范為進一步分析認為，目前政府部門的杠桿率不算太高，負債率不到60%。在當前的條件下，微觀層面加杠桿的可能性不大，但宏觀的加杠桿還有很大的空間，比如發行國債、地方政府債等，還都可以繼續加杠桿。

如何“加杠桿”引熱議

如果說，中國經濟加杠桿的周期還沒有結束，接下來的問題就是“如何加”的問題。

業內人士認為，決策層鼓勵居民加杠桿的態度沒有變。而據齊魯證券分析師羅文波測算，中國居民部門可杠桿化的資產約為人民幣4萬億元。

巴曙松認為，中國居民部門債務雖然自金融危機之后有較快的提升，占GDP比重從2008年約18%上升至2013年的約33%，漲幅約15個百分點，但其絕對水平仍然較為健康。要促使居民部門加杠桿，前提是居民的資產負債表維持健康穩定，特別是在居民資產方占有重要比重的房地產資產價格的相對穩定。

“如果把整個經濟分成政府、企業、居民三個部門，目前可以加杠桿的也就是中央政府和居民部門。因為無論是地方政府還是企業部門，加杠桿的空間都非常小。”范為稱，這里的加杠桿也應該一一對應，用中央政府的加杠桿對應地方政府的去杠桿；用居民部門的加杠桿去對應企業部門的去杠桿。目前，中國企業部門的杠桿率是非常高的，甚至比大部分發達國家的杠桿率還要高，而居民部門的杠桿率很低，非常健康。

不過，也有業內人士對居民部門的加杠桿表示擔憂。

“中央政府還可以加杠桿，但居民部門卻不能加。”陳龍對《每日經濟新聞》記者表示，如果中國經濟已經成功轉型為消費拉動型，形成了良性發債，即發行的債券必須有相應的投資、實業做支撐，這種情況下才能讓居民部門加杠桿。