債務危機和(he)金融(rong)危機的正(zheng)確解釋(shi)，應該(gai)從美元(yuan)本(ben)位(wei)制和(he)浮動匯(hui)(hui)率(lv)運(yun)行機制里去尋找。與布雷頓森(sen)林體(ti)系相(xiang)比，美元(yuan)本(ben)位(wei)制調節(jie)機制有一(yi)個基(ji)本(ben)不同點(dian)：美國可以(yi)完全無視美元(yuan)匯(hui)(hui)率(lv)或任意讓美元(yuan)匯(hui)(hui)率(lv)貶值，調節(jie)機制的主要責任和(he)成本(ben)皆由其(qi)他國家承擔，而其(qi)他國家則不愿意貨幣匯(hui)(hui)率(lv)快速(su)大幅度升(sheng)值或浮動。此(ci)(ci)所以(yi)美國總(zong)是壓迫其(qi)他國家匯(hui)(hui)率(lv)升(sheng)值，此(ci)(ci)所以(yi)許多(duo)發(fa)展中國家出(chu)現“升(sheng)值恐(kong)懼癥”和(he)“浮動恐(kong)懼癥”，此(ci)(ci)所以(yi)“匯(hui)(hui)率(lv)戰”之聲甚囂塵上。

□向松祚

美元本位制的三個不對稱性

與布(bu)雷頓森林(lin)體系相(xiang)對(dui)照(zhao)，美元本位制亦具有三個不(bu)對(dui)稱性。

其一、美(mei)聯儲(chu)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)對世(shi)界(jie)其他(ta)國家(jia)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)和貨幣(bi)穩(wen)定(ding)具有重大(da)影響(xiang)，其他(ta)國家(jia)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)對美(mei)聯儲(chu)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)影響(xiang)極(ji)微；美(mei)聯儲(chu)是真正意義上(shang)的(de)“獨立中央銀(yin)行(xing)”，其他(ta)各國中央銀(yin)行(xing)的(de)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)或多(duo)或少(shao)都要“跟(gen)隨”美(mei)聯儲(chu)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)。

其二(er)、美(mei)聯儲可以(yi)完全不(bu)管美(mei)元匯率，其他國家(jia)則(ze)不(bu)能(neng)不(bu)干預(yu)外匯市場(chang)以(yi)維持匯率穩定(ding)。

其三、美(mei)國無需持(chi)有外國貨幣作為儲備資(zi)產（貨幣），其他國家則(ze)必須大量持(chi)有美(mei)元儲備以備干預外匯(hui)市場(chang)或應對匯(hui)率危機。

譬如(ru)，黃金儲(chu)備(bei)占美聯儲(chu)外(wai)匯儲(chu)備(bei)76%，其余24%的外(wai)匯儲(chu)備(bei)主(zhu)要(yao)是與其他(ta)國(guo)(guo)家(jia)簽署貨幣(bi)互換協(xie)議所持有(you)的他(ta)國(guo)(guo)貨幣(bi)，原則上(shang)，美聯儲(chu)無需(xu)持有(you)任(ren)何國(guo)(guo)家(jia)的貨幣(bi)作為(wei)儲(chu)備(bei)。歐(ou)元誕(dan)生之后，歐(ou)元區(qu)各(ge)國(guo)(guo)不再需(xu)要(yao)干預外(wai)匯市(shi)場(chang)，其外(wai)匯儲(chu)備(bei)結構亦發(fa)生巨(ju)大(da)變化。譬如(ru)歐(ou)元區(qu)主(zhu)要(yao)國(guo)(guo)家(jia)——德國(guo)(guo)、法國(guo)(guo)、意大(da)利、荷蘭、葡萄牙——黃金儲(chu)備(bei)占總(zong)外(wai)匯儲(chu)備(bei)的比(bi)例分別是72%、68%、72%、60%、84%。即使(shi)負責外(wai)匯市(shi)場(chang)干預的歐(ou)洲中央銀行，黃金儲(chu)備(bei)比(bi)例亦超(chao)過(guo)30%。

與此相(xiang)對(dui)照，非儲(chu)備貨幣(bi)國(guo)(guo)家(jia)或需要頻繁干預外(wai)(wai)匯市(shi)場(chang)的(de)國(guo)(guo)家(jia)，則(ze)持有(you)(you)龐大(da)美(mei)元外(wai)(wai)匯儲(chu)備。譬如，日(ri)本(ben)、中國(guo)(guo)、印度、俄羅斯所持黃金儲(chu)備占總(zong)外(wai)(wai)匯儲(chu)備的(de)比例分(fen)別(bie)只有(you)(you)3.3%、1.6%、8.2%、7.8%，其(qi)(qi)余外(wai)(wai)匯儲(chu)備絕大(da)多(duo)數是(shi)(shi)美(mei)元資產。盡管黃金儲(chu)備多(duo)少有(you)(you)歷史背景因素和其(qi)(qi)他多(duo)重原因，然而(er)，該國(guo)(guo)貨幣(bi)是(shi)(shi)否是(shi)(shi)國(guo)(guo)際儲(chu)備貨幣(bi)，則(ze)是(shi)(shi)決定外(wai)(wai)匯儲(chu)備結(jie)構最主要的(de)力量。

美(mei)國(guo)(guo)以本(ben)國(guo)(guo)貨幣(bi)(bi)（美(mei)元(yuan)）舉(ju)借(jie)外債(zhai)，其他國(guo)(guo)家則主(zhu)要以美(mei)元(yuan)舉(ju)借(jie)外債(zhai)。美(mei)國(guo)(guo)不存在(zai)“貨幣(bi)(bi)錯(cuo)(cuo)配”問題，其他國(guo)(guo)家則必須面對“貨幣(bi)(bi)錯(cuo)(cuo)配”。“貨幣(bi)(bi)錯(cuo)(cuo)配”難(nan)題是拉美(mei)債(zhai)務危機(ji)(ji)和亞(ya)洲金融(rong)危機(ji)(ji)的主(zhu)要教訓。

新興市場國家

長期存在“匯率升值浮動恐懼癥”

金(jin)融危(wei)機(ji)(ji)或債務危(wei)機(ji)(ji)發生的(de)機(ji)(ji)制非常簡(jian)單和清晰。首先，為償還外(wai)債所觸發的(de)瘋(feng)狂外(wai)匯(hui)需求(qiu)直接導(dao)致匯(hui)率危(wei)機(ji)(ji)，背負沉重外(wai)債負擔的(de)各(ge)國(guo)貨(huo)幣匯(hui)率急劇貶(bian)值。匯(hui)率危(wei)機(ji)(ji)立(li)刻演變為銀(yin)(yin)行危(wei)機(ji)(ji)，匯(hui)率危(wei)機(ji)(ji)和銀(yin)(yin)行危(wei)機(ji)(ji)迅(xun)速惡(e)化為全面性金(jin)融危(wei)機(ji)(ji)。

匯率(lv)危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)、銀行危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)和(he)(he)金融(rong)危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)相互強化，讓拉美債(zhai)(zhai)務(wu)危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)和(he)(he)亞洲(zhou)金融(rong)危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)給各國(guo)造成極其巨大(da)的損失。譬(pi)如，在過去40年所爆(bao)發(fa)的117次(ci)(ci)金融(rong)危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)之中，各國(guo)為(wei)挽(wan)(wan)救(jiu)危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)所支出的財(cai)(cai)政(zheng)收(shou)入，絕大(da)多(duo)數超過GDP的3%，至少有7次(ci)(ci)超過10%。1997年印(yin)度尼西亞金融(rong)危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)和(he)(he)1980年代初(chu)阿根廷債(zhai)(zhai)務(wu)危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)，是(shi)損失最(zui)為(wei)沉(chen)重的兩次(ci)(ci)債(zhai)(zhai)務(wu)危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)。納(na)稅人為(wei)挽(wan)(wan)救(jiu)危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)付出了占GDP總量(liang)55%的高(gao)昂代價！況且，挽(wan)(wan)救(jiu)危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)的一(yi)次(ci)(ci)性財(cai)(cai)政(zheng)支出，只是(shi)危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)損失的小部分。長期(qi)經濟衰退(tui)、失業高(gao)企和(he)(he)社會動蕩，才是(shi)金融(rong)危(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)的主要損失。

發達國家許(xu)多(duo)研究者和機(ji)構(gou)（尤其是IMF）將新興市(shi)場國家頻繁爆發金融(rong)危(wei)機(ji)歸咎于(yu)固定(ding)匯率(lv)。然而，理論邏(luo)輯(ji)和歷(li)史經驗無(wu)法證明：浮(fu)動匯率(lv)可以(yi)避免債(zhai)務危(wei)機(ji)和金融(rong)危(wei)機(ji)。相反(fan)，危(wei)機(ji)之后，飽受(shou)危(wei)機(ji)蹂躪的國家迅(xun)速回歸固定(ding)匯率(lv)或(huo)“準固定(ding)匯率(lv)體制”，從而進(jin)一步刺激和強化了(le)許(xu)多(duo)新興市(shi)場國家長期(qi)存(cun)在的“匯率(lv)升值恐懼癥”和“匯率(lv)浮(fu)動恐懼癥”。

經(jing)濟學者(zhe)提出眾多假說，以解釋新興市場(chang)國家反復爆發的(de)(de)債務危機和(he)金融(rong)危機，比較知名的(de)(de)假說有：“原罪和(he)自(zi)相矛(mao)盾的(de)(de)美德”、“布雷頓森林體系(xi)二”、“貨幣錯配”以及“匯率(lv)(lv)升值和(he)浮動(dong)恐懼癥”。我以為，債務危機和(he)金融(rong)危機的(de)(de)正確解釋，應(ying)該從美元本位制和(he)浮動(dong)匯率(lv)(lv)運(yun)行機制里去尋找。

“美元悖論”刻畫了

美元本位制浮動匯率體系的內在矛盾

讓(rang)我(wo)(wo)們再回到美元本位(wei)制的三個不對稱(cheng)性(xing)。它們共同(tong)構成當(dang)今國際貨幣體(ti)系的奇特(te)怪相，我(wo)(wo)稱(cheng)之為“美元悖論”，對應于特(te)里芬描述布雷頓森林(lin)體(ti)系內在不穩定性(xing)的“特(te)里芬悖論”。

“特里芬悖論”揭示(shi)了布雷(lei)(lei)頓(dun)(dun)森(sen)林固定(ding)匯率體(ti)系內生的一個(ge)基本矛盾：（1）要滿(man)足世(shi)界(jie)各(ge)國(guo)對(dui)儲備貨幣(bi)或國(guo)際(ji)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)（美元）之需求，美國(guo)就必須(xu)持(chi)續增(zeng)(zeng)(zeng)加美元供給(gei)(gei)（流(liu)動(dong)(dong)性(xing)供給(gei)(gei)），增(zeng)(zeng)(zeng)加速度必須(xu)與世(shi)界(jie)各(ge)國(guo)經(jing)濟增(zeng)(zeng)(zeng)速相適應。蒙(meng)代爾曾經(jing)以數學公式(shi)描述(shu)了世(shi)界(jie)經(jing)濟增(zeng)(zeng)(zeng)長對(dui)國(guo)際(ji)儲備貨幣(bi)之需求速度。此(ci)問(wen)題即(ji)是布雷(lei)(lei)頓(dun)(dun)森(sen)林體(ti)系的“流(liu)動(dong)(dong)性(xing)問(wen)題”。（2）然而，如果美國(guo)持(chi)續增(zeng)(zeng)(zeng)加美元供給(gei)(gei)，且美元與黃金(jin)匯率平價不變，那么終(zhong)有(you)一日，美國(guo)就無法(fa)履行美元鈔票與黃金(jin)兌(dui)換(huan)之承諾，亦即(ji)美國(guo)必將終(zhong)止(zhi)美元與黃金(jin)兌(dui)換(huan)，布雷(lei)(lei)頓(dun)(dun)森(sen)林體(ti)系必將崩潰。此(ci)問(wen)題即(ji)是布雷(lei)(lei)頓(dun)(dun)森(sen)林體(ti)系的“信(xin)心問(wen)題”。

流動性問題(ti)(ti)和(he)(he)信心問題(ti)(ti)不可調(diao)(diao)和(he)(he)，“魚與熊掌不可兼得”，布雷頓森林體系(xi)崩潰勢所必然(ran)(ran)。與此(ci)相關的當然(ran)(ran)還有一個(ge)“調(diao)(diao)節機制問題(ti)(ti)”或(huo)“匯率(lv)(lv)調(diao)(diao)節問題(ti)(ti)”：要(yao)么經(jing)常賬(zhang)戶順(shun)差(cha)(cha)(cha)國(guo)家(jia)(jia)主動將(jiang)本國(guo)貨(huo)幣匯率(lv)(lv)升值(zhi)，要(yao)么經(jing)常賬(zhang)戶逆(ni)差(cha)(cha)(cha)國(guo)家(jia)(jia)將(jiang)本國(guo)貨(huo)幣匯率(lv)(lv)貶值(zhi)，否則，順(shun)差(cha)(cha)(cha)國(guo)家(jia)(jia)將(jiang)面臨(lin)通貨(huo)膨脹和(he)(he)經(jing)濟(ji)過熱(re)，逆(ni)差(cha)(cha)(cha)國(guo)家(jia)(jia)將(jiang)面臨(lin)（至(zhi)少(shao)暫時）通貨(huo)收(shou)縮和(he)(he)經(jing)濟(ji)衰退。順(shun)差(cha)(cha)(cha)國(guo)家(jia)(jia)和(he)(he)逆(ni)差(cha)(cha)(cha)國(guo)家(jia)(jia)的貨(huo)幣政(zheng)策(ce)和(he)(he)匯率(lv)(lv)政(zheng)策(ce)南(nan)轅(yuan)北轍，反向運行。

“美元悖(bei)(bei)論”則(ze)是刻畫美元本(ben)位(wei)制(zhi)浮動匯率體系的一個內(nei)在矛盾。與(yu)“特里芬悖(bei)(bei)論”類似，美元本(ben)位(wei)制(zhi)也有流動性、信心和調節(jie)機制(zhi)三大問題。

首先，美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)本位制浮動匯率(lv)(lv)體系(xi)的流動性問題(ti)。它有兩個層面：其一、由于浮動匯率(lv)(lv)迫使各國對美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)儲(chu)備貨幣(bi)需求（流動性）持續(xu)增(zeng)長，如(ru)果美(mei)聯(lian)儲(chu)不相應增(zeng)加(jia)美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)貨幣(bi)供給(gei)，那么美(mei)國將面臨持續(xu)通貨收縮(suo)。易言之，浮動匯率(lv)(lv)“倒逼”美(mei)聯(lian)儲(chu)增(zeng)加(jia)美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)貨幣(bi)供給(gei)。其二、假若美(mei)國主動“無(wu)限(xian)度”增(zeng)加(jia)美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)供給(gei)，其他(ta)國家(jia)則不得不“被動無(wu)限(xian)度吸收或增(zeng)加(jia)”美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)儲(chu)備，根本原因則是(shi)發(fa)展中國家(jia)普(pu)遍存在的匯率(lv)(lv)“升(sheng)值(zhi)恐懼癥”或“浮動恐懼癥”。

其(qi)(qi)次(ci)，美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)本(ben)位(wei)制的(de)信(xin)(xin)心(xin)問題。各國(guo)(guo)(guo)持(chi)(chi)有美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)儲(chu)備(bei)或美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)流動(dong)(dong)性(xing)（外(wai)(wai)匯(hui)(hui)儲(chu)備(bei)）主要(yao)采取兩種方(fang)式(shi)：一(yi)是(shi)(shi)大量美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)、地方(fang)債(zhai)(zhai)、國(guo)(guo)(guo)有企業(ye)(ye)債(zhai)(zhai)（所謂政府(fu)支持(chi)(chi)企業(ye)(ye)GSE債(zhai)(zhai)券(quan)）和(he)公(gong)司(si)債(zhai)(zhai)，二(er)是(shi)(shi)大量購買(mai)和(he)持(chi)(chi)有其(qi)(qi)他(ta)美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)計(ji)價(jia)資產(chan)，包括美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)公(gong)司(si)股(gu)(gu)票或股(gu)(gu)權。相(xiang)應的(de)，美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)流動(dong)(dong)性(xing)擴(kuo)(kuo)張(zhang)(zhang)(zhang)亦主要(yao)表現(xian)為兩種方(fang)式(shi)，一(yi)是(shi)(shi)美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)市規模尤其(qi)(qi)是(shi)(shi)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)規模持(chi)(chi)續(xu)(xu)擴(kuo)(kuo)張(zhang)(zhang)(zhang)，一(yi)是(shi)(shi)美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)計(ji)價(jia)的(de)股(gu)(gu)權和(he)其(qi)(qi)他(ta)資產(chan)規模持(chi)(chi)續(xu)(xu)擴(kuo)(kuo)張(zhang)(zhang)(zhang)。美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)本(ben)位(wei)制的(de)信(xin)(xin)心(xin)危機(ji)將主要(yao)表現(xian)為各國(guo)(guo)(guo)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)儲(chu)備(bei)資產(chan)從美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)“出逃”，由此誘發美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)市價(jia)格急劇(ju)下降、債(zhai)(zhai)券(quan)收(shou)益(yi)率急劇(ju)攀升(sheng)、美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)股(gu)(gu)市崩盤和(he)美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)急劇(ju)貶值(zhi)。國(guo)(guo)(guo)際(ji)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)體(ti)(ti)系10個(ge)基本(ben)規律(lv)，注定美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)本(ben)位(wei)制難逃覆滅命運，因為美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)必然“過度”濫用其(qi)(qi)國(guo)(guo)(guo)際(ji)儲(chu)備(bei)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)權力，導(dao)致各國(guo)(guo)(guo)對美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)信(xin)(xin)心(xin)崩潰。本(ben)質上，它與布雷頓森林體(ti)(ti)系崩潰的(de)原因完全一(yi)樣。1968年的(de)英(ying)鎊危機(ji)和(he)英(ying)鎊終(zhong)結國(guo)(guo)(guo)際(ji)儲(chu)備(bei)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)地位(wei)，亦是(shi)(shi)同(tong)一(yi)個(ge)規律(lv)所決定的(de)同(tong)一(yi)個(ge)故事(shi)。

最后，美(mei)元(yuan)本位制(zhi)(zhi)(zhi)的(de)調(diao)節(jie)機制(zhi)(zhi)(zhi)問題(ti)。與(yu)布雷頓(dun)(dun)森林體系(xi)相比，美(mei)元(yuan)本位制(zhi)(zhi)(zhi)調(diao)節(jie)機制(zhi)(zhi)(zhi)有一(yi)個基本不(bu)同(tong)點：美(mei)國(guo)可(ke)以(yi)(yi)完(wan)全無視美(mei)元(yuan)匯(hui)率或(huo)任(ren)意(yi)讓美(mei)元(yuan)匯(hui)率貶值。布雷頓(dun)(dun)森林體系(xi)下，美(mei)國(guo)至(zhi)少還要關注和(he)維持美(mei)元(yuan)與(yu)黃金的(de)“匯(hui)率”或(huo)價格。相應地，美(mei)元(yuan)本位制(zhi)(zhi)(zhi)下，調(diao)節(jie)機制(zhi)(zhi)(zhi)的(de)主要責任(ren)和(he)成本皆由(you)其他(ta)國(guo)家承(cheng)擔(dan)，而其他(ta)國(guo)家則不(bu)愿意(yi)貨幣匯(hui)率快速大幅度(du)升(sheng)值或(huo)浮動。此所以(yi)(yi)美(mei)國(guo)總是壓迫(po)其他(ta)國(guo)家匯(hui)率升(sheng)值，此所以(yi)(yi)許多(duo)發展中國(guo)家出現“升(sheng)值恐懼癥”和(he)“浮動恐懼癥”，此所以(yi)(yi)“匯(hui)率戰”之聲甚囂(xiao)塵(chen)上。

（作者系中國農業銀行首席經濟學家）