每(mei)經編輯｜陳小雨(yu)

每經記者 王硯丹

昨日（6月11日），中(zhong)原(yuan)證券(quan)開(kai)始進行(xing)H股(gu)發售工(gong)作(zuo)，擬(ni)按每(mei)股(gu)2.51~3.14港(gang)元發售5.981億股(gu)H股(gu)，募集(ji)資金(jin)15.01億~18.78億港(gang)元。其中(zhong)，10%進行(xing)公開(kai)發售，90%作(zuo)國際配售。發售將于(yu)6月16日結束(shu)，預期6月17日定價，6月25日在香(xiang)港(gang)聯交所掛牌。因(yin)為香(xiang)港(gang)已有相同(tong)名稱注冊（香(xiang)港(gang)中(zhong)原(yuan)集(ji)團旗下證券(quan)業務），中(zhong)原(yuan)證券(quan)遂改以“中(zhong)州證券(quan)”的新名在香(xiang)港(gang)運(yun)營。

這家地處(chu)河南的(de)券(quan)(quan)商總體規(gui)模雖(sui)無(wu)法與此前已經在港(gang)交所登陸的(de)中(zhong)信證券(quan)(quan)、海通證券(quan)(quan)、中(zhong)國銀河三位巨頭(tou)相比，但它(ta)仍引起了市場(chang)廣泛關注。《每(mei)日經濟(ji)新聞》記者(zhe)發(fa)現，最重要的(de)原因(yin)是其低廉的(de)IPO價格——按照(zhao)公司發(fa)售文件，其售價相當(dang)于(yu)2014年(nian)預測市凈率的(de)0.95~1.12倍。這意(yi)味(wei)著如果最終按照(zhao)下限定價，中(zhong)原證券(quan)(quan)將成為近年(nian)來港(gang)股市場(chang)首(shou)只折價發(fa)行(xing)的(de)內(nei)地券(quan)(quan)商新股。

發行市凈率低于同行

中原(yuan)證券(quan)(quan)為(wei)河南省最大證券(quan)(quan)公司。2011~2013年(nian)，公司分別實現營業(ye)收入8.22億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、7.37億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)和9.53億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)；實現凈利(li)潤0.93億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、1.83億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)和2.38億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)；折合每股盈利(li)0.05元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、0.09元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)和0.12元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)。2013年(nian)年(nian)底，公司權益(yi)總(zong)額為(wei)41.75億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，按(an)照發(fa)行(xing)前(qian)總(zong)股本20.34億(yi)(yi)(yi)股計算(suan)，每股凈資產約為(wei)2.05元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)。

6月11日，央行(xing)所公布的(de)人(ren)民(min)(min)幣匯率(lv)中(zhong)間(jian)(jian)價(jia)為1港(gang)元兌人(ren)民(min)(min)幣0.79346元；以(yi)此估算，中(zhong)原(yuan)證券2.51~3.14港(gang)元的(de)發(fa)行(xing)價(jia)區間(jian)(jian)對應1.99~2.49元人(ren)民(min)(min)幣，發(fa)行(xing)市凈(jing)率(lv)位于0.97~1.21倍。公司(si)官網顯示，如果按照2014年(nian)預測市凈(jing)率(lv)計算，發(fa)行(xing)區間(jian)(jian)對應0.95~1.12倍市凈(jing)率(lv)。

這一估值創下(xia)了內地券商在(zai)港發(fa)行(xing)新股(gu)(gu)(gu)估值新低。據(ju)《每(mei)(mei)日經(jing)濟新聞(wen)》記者(zhe)計算(suan)，中信證券2011年9月在(zai)港交(jiao)所招股(gu)(gu)(gu)，10月6日掛牌。其發(fa)行(xing)區(qu)間為每(mei)(mei)股(gu)(gu)(gu)13.30~15.20港元(yuan)，最終以(yi)下(xia)限13.30港元(yuan)/股(gu)(gu)(gu)定(ding)價(jia)。2011年中期(qi)中信證券每(mei)(mei)股(gu)(gu)(gu)凈資(zi)產為6.80元(yuan)人民幣(bi)，以(yi)此估算(suan)其發(fa)行(xing)市凈率最終為1.59倍（按其上市當天(tian)中間價(jia)匯率進(jin)行(xing)折算(suan)，下(xia)同(tong)）。

海(hai)通(tong)證(zheng)券H股(gu)在(zai)2012年(nian)4月發(fa)行，4月27日上市，發(fa)行價(jia)區間(jian)為(wei)每(mei)股(gu)10.48~11.18港元，最終定價(jia)為(wei)接近(jin)下限的10.60港元/股(gu)；2012年(nian)3月底海(hai)通(tong)每(mei)股(gu)凈資產為(wei)5.63元人(ren)民幣，因(yin)此其發(fa)行市凈率略低于中信，為(wei)1.52倍。

2013年5月中(zhong)國銀河(he)也成功發(fa)(fa)行H股(gu)，并于2013年5月22日(ri)掛牌。其(qi)招股(gu)區間為(wei)(wei)每股(gu)4.99~6.77港元，最終發(fa)(fa)行價確定為(wei)(wei)5.30港元/股(gu)，按照其(qi)2012年年末(mo)每股(gu)凈資產(chan)2.90元計算，其(qi)發(fa)(fa)行市凈率為(wei)(wei)1.46倍。

而相比其(qi)他在A股(gu)(gu)(gu)上(shang)市券(quan)(quan)商，中原(yuan)證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)定價也明顯偏低。如(ru)2003年(nian)中信(xin)證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)A股(gu)(gu)(gu)IPO，當時正值熊市，其(qi)發(fa)行(xing)價為(wei)每股(gu)(gu)(gu)4.50元，2002年(nian)年(nian)末中信(xin)證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)每股(gu)(gu)(gu)凈(jing)資(zi)產(chan)為(wei)2.46元，對(dui)應(ying)發(fa)行(xing)市凈(jing)率(lv)(lv)為(wei)1.83倍(bei)。2012年(nian)，與中原(yuan)證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)臨近的陜西(xi)省區域(yu)性券(quan)(quan)商西(xi)部證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)在中小板上(shang)市，其(qi)發(fa)行(xing)價為(wei)每股(gu)(gu)(gu)8.7元，2011年(nian)底公司每股(gu)(gu)(gu)凈(jing)資(zi)產(chan)為(wei)3.17元，對(dui)應(ying)發(fa)行(xing)市凈(jing)率(lv)(lv)為(wei)2.74倍(bei)。

公司稱為讓利投資者

一(yi)般來說，市價低(di)于(yu)凈(jing)資(zi)產，多發生在鋼鐵等產能過剩且固定(ding)資(zi)產占(zhan)比較大行(xing)業。如(ru)果一(yi)家(jia)公(gong)司長期市價低(di)于(yu)凈(jing)資(zi)產，則隱含著市場認(ren)為(wei)其資(zi)產將不能帶(dai)來預(yu)期收益，或者賬面資(zi)產有(you)減值可(ke)能。作(zuo)為(wei)一(yi)家(jia)固定(ding)資(zi)產較少的金融機構，中原證券發行(xing)以凈(jing)資(zi)產附近甚至低(di)于(yu)凈(jing)資(zi)產來定(ding)價，成為(wei)市場關注的焦點。

對(dui)此(ci)，中原證券在(zai)其官(guan)網上(shang)，引用大公財經等文章(zhang)對(dui)其低估(gu)值(zhi)發行進(jin)行說明，稱“此(ci)次(ci)上(shang)市(shi)最大限度向(xiang)投(tou)資者讓(rang)利(li)，是在(zai)為公司長遠發展(zhan)奠定基(ji)礎(chu)，與募集資金(jin)相比(bi)，公司更注重(zhong)盡快(kuai)進(jin)入資本市(shi)場(chang)，加快(kuai)發展(zhan)步伐……赴(fu)港(gang)上(shang)市(shi)不是一錘子(zi)買賣，而(er)是要以上(shang)市(shi)為契機，努力(li)實現在(zai)香港(gang)的長期穩定發展(zhan)。”

值得一(yi)提的(de)是，如果(guo)按照市盈率(lv)估價(jia)，中原證券(quan)本(ben)次(ci)發(fa)行價(jia)格并(bing)不算(suan)低(di)——由于(yu)2013年公司每股(gu)收益為0.12元(yuan)，那么其發(fa)行價(jia)市盈率(lv)區(qu)間位于(yu)16.58~20.75倍，與去年中國(guo)銀河發(fa)行市盈率(lv)17.6倍接近。

事實上，近期A股(gu)(gu)和H股(gu)(gu)已上市(shi)券商估(gu)值中(zhong)(zhong)(zhong)心下(xia)(xia)滑或也(ye)是(shi)中(zhong)(zhong)(zhong)原證(zheng)券低市(shi)凈率發行的(de)主要原因(yin)。今年以來，中(zhong)(zhong)(zhong)國銀(yin)河下(xia)(xia)跌(die)了24.11%，6月11日(ri)報(bao)收(shou)于每股(gu)(gu)5.13港元，處于破發狀態。中(zhong)(zhong)(zhong)信證(zheng)券H股(gu)(gu)下(xia)(xia)跌(die)18.87%，A股(gu)(gu)下(xia)(xia)跌(die)10.83%。海通A股(gu)(gu)下(xia)(xia)跌(die)18.99%，H股(gu)(gu)下(xia)(xia)跌(die)11.85%。但是(shi)它(ta)們的(de)市(shi)價均遠高(gao)于凈資產——東方財富Choice金融終端(duan)數據(ju)顯示，目前19只A股(gu)(gu)券商股(gu)(gu)的(de)市(shi)凈率位(wei)于1.20~6.63倍。

中原證券(quan)的低(di)價招股(gu)和今(jin)年以(yi)來券(quan)商(shang)股(gu)的下跌，也是整個(ge)板塊面臨十(shi)字路(lu)口的縮影。

今年2月，國金(jin)證券(quan)推出(chu)傭金(jin)寶，將行業傭金(jin)拉入(ru)萬二時代，新一輪競爭正式開始。根據中(zhong)原證券(quan)公告，2013年公司經(jing)紀(ji)業務利潤率雖有小幅下滑，但仍位于(yu)千分之一以上。公司也坦言“傳(chuan)統經(jing)紀(ji)業務將會受(shou)到沖擊”。

目前(qian)市場(chang)對于互聯網(wang)金融沖(chong)擊(ji)下(xia)的(de)券(quan)商(shang)股產生了巨大(da)分(fen)歧。今年(nian)3月，中(zhong)信證(zheng)券(quan)就指出，“由于傭金收入大(da)幅縮水(shui)，傳(chuan)統券(quan)商(shang)要(yao)么重塑商(shang)業(ye)模式，降低成本(ben)，走(zou)網(wang)絡經紀商(shang)的(de)模式；要(yao)么忍受微(wei)利(li)或虧損，逐步(bu)建立高端(duan)服務體系，等待行業(ye)復蘇。如果券(quan)商(shang)不采取成本(ben)控制措施，以2013年(nian)全(quan)行業(ye)傭金率水(shui)平萬分(fen)之七點(dian)九計算，在經紀業(ye)務不虧損的(de)前(qian)提下(xia)，行業(ye)可承受的(de)最大(da)傭金降幅為43.04%。”中(zhong)信證(zheng)券(quan)因此將券(quan)商(shang)2014年(nian)盈(ying)利(li)增速預測從35.65%下(xia)調至17.00%，并(bing)將行業(ye)整體評(ping)級下(xia)調至“中(zhong)性(xing)”。

未來不排除回歸A股

在此背景下，不能再(zai)依賴傳(chuan)統模式坐吃通道費用(yong)的(de)券商都(dou)將目(mu)光盯緊(jin)了創新業務(wu)。而所有(you)的(de)創新業務(wu)，基本都(dou)需(xu)要巨(ju)額(e)資金。

有業內人(ren)士(shi)指出，對于資本金的渴求，以及尋找到一個好的融資平臺，或(huo)許(xu)也(ye)是中原證券意(yi)圖在H股上市的重要原因。

事(shi)實(shi)上，中(zhong)原證券此前(qian)曾提交了A股(gu)IPO申報材料，但目前(qian)A股(gu)IPO排隊苦(ku)等上市的企業已(yi)有數百家之多(duo)，轉道H股(gu)看(kan)來是(shi)個不(bu)錯(cuo)的選擇。

發售文件顯示，中原證券(quan)本(ben)次(ci)H股IPO，90%將(jiang)進行國際配售，10%在港公(gong)開發售。目前已經獲得了(le)MaoYuanCapital及SunnyEmpireInvestment兩家投(tou)資者認購，共計認購6000萬美元，約(yue)占公(gong)司本(ben)次(ci)IPO股份(fen)的25%。其(qi)募集資金(jin)50%將(jiang)用于進一步拓展(zhan)融資融券(quan)業務，25%發展(zhan)資本(ben)中介業務；25%用于增(zeng)加固定收益證券(quan)及其(qi)他自營(ying)交易投(tou)資。

而公司總(zong)裁(cai)周小全亦著重指出(chu)，公司融(rong)(rong)資(zi)融(rong)(rong)券業(ye)務(wu)為(wei)(wei)增長亮點(dian)，現時客戶(hu)群140萬(wan)名客戶(hu)中，符(fu)合融(rong)(rong)資(zi)融(rong)(rong)券入場(chang)門檻的客戶(hu)有8.9萬(wan)名；當(dang)中已開(kai)發的客戶(hu)只有7.2%，公司看好發展(zhan)潛(qian)質，現時該業(ye)務(wu)凈余額(e)為(wei)(wei)22億(yi)元(yuan)人(ren)民幣(bi)(bi)，預(yu)計(ji)今年業(ye)務(wu)余額(e)為(wei)(wei)34.6億(yi)元(yuan)人(ren)民幣(bi)(bi)。為(wei)(wei)拓(tuo)展(zhan)上述業(ye)務(wu)，預(yu)計(ji)今明兩(liang)年需要(yao)12億(yi)及5億(yi)元(yuan)人(ren)民幣(bi)(bi)的額(e)外(wai)資(zi)金。此外(wai)，他(ta)還指出(chu)，待(dai)公司完成上市(shi)后，或(huo)開(kai)拓(tuo)本港市(shi)場(chang)；最(zui)終可能回歸(gui)A股(gu)。